宏图高科：公司是中国的PC WORLD

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　　东方证券 张曼

　　中国消费电子零售市场在技术创新、消费升级、开发农村市场等因素的推动下将持续高速发展，成为继家电零售行业后另一个市场热点。根据GFK调查显示，2007年中国市场PC销量将达到3680万台，增速达到25.4%。我们预计在新技术出现、三四级市场开发和信息技术应用不断深入等因素的拉动下，未来数年中国PC市场仍将维持15%左右的高增长，保守预测到2011年PC年销售量将超过6400万台。2011年前中国手机市场将保持20%的增速，数码产品市场将保持在20%左右的增速。

　　良好的行业发展前景下，目前IT零售行业仍然非常分散，以电脑城／独立店为代表的传统渠道仍然占据了近90%的市场份额。结合国外成熟市场和国内家电零售行业的发展经验，我们认为，行业将在连锁企业快速扩大市场份额的主旋律下完成从分散走向集中的进程。

　　宏图三胞经过多年培育，已经在商控、产品管理和服务等方面初步形成了基于行业特性的核心竞争力，管理能力、人才资源相对充裕，有望在未来两年实现爆发式增长。在08和09年分别预测公司各开业80家门店的情况下，我们认为整体宏图三胞业务主营业务收入06-09年复合增长率56%达到123亿，净利润复合增长率130%，达到2.3亿。

　　宏图高科参股14762万股的华泰证券是是中国证监会首批批准的综合类券商之一，并在2005年3月获得创新试点资格，并将于明年一季度IPO，有望提升公司资产市值。

　　公司开发的宁南8号地块将于2008年上市，此外集团在桂林、海南等地拥有超过万亩的低价土地储备，存在注入可能。

　　在我们采用谨慎的门店发展假设下，给予三胞业务09年30倍PE、华泰证券25元/股，房地产业务15PE，传统业务10PE后，我们给予公司的综合定价是32元，建议买入。

　　三胞发展计划08年一季度一旦落实，我们将调高公司定价为40元。

　　风险提示：IT连锁业态对传统业态的替代不能顺利展开的风险。公司门店发展、毛利率提升速度低于预期的风险。华泰证券股价和业绩波动带来的公司股价影响。

　　公司概况

　　宏图高科于1998年上市，原以光缆、DVD制造为主业。2005年民营企业三胞集团入主后，初步确定了三大主业：制造业、IT连锁(宏图三胞)和房地产业务。

　　2007年公司已经明确未来将逐步向IT连锁业务倾斜，集中资源将宏图三胞打造成行业的第一品牌；逐步剥离制造业务。此外公司还参股了华泰证券，拥有其3.28%的股权。宏图集团地产公司拥有万亩以上土地储备，不排除公司房地产业务有持续性的可能。

　　宏图三胞业务分析

　　2007年12月13日-14日，我们拜访了宏图高科(600122)，与集团、上市公司以及宏图三胞的高管进行了交流，并现场调研了南京两家宏图三胞门店。此外，我们还现场查看了公司雨花门外宁南8号地块地产项目。

