中国卫星：高速增长的卫星产业龙头企业

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　　中信建投 戴春荣

　　公司现有业务概况：快速崛起的小卫星研制龙头

　　公司04-06年主营收入、净利润的复合增长率分别高达61.4%、305%，小卫星研制资产的注入推动公司持续高速增长。

　　所属行业航天产业大发展推动作用明显

　　“十一五”我国对于空间技术尤其是卫星研制的投资将明显加速。“十一五”后，卫星换代、应用领域扩展和卫星出口将推动卫星制造领域继续快速增长。

　　与卫星制造比较，我国目前卫星应用领域的规模仍然偏小，未来发展空间巨大，增长率将远高于国际水平。

　　政策支持为公司带来重大发展机遇

　　国防科工委近期出台《军工企业股份制改造实施暂行办法》系列文件，意味军企上市绿灯放行；《关于促进卫星应用产业发展的若干意见》明确提出“大力发展卫星应用产业及提高地面设备国产化率”。相关政策为中国卫星未来持续的资产注入和拓展卫星应用市场提供良好机遇。

　　募资项目：短期增厚业绩，长期拓宽成长空间

　　通过本次募资项目，大股东的卫星应用优质资产注入上市公司。同时，收购和投资项目使公司卫星应用业务得到大大加强，改变业务结构单一状况，形成卫星应用与小卫星研制优势互补、互相促进的业务格局。卫星应用领域良好的成长空间更将为公司提供长期业绩增长动力。

　　四重因素推动未来业绩高增长小卫星整星研制数量的高速增长、获取小卫星研制产品级的利润、卫星应用领域高增长、未来可能的持续资产注入将成为公司业绩增长的四大动力。

　　盈利预测及估值

　　预测公司07-10年营收分别为10.1、19.8、27.5和36.5亿元，EPS分别为0.41、0.62、0.95和1.39元(08年及以后摊薄)。不考虑后续可能的资产注入，公司未来三年净利润复合增长率达到63.6%。按08年业绩水平(摊薄后)、PEG为0.9—1.1进行估值，公司股票合理估值区间为35.5—43.4元，中值为39.4元。

　　公司现有业务概况：快速崛起的小卫星研制龙头

　　中国卫星是航天科技集团中国空间技术研究院(简称五院)控股的国有上市公司，公司主营小卫星研制和卫星应用两大类业务。其中，小卫星研制业务的经营主体是子公司航天东方红卫星有限公司，卫星应用业务的经营主体包括母公司卫星应用事业部、控股子公司航天量子数码、参股公司天泰雷兹。目前的股权结构见图1：

　　航天东方红公司2001年成立以后，2002-2006年总资产年均复合增长率为51%，净资产复合增长率为30%，主营业务收入和净利润年均复合增长率则分别为71%和36%，增长势头良好。

　　从收入结构看，07上半年出售旅游资产后，公司业务进一步向小卫星研制和卫星应用集中。目前小卫星制造是公司主要收入和利润来源，占06、07年上半年主营收入比例达94.9%和98.9%。公司的卫星应用业务还处于培育期，也是公司此次配股募集资金重点加强的领域，06、07年上半年分别实现收入1485、294万元。

　　公司近年的综合毛利率有所下降，主要原因是收入占比上升的小卫星研制业务毛利率较低、而置出/出售的商品销售和旅游业务毛利率较高。完全控股航天东方红后，公司综合毛利率已趋平稳。小卫星研制业务2005、2006年的毛利率水平相对2004年有较大幅度下降，主要原因是小卫星型号不同、具体技术要求和技术难度不同，不同报告期内的毛利率有所差异。比较卫星应用和小卫星研制，前者的毛利率明显高出后者。随公司卫星应用占比的上升，未来毛利率将有明显提升。

　　值得注意的是，虽然公司目前小卫星研制业务的毛利率不高，但营运利润率和净利润率相对合理(见图7)，原因是公司的业务模式特点是费用率极低(产品基本由少数政府部门客户订制，销售费用率低于1%；现有技术平台已由五院研发成熟，使公司研发费用支出不高)。同时由于政府部门客户在订制小卫星过程中提前支付大笔货款，公司的经营现金流状况明显好于净利润状况(见图8、9)，提升公司小卫星研制业务的资产回报率。

