孚日股份：增发利于公司去把握奥运契机

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　　李鑫　中信证券

　　投资要点

　　国内最大毛巾类家纺生产商。拥有从纺纱到成品的完整产业链，具有毛巾产能4.7万吨，装饰布(床上用品及家居装饰产品)3220万米。06年毛巾出口比例87%，装饰布出口比例58%。目前公司销售市场正由以日本市场为主的单一结构向以日本、美国、欧洲、中国市场为主的多元结构转变。

　　家纺内销需求增长，出口形势忧喜参半。城市化、人口结构、消费升级等众多因素，共同促成了我国家纺消费的大发展时代，行业集中度较低，品牌培育尚在初期，发展空间极大。虽然有人民币升值、出口退税率下降等出口压力，但是后配额时代的到来也为我国扩大欧美市场份额带来憧憬。

　　增发后产能与财务压力得到缓解。本次募集项目增加毛巾产能45.65%，装饰布产能20.81%，产能压力将得到缓解，尤其是用于国内市场销售的产能。作为家纺行业唯一的奥运特许生产零售商，公司将以此为契机开拓国内市场，以分担出口升值压力。截至07年三季度，公司资产负债率为74.50%，增发后公司财务费用将显著降低。

　　评级上调。我们认为增发后公司产能与财务压力将得到缓解，有助于公司充分把握08年奥运契机，因此上调盈利预测为07/08/09年摊薄EPS0.26/0.45/0.65元，07/08/09PE 54/32/22。根据公司成长性，给予公司优质纺织服装A股公司平均估值水平，即08年35X，对应股价16.00元，评级上调为增持。

　　风险因素。出口比例为85%，面临出口压力；国内销售尚处于开拓阶段，效果有待观察。

　　股价催化剂。家纺行业唯一奥运特许生产零售商，08年国内销售有超预期可能。

　　国内最大毛巾类家纺生产商

　　产品门类齐全，出口竞争力强

　　公司是国内最大毛巾类家纺生产商。拥有从纺纱到成品的完整产业链，具有毛巾产能4.7万吨，装饰布(床上用品及家居装饰产品)3220万米，其中毛巾销售收入占比2006年为72%，装饰布为15%。2006年公司毛巾出口比例87%，装饰布出口比例58%，销售收入出口比例为85%。

　　公司主要产品毛巾系列产品具有较强的国际竞争力，2004-2006年，公司毛巾制品实现出口销售90096.45万元、134880.60万元和165199.70万元，占我国向全球出口毛巾制品金额的比重为11.19%、11.14%和12.31%，占我国向日本出口毛巾制品金额的比重为18.14%、18.13%和18.00%，均居全国首位。

　　销售市场正向多元结构转变

　　目前公司销售市场正由以日本市场为主的单一结构向以日本、美国、欧洲、中国市场为主的多元结构转变。2001年日本市场占公司毛巾销售收入比例为86.37%，2006年下降为37.83%，与此同时美国市场比例由4.48%上升为34.35%，欧洲市场由0.63%提高为11.16%，中国市场由4.83%增长到10.29%。

　　公司装饰布系列产品销售市场与毛巾系列有所不同，其国内市场占比达47.5%。不同产品系列销售市场形成一定互补，能使市场结构更加均衡。

　　中国家纺行业将迎来大发展

　　2002年以来我国家纺行业全社会口径销售产值保持20%以上的复合增长，2006年实现产值6500亿元，同比增长19.27%。

　　美国的家用纺织品比例高达39%，超过服装成为纺织品第一大消费领域，英、法等国的家纺产品消费量也都稳定在35-38%之间。我国服装、家用、产业用三大类终端产品纤维消费量已经从2001年的68：19：13，转变为2006年的54：33：13，未来家纺占比仍有提升空间。我们预测2007-2009年我国纺织服装行业销售收入增长率为20%，家用纺织品行业的增长率应高于20%。

　　出口欧美市场有较大增长空间

　　2002年、2005年第三、第四阶段的配额取消，明显刺激了中国家纺产品的出口，2005年同比增长达到36.40%，然而随之而来的欧美再次设限使2006年的出口增速有所下降。美国设限的21类品种中包含了棉制毛巾(363类)，欧盟设限的10类产品中有棉布类产品(2类)。

　　2006年中国产品已占日本家纺进口市场的88%，欧美设限，日本市场相对饱和，2007年1-10中国家纺出口增速继续下降至12.95%。

　　美国一直是我国家纺产品的第一大目的国，2006年占我国出口比例33.27%欧盟紧随其后，占17,95%%，日本维持在14%左右，但中国产品仅占美国家纺进口市场的40.11%，欧盟的20.11%，我们预测随着2008年、2009年欧盟、美国的配额取消，我国在欧美市场的份额有望得到较大提升。

　　消费升级带动国内市场

　　中国经济持续增长，居民收入不断提高，国内消费逐步升温，既有消费质量、品质的提升，又有消费规模的扩大。对于家纺行业城市化、居民住房条件改善、国家级盛会、旅游业、宾馆酒店业的发展是刺激国内家纺需求迅速增长的内在动力，而较低的消费基数使其快速增长成为可能。一般发达国家人均年消费盥洗毛巾织物、毛巾、浴巾等1.8公斤；日本2.3公斤；我国则在250克左右。外在条件和内在动力共同决定我国家纺消费将有巨大增长空间。

