格力电器：极具投资价值的寡头垄断者

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　桂志强　平安证券

　　独到见解

　　空调行业中企业的品牌和渠道尤为重要，寡头竞争格局以及龙头地位使得格力电器极具投资价值，我们认为公司的合理价值在52.61元左右。

　　投资要点

　　1、基于对行业和公司的判断，我们测算公司的合理价值在50.21～55元之间，给出目标价格为52.61元。

　　2、明年3月公司家用空调和压缩机总体产能将分别达到1620万台/年和800万套/年，成为全球最大的空调生产企业。

　　3、空调行业寡头垄断格局短期内难以打破，格力连续五年收入30%以上增长，品牌渠道质量获得市场不断的认可，一个世界品牌正在诞生。

　　4、国内一二线市场更新换代，三四线市场需求庞大，以及成本优势使其出口优势明显，其长期发展获得保证。

　　5、人民币升值、美国经济放缓、原材料成本上升等对格力影响有限，相反可能成为其不断蚕食中小企业市场的机会。

　　风险提示

　　汇兑风险、成本上升、出口衰退、公司体制等

　　PE估值

　　从全球范围来看，中国和印度这样的新兴国家是最高的，但基于07年EPS计算中国预期PE值则只有36.67，相对于印度、日本和香港等国家和地区，因此我们认为目前的股价没有多少泡沫，TTM计算的PE值不具备代表性，高速增长的经济和企业良好的盈利将快速熨平高PE值。

　　我们认为基于08年EPS以30倍PE对于格力这样的龙头企业来说已经是很谨慎，根据我们测算08年将达到1.83元业绩，因此55元是PE估值的合理价位。

　　PB估值

　　同样，新兴经济体的PB值都很高，但中国家电行业的PB值明显比印度低，也比整个太平洋地区低。以格力电器07年三季度报告的净资产并考虑本次公开增发募集资金计算，目前公司的PB值为6.62。

　　我们知道格力电器的无息负债非常高(占总负债的80%以上)，财务杠杆作用很大，因此单纯以平均的PB值乘以公司每股净资产对格力电器进行估值明显不合理，因此这里不做考虑，仅在此提及。

　　PS估值

　　根据Bloomberg数据，中国家电行业的PS处于非常低的水平，仅仅1.42，远低于全球平均的10.01的水平，因此使用PS估值则存在一定的价值洼地。

　　我们以03～07年格力电器营业收入的平均值为备考(其中07年根据我们估算水平)，公司的PS大概在1.66。格力电器营业收入一直保持快速增长，基于对行业和公司的了解，我们认为针对03～07年平均营业收入，给予3倍PS值是较为合理的，对应股价为74.32元。

　　3、综合估值考虑

　　我们估值应当遵循谨慎性原则，因此剔除过高估值，格力电器合理价格应当在50.21～55元之间，我们给出目标价格为52.61元。对应目前41元股价，还有28.30%的上升空间，我们上调评级至“强烈推荐”，认为未来12个月将有20%以上上升空间。

　　二、公开增发扩充产能，打造全球最大空调生产企业

　　格力电器12月13日公布公开增发A股结果，公司此次以39.16元发行2952万A股，共募集约11.56亿元资金。本次募集资金用于两个项目建设：

　　新增300万台/年空调产能项目，投资约5.01亿元；

　　新增360万套/年压缩机技术改造项目，投资约6.55亿元。

　　根据公司招股意向书数据，格力电器1～9月家用空调总销售量1452.6万台，产量1400.3万台，相对目前公司1320万台产能，目前已经满负荷运转。我们认为公司募集资金计划进行的两个项目符合公司长远利益发展，有利于其不断扩充市场份额，维持寡头垄断地位。

　　由于空调行业景气度上升明显，且处于寡头垄断竞争格局，市场集中度仍在不断上升，根据中华商务网统计数据显示2007年前三季度家用空调企业top3占59.9%市场份额，而格力电器以28.4%的份额稳居龙头地位，体现了其强大的品牌和渠道优势。预计2008年3月投产后，公司家用空调和压缩机总体产能将分别达到1620万台/年和800万套/年，成为全球最大的空调生产企业。

　　三、空调行业寡头竞争格局已定，格力将充分享受寡头垄断利润

　　1、家电行业白电景气度上升最为明显，我们维持对白电行业推荐评级

　　根据我们跟踪家电行业数据，我们认为白色家电行业体现如下特征：

　　行业景气度上升明显，企业数量仍然在增多，人员扩充明显；

　　空调行业销售收入增长放缓，但盈利能力增强；

　　家用空调top3企业销售收入和利润总额大幅齐升。

　　2、家用空调寡头竞争格局已定，中央空调发展潜力巨大

　　根据中华商务网统计数据，我们根据公司主要业务进行细分市场分析：

　　2007年1～9月份家用空调市场统计数据显示：

　　07年前三季度家用空调产销两旺，相对06年均增幅在20%以上；格力、美的销售总量大幅度上升，前三季度格力同比增长39.86%，美的同比增24.31%，海尔则销售量增长缓慢，相对05年总销售量仍是下降。