　　所属行业航天产业大发展推动作用明显

　　航天产业主要终端产品分为“弹(导弹)、箭(火箭)、星(卫星)、船(飞船)”四类，涉及军用、民用，其中卫星由于在军用、民用中均应用广泛，在国民经济中起到的作用越来越重要。

　　卫星的分类方法有多种，最常用的一种是按照卫星的质量进行划分。目前，通常把重量在1,000公斤以下的卫星称为小卫星，重量在100公斤左右的卫星称为微小卫星。随着科技的不断发展，目前人造地球卫星的研制方向呈现两极发展趋势，一是研制大型、多载荷、多用途的巨型卫星，另一个方向则是研制小卫星和微小卫星。小卫星和微小卫星能够实现在全球范围内的移 动通信、侦察监视、资源勘探、环境和灾害监测与预报以及准确的灾后评估等功能，可以产生巨大的经济和军事效益，越来越受到世界各国的重视。尤其是进入20世纪90年代以后，在国际上形成了众多的小卫星发展计划，小卫星开始和各类大中型卫星一起成为世界航天发展的重要领域。小卫星良好的技术经济适应性使其在发达国家迅速产业化，成为国防和国民经济建设的重要力量。

　　我国“十一五”期间卫星需求空前发展空间设施构建大规模展开《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》指出，要推进航天产业发展，推进航天产业由试验应用型向业务服务型转变。我国航天产业建设目标是建立和完善军用卫星装备体系、民用卫星业务服务体系，从而形成我国的空间设施系统。根据国际经验，空间设施系统均以一定数量的在轨空间器作为基础。例如，美国的空间设施系统保持在轨卫星数量400-500颗，俄罗斯保持在轨200颗左右，其中，小卫星在30%以上。而我国目前在轨卫星数量仅为20-30颗，与世界航天大国美国和俄罗斯的差距在10倍以上。

　　但是随着我国经济长期高速发展，卫星需求也呈现高速增长态势。而且若想卫星应用成为一个成熟的产业，前提是我国天空中在轨卫星必须要保持相对多的数量。近几年，我国政府已经充分意识到构建空间设施系统(类似于地面高速公路)的重要性和迫切性，开始大规模布局。根据航天科技发展“十五”规划，我国卫星研制计划为50颗左右；而在“十一五”期间，我国卫星研制计划可能超过前40年的总和。“十一五”我国对于空间技术尤其是卫星研制的投资明显加速。

　　“十一五”后我国卫星制造领域仍将维持快速的增长

　　乐观估计，由于下列三方面原因，我国在“十二五”甚至更长的时期，卫星制造领域仍将维持稳定的增长。

　　第一，卫星换代值得关注。目前我国小卫星寿命为2-3年，随着技术的不断进步，未来将过渡到3-5年。由于卫星寿命期的限制，卫星需要不断更换，而且只要应用继续，这种更换是强制性的，因此在某种程度上，小卫星有些类似于消费品。在我国构建空间设施系统、在轨卫星数量达到一定规模后，为维持系统的正常运转，后续仍需研制相当数量的小卫星。即使今后卫星寿命的延长使换代卫星数量减少，但卫星应用的领域将更加广泛，需求将更加多元化。

　　第二，未来需求和投资主体多元化。目前在卫星研制领域，我国完全是政府投资，而未来随着需求的进一步提升，企业和公众投资将占相当份额。例如在美国，世界500强之一的沃尔玛公司，早在80年代就建立了自己的卫星系统，用于数据处理，以支持其强有力的物流配送体系。目前看，类似于沃尔玛的经营模式，短期内在我国还很难出现，但长期前景乐观。

