大秦铁路：受中国电力消费影响的股票

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　　金範相　高华证券

　　　投资观点

　　我们将大秦铁路(601006.SS)的首次评级定为中性，并基于贴现现金流估值方法计算得出该股的目标价格为人民币26.70元。虽然由于大秦铁路受益于煤炭铁路运输的长期前景使我们看好该股，但我们认为当前估值似乎已经处于合理水平。资产注入前景的更为明朗以及任何进一步的政策举措都可能会促使我们对该股持有更为积极的看法。

　　我们认为，大秦铁路与电力消费密切相关。高华证券的公用事业研究团队预计未来几年公司将实现十位数低端的稳健增长。发电是煤炭需求的主要推动因素，因此也是煤炭运输的主要推动因素。不过，与发电企业不同的是，大秦铁路的盈利水平不受煤炭价格的影响(至少不会直接受其影响)。我们认为，由于基础设施条件的限制，国内煤炭需求(目前在一定程度上通过进口煤炭得以满足)受到了抑制。因此，即使是在电力消费增长放缓的情况下，我们仍预计大秦铁路的运输量也不会受到任何实质性的影响，这为我们看好该股强劲的盈利增长前景的观点提供了支撑。

　　哪些因素可能促使我们持有更为积极的看法我们着重列举了影响该股表现的几项推动因素：

　　(1)将于3月底公布的可能会好于预期的公司业绩；(2)可能出台旨在鼓励行业重组和/或资产注入的进一步政策举措；(3)出人意料的运价上调。

　　估值

　　我们基于贴现现金流估值方法，计入7.0%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，并应用我们的策略研究团队的A股估值框架后，计算得出该股12个月目标价格为人民币26.70元。我们认为，贴现现金流估值方法最能反映大秦铁路的长期增长前景以及强劲的经常性现金流。我们应用了0%的流动性溢价，因此我们得出的基本面估值等于我们得出的目标价格。我们计算得出的该股目标价格隐含的2008年预期市盈率为41倍。

　　主要风险

　　(1)任何出人意料的、长期的维护相关问题。

　　(2)由于大秦铁路的EBITDA利润率较高，煤炭生产商和发电厂面临的日益上升的成本压力可能会使其面临下调运价的压力；这既不属于我们基本情景假设的范围，也不属于市场预测观点。

　　(3)政策改革的任何倒退或显著的延迟可能会抑制投资者对该股的投资热情。

　　投资观点：中性

　　我们将大秦铁路的首次评级定为中性，并基于我们的10年贴现现金流估值方法计算得出该股12个月目标价格为人民币26.70元。虽然大秦铁路受益于煤炭铁路运输的长期前景使我们对该股持积极看法，但该股当前估值似乎已经过高。大秦当前股价为我们对2008年每股盈利预测(高于市场预测)的36倍，较北美同行企业存在超过100%的溢价，这似乎提前消化了大秦铁路出色的回报率和增长前景。我们倾向于等待更好的介入时机或资产注入前景更为明朗以及任何进一步政策举措的出台。

　　公司主要拥有并运营大秦铁路，这是中国唯一一条将产自中国最大产煤区(山西、河北和内蒙古)的煤炭运送至秦皇岛港的运煤专线。秦皇岛是通过海运将煤炭运至中国沿海城市的主要始发港。大秦铁路还通过其他运营商拥有的铁路与北京、河北省以及天津的煤炭消费企业相连接。我们认为，大秦铁路是一家受电力消费影响的企业，我们的公用事业分析师预计未来两年公司将以十位数低端的速度稳步增长。发电是煤炭需求的主要推动因素，因此也是煤炭运输的主要推动因素。