　　在总销量市场占有率方面，格力表现最为突出，市场占有率大幅提升2.9%至21.1%，美的提升0.5%至19.4%，而海尔则下滑1.0%至8.0%。

　　在出口销售量市场占有率方面，格力提高1.7%至15.2%超越LG成为第二名，美的提高0.2 %至17.6%仍位居第一，海尔下滑0.6%至6.5%位居第五。韩资三星、LG产品主要用于出口，分别占出口量市场的11%和10.5%，其中LG下滑3.7%,三星上升4.8%成为上升幅度最大的企业。

　　在内销量市场占有率方面，国产品牌上升显著，格力大幅上升4.5%,美的上升1.2%。海尔则下滑1.7%。内销市场集中度仍在提升，形成了格力、美的和海尔寡头垄断格局。

　　2007年1～9月份中央空调市场统计数据显示：

　　中央空调处于快速发展过程，市场空间巨大，07年前三季度累计增幅21.66%，预计全年增幅将达到30%。统计显示2006年全年销售额296亿元，2007年前三季度销售额269亿元，预计全年达到385亿元，未来行业总体将保持30%左右的增长速度。

　　销售总额品牌占有率方面，国产品牌替代效应明显，美的、格力、海尔三家市场份额提升3.43%至20.04%。其中美的表现突出，以24.41亿元的销售收入居大金和约克之后，市场占有率9.08%。

　　内销市场占有率方面，美的、格力、海尔三家市场份额提升2.27%达到15.44%,美的内销市场金额16.65亿元，市场份额提升1.56%达7.42%，居大金、约克、开利之后；格力则以7.11亿元销售额占市场3.17%，较去年同期提高0.57%。

　　出口市场占有率方面，美的、海尔、格力三家市场份额提升5.28%达到43.22%。其中美的以17.45%居第一，海尔13.72%居第二，格力12.05%居第三，美的和格力市场份额大幅提升2%以上，海尔提升0.86%。总体上市场规模较小但发展迅速，07年前三季度实现44.47亿元出口收入，同比增长45%。

　　四、空调行业外在宏观基本面继续看好，不利因素影响有限

　　目前市场对家电行业发展前景存在一些疑惑，我们在此试图进行一一解答，因此提出如下观点：

　　1、国内经济持续高速增长，有效缓解欧美经济放缓隐忧

　　尽管金融动荡给增长前景蒙上阴影，但全球经济稳定增长的趋势不变，特别是新兴市场经济体基本面总体稳健，增长势头强劲，IMF预计2008年将以3.3%速度递增，美国经济将下滑0.1%至1.9%。

　　金砖四国经济仍将保持高速增长态势，新兴市场强劲增长将对中国家电需求大增，作为世界家电制造基地，中国家电企业在新兴市场面临重大机遇。

　　国内经济高速增长，我们的宏观分析师认为明年GDP将达到10.5%的增长，随着居民收入水平大幅提升、城镇化进程加快以及房地产投资火爆，我们认为国内家电市场景气度仍将不断提升。

　　目前白色家电保有率仍然不高，城镇居民空调拥有量还有很大上升空间，换购需求庞大；农村白电拥有量接近于20年前城镇水平，未来上升空间巨大。

　　2、人民币升值压力将在未来几年存在，但仍处于可以承受范围

　　我们认为通过以下措施可以降低人民币对美元的升值影响：

　　随着世界家电产能转移到中国，目前世界空调产品超过70%都是由中国制造，因此提价的谈判能力较强，实际数据也显示出口价格近几年不断提升，05、06年分别同比增长8%以上。

　　中国家电出口市场将不断分散，一方面新兴市场国家经济快速发展，另一方面欧洲进口中国家电产品将不断增多。目前来看，家电出口量有29%到欧洲，25%到美国，其他地区46%，而且美国的比重后期仍将下降，因此美元兑人民币贬值的影响将得到有效缓解，特别欧元对人民币升值将有效对冲汇兑损失。

　　提高产品技术含量和服务质量，优化产业结构，由生产商向品牌商和服务商转移，提高产品附加值。另外，加快产品出口结汇时间等也是可取手段。

　　综上，我们认为人民币升值压力没有想象的巨大，属于可以承受的范围。

　　3、原材料价格高企使得产品成本大增，价格战将不再是手段

　　根据我们的有色金属行业研究员的观点，我们对空调产品的原材料成本呈以下看法：

　　11月末钢材价格呈翘楚走势，钢材价格指数仍然坚挺，总体来看，在需求的强劲拉动下，预计钢材价格将继续高位运转。

　　11月LME铜的库存量18.92万吨，较上月增加2.22万吨，而且库存的增加是全面的，亚洲、欧美仓库都有不小幅度的增加。但基于国内市场强劲的需求，我们认为未来铜价将高位盘整。