　　第三，卫星出口空间巨大。目前国内商用卫星研制数量仍属凤毛麟角，但在整星出口上，大卫星“十五”期间已实现零的突破，成功打破卫星市场的国际垄断，出口到委内瑞拉、尼日利亚等国家，截止目前出口卫星数量已达到4颗左右。07年5月，首颗整星出口卫星“尼日利亚一号”在西昌成功发射并完成在轨交付。我们预计，小卫星“十一五”期间也将实现出口突破。未来在国内卫星需求进入相对平稳期后，卫星出口将成为行业和相关企业新的突破口。

　　卫星应用最值得期待的领域

　　根据卫星产业协会(Satellite Industry Association, SIA)公布的数据，2006年全球卫星产业总收入1061亿美元，其中卫星服务626亿美元，地面设备制造288亿美元；卫星服务总收入占全球卫星产业总收入的比重由2001年的50%增长到2006年的59%，地面设备制造总收入占全球卫星产业总收入的比重基本保持在28%左右。

　　2001-2006年全球卫星产业总收入年均增长率为10.5%，卫星服务总收入年均增长率为14. 1%，地面设备制造总收入年均增长率为8.0%。相对于卫星制造和发射，卫星应用(包括卫星服务和地面设备制造)占比达到86%，构成了卫星产业的主体，且增长速度明显快于其他细分卫星产业。

　　卫星应用主要涵盖卫星导航、卫星通信、卫星遥感和空间环境应用等。

　　卫星导航领域，目前国内外的卫星导航定位系统主要有美国的GPS、俄罗斯的GLONASS、我国的北斗一代导航试验卫星系统(BD-1)，以及正在建设中的北斗卫星导航系统和欧洲的GALILEO系统。北斗卫星导航系统的建设为中国卫星导航应用市场带来了新的需求增长点，将大大拉动各行业，特别是政府和行业应用对卫星导航终端设备、应用系统建设的需求。我国未来几年卫星导航的最大应用领域是车辆导航、授时应用、融合导航定位功能的个人消费产品以及LBS综合信息服务，其中民用车辆导航定位应用开始进入规模化发展时期，车辆监控及导航应用市场需求快速增长；其次是LBS综合信息服务市场，也是未来卫星导航产业的利润增长点。据统计，2004年全球的卫星导航终端产品年产值接近150亿美元；2005年全球GPS市场达170亿美元，估计到2008年，年产值将超过220亿美元。专家估计，到2020年全世界卫星导航应用市场将达3500亿美元的规模。

　　据国家发改委对国内卫星导航市场需求量的统计，我国在“十五”期末，行业总产值已超过100亿元，预计2010年我国卫星导航应用市场将达到500多亿元，年均复合增长率达到38%。

　　卫星通信领域，我国目前已建成国际卫星通信主站近20座、大中型国内地面站约50座、国内卫星专用通信网150多个、各类VAST地球站2万多个，支撑着语音、数据和广播电视等业务的传输；通过40个通信卫星转发器组成了卫星广播电视传输网络，实现了全国所有省级电视节目通过卫星播出，使我国电视和广播的覆盖率达到92%以上，通过卫星电视接受各种教育的人数达2,000万以上。卫星电视直播在国外发展很快，从2001年到2006年间，业务年收入的复合增长率为16.56%，2006年已占全球卫星产业总收入的45.71%，形成一个年收入达468亿美元的全球性市场。这一领域目前在我国还未形成，但预计未来也将快速增长。

　　卫星遥感领域，目前卫星遥感在气象、地矿、测绘、农林、水利、海洋、地震和城市建设等方面得到广泛应用。尤其在重大自然灾害监测与评估、宏观资源环境调查与国土资源保护等方面，为国家和各级政府提供了大量科学的宏观辅助决策信息，产生了巨大的社会效益。目前我国已经拥有独立自主稳定运行的气象卫星、海洋卫星、资源卫星等遥感卫星系统和科学实验卫星系统，建立了卫星气象中心、资源卫星应用中心、卫星海洋应用中心等多个国家级遥感应用部门，初步形成了卫星遥感应用体系。据估计，2005年全球卫星遥测市场为600亿美元，预计今后5至10年内市场还会突飞猛进地发展。