　　通过此次调研，我们对于IT与家电连锁零售间基于产品特性的核心竞争力差异有了进一步的认识。

　　宏图三胞已经在对IT产品特性、市场深厚积累的基础上，在模式创新、营销运营、财务运作、成本控制和店面拓展五个方面初步形成了竞争优势。

　　尤其在商控、产品管理和红色快车三方面的创新，我们认为未来将成为支撑宏图三胞快速成长并领先于家电连锁的核心竞争力。

　　我们认为，IT产品市场将在市场规模快速成长的大背景下，象家电市场一样经历一个从分散走向集中的过程，并且我们初步判断这一进程会快于家电市场趋于垄断的速度。

　　连锁企业因为能够契合IT产品标准化、快速消费品化的潮流而在这一进程中逐步替代传统IT零售渠道。

　　但是由于前述基于产品特性的核心竞争力差异，我们认为未来的市场格局中，专业IT连锁会快速成长为主流渠道，而家电连锁和传统渠道将分别应对标准化和个性化需求。

　　1.为什么是专业连锁？

　　1.1消费电子市场增长迅速，造就行业企业成长机遇

　　1.1.1中国PC市场需求预测

　　根据GFK调查显示，2007年中国市场PC销量将达到3680万台，增速达到25.4%。我们预计在新技术出现、三四级市场开发和信息技术应用不断深入等因素的拉动下，未来数年中国PC市场仍将维持15%左右的高增长，保守预测到2011年PC年销售量将超过6400万台。

　　1.1.3中国数码市场需求预测

　　数码产品虽然近年热点轮换加快，但数码照相机、影音产品等主流产品的销售仍然呈现20%左右的增长速度，我们预计随着新技术不断投入应用，数码产品销售仍然能够维持这样的增速。

　　近年随着信息化技术应用不断深入，曾经带动中国IT市场高速增长十多年的大行业/大企业用户信息化水平已经相对较高，需求增速放缓并渐趋平稳；相反中小企业(SMB)用户市场呈现了快速的成长。CBIResearch数据显示，2006年中小企业IT投资规模达到1450亿元，同比增长超过18%，预计到2008年投资规模将超过2000亿元；因此SMB用户将是未来数年内推动中国IT市场增长的重要力量，其发展速度甚至有可能超过个人用户和SOHO用户市场

　　1.2市场还很分散，品牌和市场集中度提高的过程也是连锁渠道替代传统渠道的最佳时机

　　从我国目前的消费电子零售市场来看，市场份额还很分散，以手机和PC产品为例，以独立店和电脑城为代表的传统渠道仍然占据了较大的市场份额。而仅就电脑城而言，其覆盖度也尚未深入多数地级市的级别。

　　1.3专业连锁业态替代传统业态是大势所趋

　　就零售业主要经营要素进行对比，专业连锁相对于传统渠道存在明显优势，决定了消费电子行业的渠道替代象家电行业一样不可避免。从本质上来看，电脑城是一种收租＋物业管理的模式，难以快速复制；电脑城内除专卖店外，各商户独立经营，相互之间恶性价格竞争多过协作，经营模式单一，更难以提供优质诚信的销售和售后服务。因此在消费者对于诚信、专业化程度、售后服务、品牌等要求越来越高的市场中，传统渠道必然受到专业渠道的替代。就发展速度而言，专业的IT连锁由于物业面积较小，可选择的物业较多，运营成本较低，未来的市场渗透能力也要强于电脑城这一业态。

　　1.4 IT传统零售渠道盈利模式式微已经初露端倪

　　目前国内IT传统零售渠道以分布在各一线中心城市的电脑城为主，传统渠道存在的前提在于买卖双方之间的信息不对称，产品的非标准化特质是柜台商户存在的沃土。以台式机为例，2004年以前市场中正规品牌超过30个，加上各种不同配置的组合，消费者需要在很强的专业知识才能在商家的蛊惑中作出正确选择。因而商家可以通过不诚信的手法获取相对高额的利润。而2004年以后伴随着国内外制造商品牌之间的相互整合加速，产品进一步标准化，买卖双方之间市场信息的不对称被进一步打破，加上制造商加强自有渠道建设并压缩代理层级，我们看到电脑城在台式机的销售中所占份额呈现明显的下降趋势，在连锁渠道的份额逐步上升。

　　2.2因此家电连锁与IT连锁对于企业的核心能力要求不同

　　IT产业和产品的专业化特性，决定了相关企业必须在对行业深入理解的基础上建立与之相匹配的业务运营能力，包括后台的组织流程、人力资源、绩效考核、商品管理、采购管理、物流配送等体系。

　　苏宁国美的核心竞争力在于供应链管理，关键在于大规模采购形成的高议价能力和占用供应商帐款。但是这两种家电零售渠道的核心能力与IT零售市场的现状和IT产品的特点并不匹配。

