中国太保：基础夯实 期待业务结构改善

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　　李伟奇　国金证券

　　　基本结论

　　相对于平安的综合金融平台优势，相对于人寿的规模优势、投资优势，太保给我们的印象却是平衡、稳健，没有独特的优势。公司产、寿险业务发展平衡，产寿险保费比接近行业平均水平；寿险业务银保占比高、期缴比例低导致内涵价值较低；财险业务具有传统优势，企业财产险占比高、赔付率低，但是经营效率较低，导致财险业务的综合成本率仍然处于较高水平。

　　公司发展靠什么？良好的品牌知名度、遍布全国的网点渠道、丰富的客户资源、充足的偿付能力是公司发展的坚实基础。太保寿险在全国拥有3,300多家分支机构，太保财险拥有2,000多家分支机构；公司拥有超过3390万位个人客户和超过210万个机构客户；公司产、寿险偿付能力分别达到217%、197%，快速拓展业务的空间充足。

　　我们期待公司经营效率、业务结构的持续改善。偿付能力瓶颈突破后，寿险业务有望快速增长，业务结构调整有望持续改善；产、寿险销售平台的有效整合有望使产、寿险协同发展，降低费用率；公司的资产管理、企业年金有望带来新的增长点。

　　合理估值45.28元，其中寿险35.50元、财险8.77元、其他业务1.00元。对应08年46.01倍的新业务倍数，相当于08年38.90xPE和5.20x PB。我们的估值综合考虑了净资产、现有业务价值以及未来的新业务价值，没有考虑08年H股发行。

　　估值

　　我们给予太保08年的合理估值45.28元，其中寿险35.50元、财险8.77元、其他业务1.00元。

　　寿险业务基于假设：15%的保费增长率、30%的标准保费利润率、11%的贴现率、4.75%的初始投资收益率。

　　新业务价值与新业务倍数是寿险估值的关键。33%的标准保费利润率是各产品利润率的加权平均值，取决于新业务结构。我们测算太保的新业务利润率略高于人寿的30%，低于平安的50%。

　　长期投资收益率假设是精算假设+50BP，即从2007年的4.75%，逐年上升到2014年的5.7%，之后保持不变。