　　总体上，我国目前卫星应用领域的规模仍然偏小，未来发展空间巨大，相比国外已经成熟的卫星应用产业，增长率应远高于国际水平。

　　政策支持为公司带来重大发展机遇

　　军企上市绿灯放行国企整合盛宴开启

　　近期，国防科工委出台了《军工企业股份制改造实施暂行办法》和《中介机构参与军工企事业单位改制上市管理暂行规定》。根据办法，政府鼓励境内资本以及有条件的允许外资参与军工企业改制(分绝对控股、相对控股和参股等不同类型)，可以在境内资本市场或境外资本市场融资。另外还规定，国有控股的境内上市公司可以对国有控股的军工企业实施整体或部分收购、重组。此规定为军企上市、及军工集团向上市公司注入资产和整体上市打开了绿灯，将对我国证券市场和上市公司产生长远和深刻的影响，将极大地促进相关行业和上市公司的发展。我们预计，以此为开端，近年来业内期盼、讨论呼声越来越高，但迟迟不见大规模动作的“军工资产证券化”的步伐将明显加快。

　　另一方面，今年以来，国资委主导的“央企整合”、“国企整合”使各行业的龙头国企做大做强的步子越迈越快。其中，大股东把优质资产注入上市公司、集团借上市公司平台实现整体上市的案例越来越多，从中国船舶到中国远洋，一批公司已经和正在通过资产注入和整体上市，以外延式增长方式，实现了跨越式的高速增长。

　　对于中国卫星这样一个国有绝对控股、产品军民两用的上市公司，在上述军企上市绿灯放行、国企整合盛宴开启的双重浪潮冲击下，在本次实施资产注入后，今后一段时期，通过持续的资产注入，加速公司做大做强，通过内生式增长+外延式增长，以早日实现其“具有强大核心竞争力和相当产业规模的中国航天核心企业，并进而成为国际一流的综合型宇航公司”的目标，对于公司来说，应该是具有非常强烈的动机。

　　大力发展卫星应用产业及提高地面设备国产化率

　　卫星应用是卫星产业链上最大的一块蛋糕，也是增长最快的一块。近期国防科工委和国家发改委专门出台了《关于促进卫星应用产业发展的若干意见》，提出“卫星应用产业是国家战略性高技术产业”，“加速以卫星通信广播、卫星导航、卫星遥感应用为核心的卫星应用产业发展，建立完整的卫星运营服务、地面设备与用户终端制造、系统集成及信息综合服务产业链”。

　　意见中特别提到，卫星应用产业发展的主要目标：“到2020年，完成应用卫星从试验应用型向业务服务型转变，地面设备国产化率达80%，建立比较完善的卫星应用产业体系，促进卫星应用综合业务的发展，形成卫星通信广播和卫星导航规模化发展、卫星遥感业务化服务的产业局面；使卫星应用产业产值年均增速达到25%以上，成为高技术产业新的增长点。”据我们推测，目前国内地面设备国产化率不到30%(甚至更低)，作为在卫星产业链总收入中占比近30%、比卫星制造更大的一块蛋糕，地面设备国产化率的大幅提高，将为相关国内企业带来巨大的发展机遇。另外，意见中还提到，“对于涉及国家经济、公共安全的重要行业领域须逐步过渡到采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制，鼓励其他行业和领域采用北斗卫星导航兼容其它卫星导航系统的服务体制。”我们认为，上述政策的出台对中国卫星未来5-10年在卫星应用领域的高速发展提供了非常好的外部环境和发展机遇，未来5-10年也恰是中国卫星能否实现从卫星制造“一枝独秀”到卫星制造和卫星应用“比翼双飞”战略意图的最关键时期，同时目前也恰是中国卫星准备马上通过配股进行资产注入大规模进入卫星应用产业的时候，此时面临政策大环境的强有力支持，真可谓是“正逢其时”。

　　募资项目：短期增厚业绩，长期拓宽成长空间

　　公司拟以2006年12月31日总股本227,404,800股为基数，向全体股东按每10股配售3股的比例配售，本次配股可配售股份共计68,221,440股，配股价18.19元。其中，控股股东五院承诺将以现金全额认配可配股份。

