九鼎新材：定位正确的纺织型玻纤龙头

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　　贺国文　国金证券

　　基本结论

　　我们对九鼎新材的核心观点之一：池窑拉丝生产线的投产将使公司业务一体化运营优势体现得更加明显，池窑代替坩锅法生产将大幅减少原材料成本。

　　核心观点之二：定位于纺织型玻纤制品领域是一个正确的选择，因为粗纱领域高集中度壁垒、以及电子级玻纤领域高技术壁垒都限制了九鼎向这些领域拓展，其目前已经是国内纺织型玻纤制品领域的龙头企业。

　　公司未来的业绩增量主要来自于两块：2008年及以后年度将充分享受池窑拉丝投产，带来毛利率的提升；2009年以后则本次募投项目将产生效益。

　　我们预计：2007～2009年营业收入分别为446、498、694百万元；净利润分别为36、48、65百万元；EPS分别为0.444、0.604、0.818元/股。

　　根据未来的成长性(2007～2009年年均30%左右的净利润增长)，以及目前国内A股玻纤内公司中材科技和中国玻纤2008年30倍左右的PE估值水平，我们认为按2008年给予九鼎新材28～32倍PE是合理的，对应公司的合理价位为16.91～19.33元/股。

　　风险提示：人民币持续升值将带来利润的损耗；纺织型玻纤领域的进入壁垒并不高将带来竞争压力。

　　公司两个主要特点：上下游经营一体化＋正确定位于纺织型玻纤制品行业

　　公司主导业务呈一体化特征

　　从公司的主营业务收入构成来看，主要分为纺织型玻纤制品和玻璃钢制品两大块，其中纺织型玻纤制品是主要营收和利润贡献户。同时具备17000吨的玻璃纤维生产能力。因此我们整体上认为公司业务呈一体化特征。

　　池窑拉丝生产线的建成大幅减少未来成本上升的压力

　　公司于2005年10月启动了万吨池窑拉丝生产线的建设，该项目计划固定资产投资额1.2亿元，项目建设期两年，已于2006年11月点火并进入试生产阶段，预计2007年底完工。

　　公司池窑独具特点，与其纺织型玻纤深加工制品匹配：在目前国内建成的46座池窑中，28座为粗纱窑，10座为电子级细纱窑，8座为粗纱和细纱混合窑，而公司的1万吨池窑是国内唯一的一座纺织型玻纤池窑。

　　公司玻璃纤维的拉丝工艺在2006年底万吨池窑试生产前主要采用生产效率相对较低的坩埚拉丝法，坩埚拉丝成本较高；而且，公司自身拉丝产能不能满足纺织玻纤制品的需求，公司每年外购纺织细纱近5000吨，而这些纺织细纱也只能从坩埚纱生产厂家购入。因此公司的纺织玻纤制品在成本上处于相对劣势。

　　2007年1-6月，坩埚法生产的玻纤细纱成本平均为每吨6067.37元，外购玻纤细纱的成本平均为每吨6540.20元。截至2007年6月，万吨池窑生产线已达产约60%，生产的玻纤细纱平均成本已经从2007年1月的每吨5395.43元下降至2007年6月的每吨4850.97元。如果按照目前池窑法生产的玻纤细纱成本4850.97元计算，则该生产线完全达产后公司综合毛利率将上升约3.49个百分点。

　　公司定位正确：专做纺织型玻纤制品

　　一般按单丝直径大小将玻纤分为三大系列粗纱、纺织细纱、电子级细纱，三者的直径区间分别为13μm以上、9～13μm之间、9μm以下。

　　对于风力发电机机舱罩：公司是国内少数从事1500kW级别风力发电机机舱罩的研发生产企业之一，该项目达产后，1500kW级别风力发电机机舱罩年产量将达到250个，新增销售额4000万元左右，毛利率达到44.7%。

　　公司盈利预测及说明

　　从近几年的营收和利润数据来看，公司目前处于稳定增长的状态：2005～2006年营收分别增长23.1%、16.6%；净利润分别增长67.2%、22.7%。

　　对于未来的增量，我们认为主要体现在两块：2008年及以后年度将充分享受池窑拉丝投产，带来毛利率的提升；2009年以后则本次募投项目将产生效应，成为主要增量。

　　对于池窑拉丝生产线投产带来的影响，我们主要体现在纺织类玻纤产品提高2～3个百分点；而募投项目带来的效应，我们分别假定2009年达产一半，2010年完全达产。

　　由于未来三年，公司尚有782万的国产设备投资抵免的企业所得税可扣除，我们将该项可抵扣额折算成了所得税率，假定2007～2009年所得税率平均为20%左右。

　　管理费用和营业费用方面，基本维持2007年中报的平均水平。

　　基于以上假设，我们预计2007～2009年营业收入分别为446、498、694百万元；净利润分别为36、48、65百万元；EPS分别为0.444、0.604、0.818元/股。

　　股票估值和定价

　　根据未来的成长性(2007～2009年年均30%左右的净利润增长)，以及目前国内A股玻纤内公司中材科技和中国玻纤2008年30倍左右的PE估值水平，我们认为按2008年给予九鼎新材28～32倍PE是合理的，对应公司的合理价位为16.91～19.33元/股。

　　风险提示

　　由于公司外销比例长期稳定在60%左右，而人民币升值是一个长期趋势，尽管公司表示将扩大内销比例，但我们认为，人民币升值带来的利润损耗是长期升值背景下的一大风险。

　　从目前资产、产量、营收和利润状况来看，公司尚处于小规模成长阶段，而公司所处纺织型玻纤领域并无很高的进入壁垒，因此，我们担心该领域未来竞争趋激励后公司目前取得的领先地位是否能保持。