　　相反，宏图三胞的WDM模式在专业特性的基础上突出大规模、直销、标准化连锁，能够有效覆盖专业化和标准化需求。经过调研我们发现，宏图三胞已经初步建立起基于IT产品特性的产品管理能力，其核心特点有三：

　　基于产品设计能力的核心定制模式：宏三直接参与上游制造商产品定型以降低知名品牌产品采购成本，部分核心部件连同制造商统一采购，同时降低了宏图品牌和DIY产品整机成本。要有效推行这一模式，我们认为需具备以下素质：对IT产业和产品有非常专业的理解和判断能力；有长期良好的厂商合作基础；有专业的产品管理团队；对短期内产品演变和市场需求的正确判断能力，以上关键素质缺一不可。

　　基于专业性特征的差异化产品经营：宏图三胞独有DIY业务，按需定制，并且依托核心定制降低成本，相对于家电连锁，更能够满足差异化、个性化的需求。目前宏图三胞已经在三大业务线上展开差异化产品经营：自有品牌宏图电脑定位于卖场品牌，借助门店资源，通过直属工厂自主研发生产，产品定位准、上市周期短，市场响应速度快，并且在核心定制模式下能够获取超过外采产品的利润率；借助IT产品之间的高关联性，推出附件套餐，大力推进高毛利的附件销售；借助专业化优势，面向迅速发展的中小企业需求(由于受规模的限制，SMB无法大批量采购商品且关系维护较为繁锁，因而上游制造商不会主动争夺中小企业用户，同时由于专业化和服务能力的限制，家电连锁也很难建设基于服务和应用需求为主的增值服务能力)，以门店专区、红色快车、呼叫中心为核心，通过完善、便捷的服务体系以及物流配送体系提供专业、整体、个性的IT解决方案。

　　2.3红色快车业务的优势将进一步显现

　　红色快车是宏图三胞售后服务的运作部门，作为专业IT连锁服务机构，目前已经在3省2市47城市建立了112处服务网点，发展了合作服务联盟维修商232家，基本覆盖了现有业务区域。尽管截至2007年前三季度红快业务销售额1883万元仅占宏图三胞0.76%的份额，但是利润率达到43.6%，被定位于公司未来新的利润增长点之一。

　　我们认为，红色快车已经是目前国内布局最广的IT品牌服务商之一，维修调度能力和专业技能在同类企业中处于领先地位，相对于小型电脑维修商，红快提供的标准化服务赢得了客户的信任。相对于其他连锁企业，红快服务的IT专业化服务能力具备绝对的竞争能力。

　　因此结合IT产品售后服务专业性强、内容复杂的特点，我们预计未来红色快车将成为宏图三胞的又一核心竞争力，家电连锁难以在短中期模仿。

　　3中国的PC World，有望成为市场垄断龙头

　　3.1英国PC WORLD发展简介

　　对比国外同类企业，我们发现宏图三胞的业务模式和英国的PC World非常类似

　　PC World于1993年开设第一个门店，到2007年已经发展成157间门店、覆盖全国的销售网络，基本垄断英国PC零售和行商市场。

　　PC World在英国第一个在卖场提供专业的DIY和咨询服务，第一个设立独立的行商部门针对SMB客户开发全面解决方案，第一个推出卖场PC和附件品牌，强调就近采购和规模采购的平衡。

　　PC World业务模式

　　我们发现，宏图三胞和PC WORLD两者单店面积指标基本相等，而单店员工配置的相近说明宏图三胞的店面运营能力在后台系统的支撑下已经处于相当先进的水平。

　　未雨绸缪，先人一步

　　当然，我们也注意到PC World近年门店销售增速放缓，部分年份的可比部分增速甚至为负。我们认为主要原因在于英国PC市场已经相对成熟，需求逐步放缓，而且近年经历了硬件产品价格的大幅下跌。