　　我们假设公司此次配股获配率为97%，则实际配股数量约6617.48万股，预计募集资金约120,371.96万元。根据公司公告，其中约6.34亿元用于收购五院及其下属单位相关小卫星研制及卫星应用类资产，其余资金用于投资新项目。我们认为，公司本次募集资金项目的实施将有力推进公司小卫星研制和卫星应用两大主营业务并重发展的战略，大股东的卫星应用优质资产注入上市公司。同时，收购和投资项目使公司卫星应用业务得到大大加强，改变目前业务结构单一(集中在小卫星制造)的状况，形成卫星应用与小卫星研制优势互补、互相促进的业务格局。卫星应用领域良好的成长空间将为公司提供长期业绩增长动力。

　　资产收购类项目：完善业务布局，增厚每股业绩

　　公司本次配股募集资金拟收购资产项目见下表：

　　CAST968系列平台无形资产是五院自主研发并独家拥有自主知识产权和商业秘密的专有技术，是航天东方红用于小卫星研制的核心技术资产和持续经营必不可少的组成部分，目前该技术由五院授权东方红无偿使用到08年底。收购该项资产将提高中国卫星小卫星研制业务的独立性，提高公司中长期的技术/产品开发能力。

　　在国内卫星应用行业方兴未艾、整体市场规模快速成长(年均约25%)的背景下，恒星和503所的业务近年高速扩张。恒星06年收入和净利润分别为19523万元和1539万元，04-06收入和净利润复合增长率高达57%、66%；503所06年收入和净利润分别为13594万元和1249万元，04-06收入和净利润复合增长率也高达78%、62%。两者的卫星应用业务增长速度高出行业数倍，显示出突出的竞争实力和盈利能力。

　　从收购价格看，航天恒星、503所卫星应用资产采用收益法评估价值，增值率较高，但对应的PE值约06年20倍、07年10-16倍，远低于A股及航天军工板块平均水平。考虑到卫星应用行业广阔的成长空间，该部分资产未来盈利的成长性较好，将明显增厚上市公司的每股业绩。

　　新投资项目：提升小卫星研制能力，大力拓展卫星应用业务

　　公司本次配股募集资金拟投资小卫星系统级研制能力建设类项目、卫星应用重点领域建设类项目、卫星综合信息运营服务平台建设项目，共需募集资金约59,000万元。

　　公司拟用募集资金2.3亿投资于新型小卫星平台和研发实验室建设，以满足市场对小卫星在设计寿命、控制精度、功能和载荷支持能力等方面的更高要求。该项投资将提高公司在小卫星研制方面的核心技术竞争力，为公司小卫星产能的扩充和未来拓展国际市场提供保障。

　　公司拟用募集资金3.6亿投资于卫星应用领域，项目建设内容分为三类：1)产业园建设(项目3)，主要是研发楼和厂房投资；2)地面系统、终端设备及专用芯片和模块的产业化项目(项目4、6、7、8、9、10)，主要是研发和生产设备投资；3)卫星地面运营系统、平台建设(项目5、11)，主要是卫星地球站、平台系统服务器和终端硬件投资。

　　我们认为，公司在卫星应用领域扩大投资将进一步增强其面对国内外市场的竞争力，有利于公司把握卫星应用市场蓬勃发展的机会，以下三个方面因素有利于公司项目的成功实施：

　　公司在卫星地面系统、终端设备及芯片等产业化投资项目中已有较多的前期技术储备，部分项目产品已经开始投放市场。

　　公司所选择项目的市场需求前景较明确，包括“动中通”系统、VSAT系统和导航用户终端等未来几年在国内市场都会有明确的规模需求成长。

　　公司在相关产品开发过程中与军队、政府相关部门等重要潜在客户的合作、互动紧密，降低产品开发和市场拓展风险。在对公司相关投资项目总体持乐观态度的同时，我们也认为，由于公司短期内拟投资实施的卫星应用项目较多、涉及领域较广，部分项目面临较激烈的市场竞争(如卫星导航ASIC专用芯片与模块研制领域)，存在部分项目实施进度、盈利能力不达预期的风险。