　　主要利好因素：

　　防御型增长：煤炭需求应保持韧性。

　　稀缺性价值：不存在其他上市的中国煤炭铁路公司。

　　资产注入：我们预计，作为中国领先的铁路货运公司，大秦铁路将成为政策改革(包括但不限于资产重组)的受益者。

　　运价有上调空间：由于多年来运价保持不变，大秦铁路在长期内可能面临更大的调价灵活性。

　　投资风险

　　盈利增长放缓：生产率和效率的提升可能会在中期内提高货运量，但由于没有新铁路建成，长期增长可能会受到限制。

　　出人意料的维护检修：鉴于货运服务时刻表的紧张程度，任何延迟都可能会对盈利造成负面影响。

　　效率较低的资本结构：市场似乎倾向于假设较低的加权平均资本成本，这可能反映了公司将在长期内改善其资本结构的可能性，而这一点正是我们的基本假设。

　　估值：目标价格的计算

　　我们使用贴现现金流方法对大秦铁路和中国铁路行业进行估值。我们倾向于使用这种估值方法的原因是，大秦拥有相对具有可预见性的现金流来源，而且这种方法综合考虑了加权平均资本成本来计算未来的回报。虽然市盈率估值是成熟市场上常用的一种方法，但我们没有采用这种方法，因为它未必能够有效地反映公司的长期增长前景。

　　基本假设

　　我们基于贴现现金流估值方法计算得出该股12个月目标价格为人民币26.70元。我们的贴现现金流估值方法所采用的主要假设如下

　　股权成本和无风险利率：基于我们的策略研究团队的估算。

　　永续增长率：3.0%，基于长期货运量增长。

　　贝塔：0.9倍，基于彭博资讯的数据。

　　长期负债率：公司目前处于净现金地位，但我们假设未来投资资金将来自负债。美国铁路货运公司的平均负债率约为65%。

　　敏感性分析

　　我们得出的目标价格对于加权平均资本成本以及永续增长率的微弱变化具有高度敏感性。因此，我们通过敏感性分析来观察不同情景假设下的估值区间。

　　我们的基本假设的前提是，加权平均资本成本为7.0%，永续增长率为3.0%。

　　较低的加权平均资本成本：如果公司改善其资本结构并将债务/权益比率从我们的基本假设水平(50%)提高至70%，我们的加权平均资本成本将降至6.0%，这将使我们得出的估值提高28%至人民币34.10元。

　　较高的永续增长率：我们使用3%的长期增长估算值，其假设前提是需求增长速度基本与中国GDP增长率相一致。如果我们对长期需求持有更为乐观的看法，鉴于进一步资产注入的可能性，我们将采用4.0%的永续增长率。这将使我们的估值从人民币26.70元提高19%至人民币31.90元。

　　盈利分析

　　我们认为，公司受益于中国的煤炭行业，该行业不仅正在面临着来自中国发电企业的强劲需求，而且面临着来自于日本、韩国和台湾这三大煤炭进口经济体源源不断的需求。虽然在大秦的发展历史当中从未出现过煤炭运输需求明显短缺的情况，但如果没有进一步的产能投资，盈利增长可能会在中期内放缓。

　　我们预计，生产率的提升将推动产量增长，这应带动公司实现好于预期的营业收入和利润增长。近期新增的支线铁路的贡献也应促进营业收入的提升。此外，我们认为效率提升应带动单位成本的降低。因此，我们的预测计入了2007年预期净利润47%的增长。

　　收入推动因素

　　我们预计，货运服务对2007年预期总收入的贡献为94%，而此后将缓慢增长。公司主要的收入推动因素是大秦铁路从山西煤矿至秦皇岛港的煤炭运输业务。

　　货运量：产能提升应在未来两年带动货运量从2007年预期每年3亿吨提高33%至4亿吨。为实现产量加速增长，公司正在投资于功率更大的机车以提高运行速度，并投资于大型铁路车辆以提高载重能力。

　　运价：我们保守地假设，2008年以后运价不会上涨。我们认为，由于公司从未实施过发改委所允许的任何提价举措，我们的预测面临上行风险。

　　成本构成大秦铁路的主要成本项目包括折旧、电力和燃料成本以及劳动力成本。按照我们的估算，这些成本占2007年预期运营成本的58%。其他重要成本推动因素包括维护和原材料成本，占总运营成本的17%。我们认为，最大的上行压力来自于劳动力成本、电力以及燃料成本的上涨。