　　与服装市场不同，家纺市场品牌较多，知名度相对较弱，市场占有率也很低。在中国家纺行业繁荣发展的背景下，必将有一些优质品牌，通过产品品质提升和品牌文化宣传脱颖而出。行业品牌效应扩大、市场集中度进一步提高，将是家纺行业除高速增长外的另一大特征。

　　借力奥运开拓国内市场

　　2006年7月1日，公司与第29届奥林匹克运动会组织委员会签署了《北京2008年奥运会特许生产合同》，合同期限约定为2006年4月1日至2008年12月31日。北京奥组委以非排他方式许可公司按照其要求设计、生产和销售属于家纺类带有或加入了特许标志的商品。

　　2007年8月，公司又与第29届奥林匹克运动会组织委员会签署了《北京2008年奥运会特许生产商零售合同》，获得了奥运商品特许零售商资格，合同有效期至2008年12月31日。

　　公司将利用公司现有的国内外零售渠道、代理商开设的奥运会特许商品专柜，以及公司的团购网络加大奥运商品的销售力度，同时公司也将与机场、星级酒店专卖店等其他销售渠道进行合作，借奥运产品打开国内市场，给公司带来新的利润增长点。

　　公司确立开拓内销市场的战略框架后，公司起用影视明星林志玲作为形象代言，目前已在国内零售市场产生效果。我们认为，短期内公司国内市场的扩张难以爆发式增长，公司产品仍以出口为主，但国内销售比重扩大将提升产品综合销售价格和毛利率，可以有效分担出口升值压力。而且长期而言，公司产品丰富、质量上乘，熟悉国际流行趋势，有一定设计能力，而且拥有孚日、洁玉、红球高中低档三个品牌，借力奥运契机具备打造国内品牌的实力。

　　棉花价格稳中有升

　　公司毛巾系列、装饰布系列产品中棉花成本占生产成本的50-60%，是公司生产活动中最大的影响因素。

　　目前国内配额内的棉花进口适用于关税配额内税率为1%，配额外的棉花进口适用于关税配额外税率为滑动税率6-40%(加工贸易除外)。加工贸易根据《加工贸易审批管理暂行办法》及中国进出口税则，棉花进口关税税率为零。

　　公司85%产品出口，属于加工贸易企业，适用棉花进口零关税。

　　由于中国棉花进口实行关税配额，限制进口以保护棉农利益，造成国内棉价长期高于国际10%左右，公司几乎全部棉花从国外进口，因此长期受惠于价格低的国际棉花。

　　近期由于美元走弱，以美元计价的国际棉价开始走高，较年初上涨15%，而国内棉价已回落至年初水平，国内外棉价基本相当。国际棉花虽然上涨，但主要受汇率影响，以人民币计价的棉价没有上涨，因此公司实际成本并没有增加，也不影响其国际竞争力。从供需看全球棉花基本平衡，因此判断国际棉价将稳中有升，而国内棉价维持平稳，公司2007/2008年度原料压力不大。

　　增发项目缓解产能瓶颈

　　本次募集资金项目包括巾被系列产品技术改造项目、装饰布系列产品技术改造项目、扩建五万锭高档纺纱项目、家纺技术研发中心项目四个部分。大部分资金用于提高产能，其中，公司主要产品巾被产能扩张幅度为45.65%，装饰布为20.81%。截止2007年底，公司基本达到满负荷生产，募集资金项目的启动将有效缓解公司产能不足，尤其是用于国内市场销售的产品产能不足，使公司能充分把握奥运契机，借力开拓国内市场。

　　增发后财务费用显著降低

　　公司通过负债融资进行了大规模的固定资产投资，导致了较高的资产负债率。2006年和2007年9月30日，公司资产负债率(合并报表)分别为74.26%和74.50%，流动比率为0.47和0.50，速动比率为0.16和0.17。增发后公司财务费用将显著降低，预测2007-2009年资产负债率分别为47.62%、51.23%和48.99%。公司盈利增长也将摆脱财务费用包袱，轻装上阵。

　　风险因素

　　出口比例为85%，面临出口压力；国内销售尚处于开拓阶段，效果有待观察。

　　盈利预测及投资评级

　　我们认为增发后公司产能与财务压力将得到缓解，与国内市场销售配套的产能得到提高，公司盈利增长也将摆脱财务费用的包袱，轻装上阵。增发有助于公司充分把握奥运契机，以分担出口升值压力，因此上调盈利预测为07/08/09年摊薄EPS 0.26/0.45/0.65元，净利润同比增长31.33%、69.40%和44.03%。

　　2001年以来公司销售收入复合增长率33.24%，净利润复合增长率27.87%，公司净利润增长稳定性也将随着品种更加丰富、出口市场结构更加均衡，国内市场进一步拓展、财务费用下降等因素而得到改善。根据公司成长性，给予公司优质纺织服装A股公司平均估值水平，即08年35X，对应股价16.00元，评级上调为增持。