　　公司竞争优势

　　中国卫星在小卫星研制和卫星应用领域的竞争优势集中体现在三个方面：

　　基本垄断国内小卫星整星研制市场，该项业务价值与市场需求同步成长；.卫星应用业务综合竞争实力突出，纵向以地面系统、终端设备和关键部件研制为主，涉足系统集成和运营服务环节，横向涵盖卫星导航、遥感、通信和综合应用领域。同时，公司依托自身和大股东在卫星研制方面的垄断优势拓展卫星应用领域，形成独特的“天地一体化”业务体系和极强的一体化产业链竞争力。

　　大股东强大的实力与公司作为五院和航天科技集团小卫星研制和卫星应用产业化平台的地位，增强公司总体竞争力，提供外延式成长机会。

　　国内小卫星整星研制市场的垄断地位

　　公司在国内小卫星研制领域的垄断优势地位相当明显。目前，航天东方红是我国唯一具备小卫星工程化研制生产能力的企业，在技术、生产能力、质量保证体系等方面具备绝对的竞争和垄断优势，已经为用户成功研制了海洋一号A/B星、探测一号/二号、实践六号B星、试验二号、遥感二号等八颗卫星，成功率100%。截止2007年6月，航天东方红研制的小卫星在轨数量占到我国全部在轨小卫星数量的85%以上。公司在“十五”期间研制了6颗卫星，“十一五”期间保守估计在30-40颗的水平。

　　由于卫星研制工作涉及国家机密和政府对航天工业自主创新的重视，国内市场基本上不向国外航天企业开放。中国卫星面临的(潜在)竞争主要来自国内院校和研究所，包括哈尔滨工业大学、清华大学、中国科学院上海冶金所(中科院小卫星工程中心)等。但这些单位研制的小卫星主要用于满足于科研和科考需要，而航天东方红则主要面向军队、气象、环境等行业客户开发产品。

　　我们认为，由于小卫星研制的国家壁垒效应、航天东方红已有的技术和生产能力优势及与军队等主要政府部门客户长期稳定的合作关系，航天东方红将在未来3-5年内保持在国内小卫星研制领域的绝对领先优势。该领域持续的市场垄断地位将使公司小卫星研制业务的价值与国内市场需求同步成长。

　　值得强调的是，小卫星研制的国家壁垒效应主要存在于几个航天大国之间，对于不具备独立卫星研制能力的绝大多数国家，进口小卫星是自然的选择。国外市场将是公司小卫星研制业务的一个潜在增长点。

　　收购大股东资产后卫星应用业务综合竞争实力突出

　　卫星应用业务包含除卫星研制、卫星发射、卫星运营外的所有其它卫星产业环节，即地面设备制造(包括系统、终端设备和关键部件)、应用系统集成和(地面段)运营服务，应用领域包括卫星通信应用、导航应用、遥感应用和地面综合应用。公司此次配股收购的航天恒星和503所(相关业务资产)已经形成以地面设备研制为主、涉足系统集成和运营服务，同时横跨各应用领域的业务结构，在国内卫星应用领域综合竞争实力突出。

　　地面设备研制方面，得益于五院长期从事航天产业一体化研发的优势，航天恒星和503所在该领域的技术/产品研发能力优势明显，已初步形成以卫星通信系列产品、卫星导航接收机、遥感卫星地面应用系统为代表的地面设备制批量生产能力，具体见表3。另外，此次募集资金投资项目将进一步增强公司在地面设备研制方面的能力，包括“动中通”、VSAT系统和移 动多媒体广播地面设备等新兴领域。

　　系统集成方面，航天恒星和503所作为我国卫星应用领域系统级设计和集成的核心单位，承担了我国绝大部分卫星应用的系统设计和总承项目，包括FY-2”静止气象卫星地面站、国家烟草专卖局VSAT网、中国资源二号卫星北京地面接收控制站、北斗二号卫星地面模拟测试系统、遥感卫星地面接收监测站等工程。