　　我们认为铝价的上涨很大程度上是受到石油价格不断创出新高的推动，铝的生产成本很大程度上受到电价、油价和天然气价格波动的影响。目前市场是预期铝的成本在明年将大幅度上升，铝价必然随着成本的增加而上升。

　　目前，钢板、铜、铝的成本分别占空调整机的成本的40%、20%、4%左右，我们预计随着石油价格不断创新高和电力煤炭等提价，未来原材料成本保持高位运转并有所上升，这给空调生产企业带来很大的成本压力，因此品牌、渠道、规模、提价能力等成为衡量空调企业的第一指标。

　　4、我们对空调行业的综合判断

　　我们认为家电属于生活必需品，欧美经济放缓对具备成本优势的中国家电出口影响有限。

　　随着一线品牌市场份额不断加大，中小品牌被迫退出市场，原材料价格上涨、压缩机缺口以及消费层次的不断提高，空调产品价格将不断趋于理性，价格战将不再是手段。

　　2004年以来，通过提高产品质量、加大产品研发投入、提高中高档机型、提高规模经济效应等成为空调厂商赢得市场保证盈利的主要手段，国内空调企业之间的竞争已经由过去单纯的价格竞争转向品牌、渠道、技术、质量、规模、管理等在内的综合价值竞争的理性回归。

　　五、格力电器——空调霸主，继续蚕食中小企业市场份额

　　根据我们对企业销售、经营、管理等方面的研究，对国内三大白色家电巨头比较分析后得出如下结论：

　　格力电器凭借强大的品牌拉力和独特的销售渠道不断扩张版图，相对美的和青岛海尔，格力电器将家用空调做到极致，在激烈的竞争环境中保持着惊人的快速增长，自2003年以来主营业务收入每年保持30%的增长幅度，而净利润则有逐步加速递增的趋势。我们关注到格力电器的非经常性损益很少，几乎没有影响，因此这样的数据显示格力有着优良的内生性增长爆发力，预计07年主营收入将达到43%的增长，08/09年我们保守估计保持20%以上增长。

　　相对美的电器和青岛海尔，格力电器的ROE一直是翘楚，主要是其80%以上负债率的高财务杠杆作用所致，但其负债基本都是无息负债，由应付账款、预收账款组成。这形成一定的财务风险和破产风险，但是我们认为恰恰体现了格力电器品牌的强势以及经销商对格力产品的高度信赖。

　　对比美的电器期间费用的不断稳定下降，格力电器仍有较大的改善空间，特别是营业费用率，格力电器2007年1～3季度12.44%较美的电器高2.73%,对于收入规模达340亿元(预计今年)的企业，1%的改善将产生3.4亿元的利润，如果按照增发后股本计算，将每股增加0.4元的利润，盈利提升潜力非常值得期待。

　　根据历史数据对比，格力电器的净利润增长最为稳定，从来没有出现负增长，对比美的电器和青岛海尔，公司显得更加稳健。而且研究发现，格力的净利润增长自2004年开始出现20%以上高增长，并且呈加速态势，我们认为主要是由于空调行业整体生存状态改善，龙头企业加大中高档产品销售以及整体提价等造成，预计空调行业高度集中的态势将在未来一段时间保持稳定，格力电器将充分享受垄断利润，净利润增长保持高速态势，对投资者将会带来高额回报。

　　经过比较营运指标后发现格力电器的存货周转率较低，大大低于青岛海尔，这与其采取淡旺季平衡生产的方式有关，而青岛海尔在营运方面的强大实力也可见一斑。另外格力电器的应收账款周转率远高于美的电器和青岛海尔，这与其强势品牌、强大渠道以及经销商提前支付等相关。

　　公司制定的战略目标具有很强的预见性，2006年格力电器计划2007年销量1600万台，当时很多人认为过于乐观，但我们欣喜地看到前三季度公司产销分别达到了1400万和1450万多，目标完成近在咫尺。目前公司制定规划，在未来四年内实现产销量2000万台，全球份额25%，2009年销售收入500亿元目标，我们认为对其业绩预测具备较强参考性。目前公司积极扩充产能，预计2008年家用空调产能1620万台，压缩机800万台产能，后期将继续扩充约380万台空调产能及相关压缩机产能，一个全球最大的空调企业仍在快速的扩张。

　　格力电器和美的电器的市场份额还将继续扩大，而同属第一阵营的青岛海尔则在家用空调方面明显落后，自2003冷年开始格力和美的就将超于青岛海尔的步伐拉大。最近中华商务网数据显示，2007年1～9月份格力、美的、海尔家用空调总销量的市场占有率分别为21.1%、19.4%、8.0%，格力和美的两家就占据了市场40.5%，这样的趋势预计将继续保持。

　　综上所述，在空调市场的寡头垄断市场，作为霸主的格力电器业绩有着充分的保证和巨大的想象空间。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。