　　我们更应该看到，行商的销售始终维持了较高的增速，即便在2004年收购MicroWarehouse造成基数大幅提高的情况下，仍然维持了两倍于零售业务的增速，成为近年集团的重要利润来源。我们还看到，通过成立Techguys进一步增加门店专业咨询、维修和服务的力量，当年门店总销量、单店销量和可比部分增速均出现较大幅度的回升。

　　因此，我们有理由认为，宏图三胞重点建设的SMB和红色快车服务业务在未来市场增速放缓的条件下，将成为公司重要的收入和利润增长点，这是家电连锁企业无法企及的竞争优势。

　　3.2中国PCWORLD拓展资源已经齐备，有望实现爆发式成长

　　人力资源：公司不仅具备经验丰富的高层豪华团队(见附注2)，宏图三胞在高管／门店经营等关键岗位广泛推行A/B角储备机制，对副职的培养成为考核指标之一，以保证公司关键岗位始终有足够的人才储备。此外公司还通过宏三学院进行岗位技能培训，培养了大量基层运营人才，我们认为充足的储备将成为支撑公司未来快速拓展的重要资源。

　　资金：根据公司公告，公司将向特定投资者发行新股，募集资金将主要用于宏图三胞的网络拓展,物流中心和信息系统建设以及红快服务项目等，预计总投资18.08亿元.其中13.91亿元将用于在江西,福建,四川,广东,山东,河北等地新开138家门店,以及在深圳、上海、南京等地并购门店。

　　其它资源：与苏宁国美以及其它商业连锁不同，宏图三胞门店规模相对较小，现有门店平均经营面积1369平米左右，且对于商圈的要求更低，因而更容易获得门店资源；宏图三胞与供应商上年维持了较好的合作关系，在未来拓展中也更容易获得产品和资金支持。

　　我们认为，经过多年培育，宏图三胞已经在人力资源、供应商关系、社会关系、运营模式、后台管理等方面基本完成了资源储备，在拓展资金到位的情况下，有望在2008年实现爆发式的增长。

　　我们认为，未来IT零售将形成如图所示的竞争形态，电脑城逐步向提供专业化产品和服务转化，而家电连锁发挥其规模优势，精选单品，以标准化产品为主。

　　3.3宏图三胞发展战略

　　打造中国最大、最强、最专业、最标准的IT零售连锁企业：截至2007年目前，宏图三胞在遍布上海、江苏、浙江、安徽区域的43个城市，拥有近122家的连锁店面，总营业面积约16万平方米，员工6557人。公司计划用3至5年的时间，连锁店面覆盖除偏远省份外的26个省、市、自治区，预计至2010年销售将超过500亿元人民币。以连锁店面、物流配送中心、红色快车专业售后服务、网上销售、10106699全国客户服务中心等专业手段为支撑，形成跨地域的电脑、手机、数码及消费类电子产品的专业经营网络和服务网络。