　　运营服务方面，航天恒星下属的航天云岗站是北京地区从事卫星通信与广播电视传输、卫星测控管理、卫星通信服务、远程教育等业务的主要大型综合性卫星地面站之一，已纳入广电总局安全播出体系中，成为我国电视传输网的重要节点之一。另外，公司将通过此次募集资金项目进入卫星综合信息运营服务市场，为政府、行业和个人提供移 动位置、导航等综合信息服务。

　　由于自身从事小卫星研制、大股东从事大卫星研制，公司对卫星技术性能、功能参数的深入了解是其它竞争对手无法企及的(尤其在涉及敏感的军事应用卫星领域)，这使公司在开发下游的卫星接入终端等应用设备时具备突出的技术领先优势，也使公司在开展系统集成业务过程中能更准确把握客户的需求、提供合适的解决方案，形成独特的“天地一体化”竞争优势。

　　大股东实力及公司的产业化平台定位提供外延式成长机会公司大股东五院成立于1968年2月20日，是中国空间技术的主要研究中心和航天器研制、生产基地。截止2005年，五院研制并成功发射了68颗不同类型的人造卫星、4艘无人试验飞船和2艘载人飞船，形成了通信广播卫星、返回式遥感卫星、地球资源卫星、气象卫星、科学探测与技术试验卫星、导航定位卫星和载人航天器为主的航天器制造业务领域。人才资源方面，五院拥有8名两院院士、12名国家级有突出贡献的中青年专家、1700多名高级专业技术人才等空间技术领域高科技人才。2006年，五院实现总收入70.01亿元，同比增长26.9%；资产总额达到138.04亿元，同比增长25.4%。

　　我们认为大股东强劲的实力对上市公司中国卫星发展的促进作用体现在两个方面：

　　.大股东雄厚的技术实力增强上市公司新技术/新产品研发能力。中国卫星主要的小卫星研制和卫星应用地面设备开发业务同五院的航天器研制(包括大卫星、飞船等)有互补和上下游关系。由于与大股东在技术、产品方面有良好的互动，上市公司能依托大股东在相关领域的技术领先优势(如开发出新型应用卫星)更快地(比其它国内竞争对手)推进自身的新产品开发(如适应新型卫星的地面设备)。

　　.大股东资产实力雄厚，未来有可能向上市公司进一步注入资产，提供外延式成长机会。

　　四重因素推动未来业绩高增长

　　第一，小卫星整星研制数量的高速增长带动收入和利润的高速增长。随着“十一五”以来小卫星研制数量的逐年上台阶，目前公司在研小卫星数量已经达到15颗，但06、07年小卫星发射数量还在较低水平，08、09年将迎来卫星发射高峰。我们预测，公司小卫星研制收入经过几年的爬坡，到2010年左右，将由07年的10亿元达到25-30亿元的规模。

　　第二，获取小卫星研制产品级的利润。小卫星制造的三级利润环节包括：系统、分系统、产品(部件)。公司的业务经营采用国际先进的哑铃型模式，即：将技术含量高、附加值最大的总体设计、总装和测试业务由自己承担，而将大部分分系统的制造分包给其他单位或企业承担，因此公司目前获取的利润主要为系统、以及部分分系统环节的利润。但是随着本次航天恒星和503所资产进入上市公司，产业链得到有效延伸，同时有利于公司在北京、西安两地按照专业领域进行调整，以发挥合力、实现协同效应。且公司有意局部调整投资方向，进入产品(部件))领域，及扩大分系统一级的规模，以实现规模增长，并获得新的利润增长点。我们预测，该部分收入几年内可达到3-5亿元的水平。公司若成功进入该领域，对利润的提升作用将非常明显。

　　第三，受益卫星应用领域高增长。公司本次通过配股收购大规模进入卫星应用领域，将从几方面受益卫星应用领域的高增长：第一，分享卫星应用产业的高增长；第二，航天恒星和503所作为卫星应用领域的优势企业，增长速度将超过行业增长速度；第三，卫星应用资产进入上市公司后产生的协同效应，以及由事业单位变为企业后必然带来的压缩成本、提高利润率的过程。我们预测，公司卫星应用业务未来3年收入复合增长率高达42.2%。

