广深铁路：防御型增长已体现在估值中

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　　金範相　高华证券

　　投资观点

　　我们对广深铁路(广深)A股(601333.SS)与H股(0525.HK)进行了首次评级。

　　A股：我们对A股的首次评级为卖出。基于贴现现金流方法得到的目标价格为人民币6.20元，基本面估值为人民币6.20元，没有流动性溢价。

　　H股：我们对H股的首次评级为中性。基于贴现现金流方法得到的目标价格为6.60港元。

　　该公司主要提供广东省的铁路客运服务。最近完成的广坪铁路收购推高了盈利基数并将提高未来的回报率(在2006年利润率受到挤压之后)。然而，在此次斥资人民币100亿元的收购交易之后，我们认为盈利增长更可能受到内生因素的推动，包括广州与深圳间增加的第四条铁路以及高速铁路客运与电脑售票系统的改善。

　　推动因素

　　广深(A)：我们认为该股可能存在估值压缩风险。在中国的铁路环境下，广深(A)的2008年预期PEG高达2.2倍，而大秦为1.1倍，尽管后者的长期结构性增长前景更好。我们认为，长途铁路运输出现任何不及预期的情况都可能引发估值下调。

　　广深(H)：我们认为，除了明年3月底/4月初可能公布好于预期的业绩，股价表现的推动因素有限。意料之外的政府资产注入和/或市场前景看淡，可能导致更多防御型股票的估值重估，从而可能使我们转向更积极的看法。

　　估值A股：基于贴现现金流方法与我们策略团队的A股估值框架，我们12个月的目标价格为人民币6.20元。我们未给定任何流动性溢价；因此，我们的基本面估值等于我们的目标价格。我们认为贴现现金流方法最能体现广深相对稳健的现金流。我们的目标价格隐含的2008年预期市盈率为23倍，而目前的2008年预期市盈率为32倍。

　　H股：基于贴现现金流方法得出我们的12个月目标价格为6.60港元，隐含的2008年预期市盈率为22倍，当前的2008年预期市盈率为19倍。

　　主要风险

　　(1)意料之外的资产注入是主要上行风险。

　　(2)有利于广深的意料之外的政策改革。

　　　(3)我们认为，由于人们对航空客运偏好的提高，长途客运服务的长期前景逐渐走软，但可能会被通勤线路良好的增长所抵消。

　　　投资观点：广深(A)的估值压缩风险

　　该公司主要提供广东省的铁路客运服务。最近完成的广坪铁路收购推高了盈利基数并将提高未来的回报率(在2006年利润率受到挤压之后)。然而，在此次斥资人民币100亿元的收购之后，我们认为盈利增长更可能受到内生因素的推动，包括广州与深圳间增加的第四条铁路以及高速铁路客运与电脑售票系统的改善。

　　我们认为，除了明年3月底/4月初可能公布好于预期的业绩，股价表现的推动因素有限。而且我们认为其A股与H股的估值充分。

　　A股：我们对A股的首次评级为卖出，12个月目标价格为人民币6.20元，假设与基本面估值的流动性溢价为0%。我们认为存在着估值压缩风险，因为：(1)广深(A)的2008年预期PEG高达2.2倍，而大秦为1.1倍，沪深300指数为0.8倍；(2)由于航空运输的竞争，我们对长途铁路运输的乐观看法有所降低。

　　H股：我们对H股的首次评级为中性，目标价格为6.60港元。

　　主要利好因素

　　广深第四条铁路线：广深第四线铁路建设所导致的服务中断所带来的负面影响是难以量化的，我们预计广州-深圳铁路与香港直达铁路2008年的客流量增长反弹分别为12%与8%，这一预测可能存在着上行风险。

　　服务改善：公司不断地改善其服务，包括增加列车车次，安装电子票务系统，这可能能够提升客户满意度和客流量。

　　单位收入增长：推出额外的高速客运服务，可能使单位收入增长好于预期。

　　投资风险

　　潜在减值损失：1996年，该公司持股49%的铁城实业公司与一家第三方公司成立了中外合资公司，于广深下属的一个火车站附近经营房地产业务。该合资公司是一家关联公司的共同担保企业之一，而后者已无力偿还供应商的债务。该供应商正在向该合资公司索要人民币2.57亿元的赔偿。广深表示损失的可能性很小，并且没有为任何潜在的负面决策做任何准备。