　　3.3宏图三胞业务盈利预测及估值

　　说明1：毛利率提高原因主要在于规模扩大带来的返利提升，08年提升明显主要考虑募集资金到位后，供应商垫资减少带来的毛利率增加。

　　说明2:考虑募集资金的到位有一定的不确定性，出于谨慎起见，我们按照08年和09年各拓展80家门店进行业绩预测。与公司08年128家和09年80家的预测略有不同。

　　说明3：考虑募集资金的情况，我们假定08年上半年后其他资产进入上市公司。

　　因此合并盈利预测中08年拥有较大少数股东损益，宏图三胞业务对上市公司的净利润贡献为10000，其中公司会将更多的后返放到下半年和投资者一起分享。

　　当然一季报公司也有可能体现不够充分。

　　华泰证券股权投资业务

　　4. 1华泰证券简介

　　华泰证券前身为江苏省证券公司，1990年经中国人民银行批准设立，1991年5月26日在南京正式开业，注册资本1000万元，经过6次增资扩股，目前华泰证券注册资本为45亿元，是中国证监会首批批准的综合类券商之一。2005年3月，华泰证券获得创新试点资格。华泰系营业部(华泰、亚洲和联合)占全国经纪业务5.25%(2007年9月)的市场份额，居于第五名的水平。资管方面公司拥有华泰紫金1、2和3号产品。投资方面，公司拥有南方基金(45%)、友邦华泰基金(49%)、长城伟业期货(49%)和江苏银行(6.37%)的股权。未来华泰证券被定位于江苏省的金融控股平台，从现有的战略规划来看，公司未来将逐步介入期货行业，做强投行和资产管理业务，并向国际资本市场拓展，公司力争三年内各项业务进入行业前5。

　　后续华泰可能收购联合证券剩余的29.58%的股权。华泰已经公告拟收购信泰证券，信泰证券成立于2002年8月，由江苏国信等七家股东共同发起设立，江苏国信持股80%以上。公司注册资本9.2亿元，拥有营业部14家，证券从业人员350余人。华泰还准备收购江苏省内其他小型券商。

　　关于华泰证券的详细情况请投资者看附注3。

　　房地产业务

　　5.1地产业务简介

　　宏图地产先后开发了一系列精品物业：城北生态住宅小区“宏图·天然居”、河西滨江风光带高尚生活区“宏图·香榭里”以及城南首席生活社区“宏图·上花园”。

　　公司房地产业务的储备主要是指股权分置改革时以账面净资产置换进来的源久房地产公司的宁南8号地块。

　　宁南新区和雨花台风景区南北相连,面积10.84平方公里,地形以丘陵为主；新区的一期规划已完成,区内建设有高科技产业区、高级现代商贸区、高尚住宅区、高品位文化设施区和高绿化覆盖区。宁南新区8号地块,位于南京主城区的雨花台区宁南新区内,占地约280亩,建设用地180亩,地块基本呈方形,地块内多为坡地,有活水资源及绿色植被,易于住宅项目的整体规划与景观风格设计。地块东临机场高速,交通便利。在南京地铁一号线南延线中,规划在此设有一个地铁站。

　　公司项目总体规划目标,项目工程将分为住宅楼、景观及配套设施建设,工程分三期完工：一期13200㎡多层住宅,50000㎡小高层住宅(根据调研情况，其中拥有底商5000平方米左右)；二期63160㎡小高层住宅,5000㎡商业(沿街商业)；三期56250㎡平方米低层住宅,1200㎡会所及配套。配套涵盖了部分商业服务和社会服务设施。

　　5.2地产业务估值分析

　　考虑到宏图集团拥有南京、桂林阳朔、海南、重庆等共万亩多的低价土地储备，我们认为如果上市公司愿意(目前地产项目后续是否注入尚不清楚)，公司房地产业务有可持续发展的可能，在此情况下，我们认为给予公司房地产业务09年15倍的PE估值是合理的。参考8号地块周边地产项目阅城的定价，考虑宁南新区的发展，公司离地铁站最近(08年底开通)，华为、东软等员工的陆续迁入以及三期项目为高档景观房，我们认为下述房价定价是合理的。

　　传统制造业务

　　6.1制造业务简介

　　公司的传统业务主要在光电缆、车载DVD、富士通打印机(40%)生产(主要指真空税控打印机)。其中06-07年光电缆业务公司整合了无锡、海南、佛山电缆厂，常州铜冶炼厂的生产，预期业绩在08年能够保障平稳或者有一定的增长。

　　车载DVD业务06年以破产收购的方式整合了东华电子，在07年有了一定的增长。未来公司传统制造业务存在被剥离的可能，我们给予公司传统业务10倍的PE(主要考虑剥离的时候也要有一定的对价)。

　　6.2制造业务盈利预测

　　风险提示

　　1、IT连锁业态对传统业态的替代不能顺利展开的风险。

　　2、公司门店发展、毛利率提升速度低于预期的风险。

　　3、华泰证券股价和业绩波动带来的影响。

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