　　第四，未来可能的持续资产注入。本次收购后，中国卫星的总资产和收入分别占到大股东航天科技集团五院的12.9%和17.5%，五院还有大量的优质资产在上市公司平台之外，其中包括极富吸引力的、在国内具有绝对垄断地位的大卫星资产。未来在政策推动、公司快速做大做强的决心推动、以及大股东观念改变的情况下，中国卫星极有可能实现大股东持续的资产注入。由于目前中国卫星与大股东相比，资产和收入规模均相差很远，未来如果再次实行大规模的资产注入，则对上市公司收入、利润、及资产的提升将非常明显，由此带来的外延式增长将使公司再次迈上一个新的台阶。

　　盈利预测

　　预测前提：

　　公司小卫星制造和卫星应用收入未来三年保持较快速增长，其中卫星应用由于新项目产生效益09年出现高速增长；.由于卫星制造和卫星应用上下游协同发展带来的协同效应，以及规模效应，和小卫星制造更多地进入分系统和产品领域，未来三年公司产品毛利率和净利率均小幅逐步提高；. 08年及以后，内外资所得税合并后，公司所得税率不受影响，仍然维持在15%的水平；.本次配股按10配3股，获配率97%，配股价18.19元测算，本次配股数量6617.4797万股，配股后总股本29357.96万股，募集资金12.037亿元。

　　我们预测，公司2007-2010年主营业务收入分别为10.1亿元、19.8亿元、27.5亿元和36.5亿元，同比增长12.9%、95.9%、38.8%和32.9%，净利润分别为9292.9万元、18252.6万元、27971.3万元和40699.5万元，同比增长68.5%、96.4%、53.3%和45.5%，EPS分别为0.41元、0.62元、0.95元和1.39元(08年及以后按配股后完全摊薄测算)。由于本次配股资产注入的增厚效应，08年公司收入和净利润均将实现近100%的高增长，之后两年仍然维持50%左右的增长。

　　不考虑后续可能的资产注入，我们预测，公司未来三年净利润复合增长率达到63.6%。如果考虑到后续可能的资产注入带来的增厚效应，则公司业绩增长的幅度将更胜一筹。

　　公司利润表预测如下：

　　估值

　　按2008-2010年EPS分别为0.62元、0.95元和1.39元(配股后完全摊薄)计算，公司08-10年PE分别为62.2倍、40.6倍和27.8倍，我们将其与部分更具可比性的航天军工类上市公司进行了相对估值比较，与这些公司相比，公司估值水平处于相对中值的位置，没有明显的偏高或偏低，但与A股市场平均水平相比，估值并不低。不过由于公司未来三年净利润复合增长率达到63.6%，且增长的不确定性很低，如果考虑到后续的资产注入带来的外延式增长，增长幅度会更大。因此，公司目前相对较高的估值将被持续的高增长所化解。

　　我们认为，未来5-10年内公司在小卫星制造领域的垄断地位将很难被打破，且以本次资产注入为突破口，公司在未来几年内有望实现从卫星制造“一枝独秀”到卫星制造和卫星应用“比翼双飞”的良好局面。长期来看，公司提出的“建设成为主业突出、特色鲜明、效益显著，具有强大核心竞争力和相当产业规模的中国航天核心企业，并进而成为国际一流的综合型宇航公司”的目标，以航天人稳健务实的作风，和大股东拥有能够研制出“嫦娥一号”、“神州六号”的一支强有力的研发队伍，我们期待着，上述目标能够早日实现。

　　综合考虑，我们认为，按照08年的业绩水平(摊薄后)，及公司未来三年净利润复合增长率63.6%，PEG为0.9—1.1进行估值，其合理估值区间为35.5—43.4元，中值为39.4元。

　　风险分析

　　政策风险：国家航天产业相关政策和发展规划的调整将对航天东方红的小卫星研制业务产生重大影响。

　　管理风险：卫星应用业务的经营模式与小卫星研制差别较大。短期内，公司对卫星应用业务的经营和管理需要经过一段适应期和过渡期，在管理模式和人才储备上适当作出调整。

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