　　非核心投资：该公司拥有非核心酒店管理与旅行社业务的权益。我们认为，对于核心铁路业务以外的进一步投资可能成为负面因素。

　　估值：目标价格的计算

　　我们使用贴现现金流方法(DCF)对广深铁路与中国铁路行业进行估值。我们选择这一方法是因为广深拥有相对较为清晰的现金流，并且结合加权平均资本成本(WACC)计入了未来回报。虽然市盈率估值往往应用于发达市场，但是我们不使用这一指标，因为它可能不能有效地反映公司的长期增长前景，也无法完全体现强劲的现金流。

　　基本假设基于贴现现金流方法，我们得到广深铁路H股的12个月目标价格为6.60港元，A股为人民币6.20元。

　　股权成本与无风险利率：基于我们策略团队的预测。

　　永续增长率：1995年以来的平均旅客增长率为2.0%。

　　贝塔系数：0.9倍，来源于彭博资讯。

　　长期负债率：公司目前处于净现金地位，但是我们假设未来将通过举债来进行投资。日本铁路公司的平均负债率超过200%。

　　敏感性分析

　　我们的目标价格对于加权平均资本成本与永续增长率的小幅调整高度敏感。因此，我们运用敏感性分析来说明不同情景假设下的估值区间。

　　我们的H股基本假设：加权平均资本成本为8%，永续增长率为2%。

　　加权平均资本成本下降：如果公司想要改善其资本结构，将负债/股权比率从50%的基本架设提高到70%，这将使我们的H股加权平均资本成本降至7%，进而将我们的H股估值提高18%，对应的目标价格为7.80港元。

　　永续增长率提高：我们的长期增长率预测比较保守，仅为2%，是根据长途客运需求的结构性下降与通勤线路服务周期性增长做出的预测。如果我们对长途客运铁路流量的长期需求采用更为乐观的看法，那么我们有理由假设永续增长率为3%。这将使H股目标价格从6.60港元上升至7.30港元，提高11%。

　　盈利分析

　　2007年新出现了两大盈利增长的主要推动因素：(1)斥资人民币101亿元收购广坪铁路；(2)广州与深圳间的第四条铁路线于4月投入运营。广深还通过提高广州与深圳间的发车频率(铁路“公交化”模式)来积极推动客流量。我们认为这些新出现的收入推动因素会在2007年基数扩大的基础上将2008-09年的预期利润提高19%-20%。

　　收入的推动因素

　　基于我们的预测，客运铁路服务将产生85%的总收入，是公司2008年最大的增长推动因素，反映出收购广坪铁路后扩大的收入基数。我们预计该收购占总收入的75%。

　　利润率分析

　　我们预计，由于兴建第四条铁路线导致了运输中断，该公司的净利润率将从2006年的22%下滑至2007年的17%。随着利润率的反弹并假设股息支付率提高，我们预计净资产回报率与投资资本回报率将从2006年的低点上升。然而，公司较低效的资产负债状况可能会抑制中期回报率。

　　公司概况：均衡的乘客收入模式

　　公司背景

　　公司由国有企业广州铁路(集团)公司于1996年3月在深圳发起成立。其H股和ADS于1996年5月分别在港交所和纽约交易所上市。2006年12月，公司在上海证券交易所发行了27.48亿A股，筹集资金总额达到人民币100亿元。

　　公司提供广州、深圳和香港三地的城市间客运服务，以及通往中国其他主要城市的长途客运服务。

　　货运收入主要来自第三方使用其铁轨的接入费。公司的主要资产包括广深线、广坪段铁路。广深铁路是一家国有企业，广州铁路(集团)公司是其控股股东。有关扩张、定价和重组的决定都需获得国家发改委的批准。

　　2007年1月，公司斥资人民币101亿元从羊城铁路公司收购了广坪段铁路，由此显著扩大了其业务规模，从而把业务范围拓展至京广线这条全国铁路干线的最南端，同时也把公司的铁路里程从152公里扩张至481公里，纵向贯通广东省全境。另外，公司于2007年4月18日开始动工建设广州至深圳的第四条线路，届时广深铁路将成为国内第一条全程封闭、四线并行的铁路，并实现高速旅客列车与普速旅客列车和货物列车的分线运输。

　　管理层和股东结构

　　广深铁路的管理层设有9名董事，其中3名为独立董事。管理层所有重要成员均具备丰富的铁路管理经验。广州铁路(集团)公司是公司的控股股东，截至2007年6月30日持有41%的股权。A股非流通股占总股本的54%，A股流通股占26%，剩余的20%为H股。

　　广深铁路A股和H股的自由流通股比例分别约为32%和100%。

　　发展战略

　　广深铁路计划将电子检票系统拓展至广州至坪石线路上，改善长途列车与至香港的城际列车之间的衔接，从而进一步提升其城际列车“公交化”的商业模式。

　　可能从铁道部手中收购资产，但仍取决于发改委的集中规划。