　　盈利能力分析

　　从2003年至2006年，尽管燃料和劳动力成本上升，但得益于货运量的增长和铁路利用率的提高，大秦铁路的净利润率稳定在27%至30%的水平。展望未来，我们假设效率的提升将带动2007年和2008年预期净利润率分别进一步增长至31%和34%。

　　去年公司上市后净资产回报率被压缩至16.3%之后，强劲的盈利增长应带动回报率反弹至2005年时的水平。我们预计2007年和2008年预期净资产回报率将分别扩张至17.5%和21%。我们假设公司的派息率为50%，但如果股息支付率低于我们的预期，那么回报率可能会不及预期我们认为，在较长时期内，如果剔除任何出人意料的运价上调和/或能够带来净资产回报率提升的并购的因素，净资产回报率最高可能会达到21%左右。公司目前的现金流状况良好，2007年底预期净现金为人民币83亿元，因此我们认为公司已经为现有业务在未来的资本开支以及可能从母公司进行的收购储备了资金。

　　公司概况：中国煤炭运输的主力

　　公司背景

　　2004年10月，铁道部北京铁路局和提出了与几家能源企业(为公司的战略投资者)共同组建大秦铁路公司的计划，以此来从资本市场筹措资金发展中国的铁路基础设施。此后，铁道部进行了一系列重组，大秦铁路的控股股东由北京铁路局变更为太原铁路局。2005年1月，大秦铁路收购了丰沙大、北同蒲线路。2006年8月，大秦铁路在上海证交所上市，向公众发行了30亿A股，筹集资金总额达到人民币150亿元。

　　公司主要拥有并运营大秦铁路，这是中国唯一一条将产自中国最大产煤区(山西、河北和内蒙古)的煤炭运送至秦皇岛港的运煤专线。秦皇岛是通过海运将煤炭运至中国沿海城市的主要始发港。大秦铁路还通过其他运营商拥有的铁路与北京、河北省以及天津的煤炭消费企业相连接。公司的主要资产包括与大秦线(658公里)、丰沙大(156公里)、北同蒲(170公里)、宁岢支线(96公里)和口泉支线(10公里)相关的铁轨、机车和站台。

　　公司拥有587台机车、19,400节货运车厢和137个车站。每日货运发车量为82班次。

　　公司主要客户包括大同煤矿、中煤能源、神华能源、平朔煤炭、山西煤炭等其他能源企业。

　　管理层和股东结构

　　大秦铁路的管理层设有11名董事，其中有4名为独立董事。管理层所有重要成员均曾经供职于铁道部太原和大同铁路分局，拥有丰富的铁路管理经验。铁道部太原铁路局是公司的控股股东，截至2007年6月30日持有公司73%的股权。其他主要股东包括多家能源和港口企业，这些企业同时也是大秦铁路的重要客户，持有公司11%的股份。因此，公司实际自由流通股的比例为16%。

　　发展战略

　　大秦铁路超过90%的收入来自于煤炭运输业务。为了促进收入增长，公司一直依赖于生产率和效率的提升。公司计划主要通过采用更高运输能力机车的方式，在2009年之前将年产能从3亿吨提高至4亿吨。

　　目前公司没有建立第二条铁路的计划。不过，公司目前的现金流状况良好，拥有超过10亿美元的现金而且没有负债，因此我们认为公司可能会在未来一年左右进行资本支出。市场预计公司即将进行一项资产注入，但可能被收购的资产类型、规模以及时间表尚无定论。公司已经宣布，计划通过内生增长和并购(包括从母公司并购)来实现业务扩张，但尚未披露任何细节。因此，我们在估值过程中剔除了这些猜测因素，并等待事件的进一步明朗。