金融街：资产组合中的长期稳定器

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　　中原证券 魏博

　　投资要点：

　　公司正在逐步形成以商务地产为核心的区域开发模式。目前的商务地产业务集中在北京、天津、惠州，未来将实施“5-1-2”战略。

　　公司从事的商务地产开发和物业租赁业务受宏观调控政策影响较小，是调控的“避风港”。

　　未来三年内，公司商务地产当年新增建筑面积占当年总新增建筑面积的三分之二左右。预计2010年公司自持物业规模达到100万平方米。

　　公司拥有畅通的融资渠道，自2001年重组以来陆续完成三次股权融资、发行两期短期融资券并拥有良好的银行信用。

　　公司目前项目储备建筑面积为522万平方米。其中，大部分是通过收购项目公司的形式获得，有效地控制了土地成本过高带来的风险。

　　维持对公司未来三年业绩的预测，考虑此次股本扩张的摊薄效应，公司2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.52元、0.86元、0.93元。按12月18日收盘价23.99元计算，公司2008年、2009年动态市盈率分别为27.90倍、25.80倍。

　　公司待出售物业和出租物业共增值310.02亿元，假设此次增发3亿股，则摊薄、重估后的公司每股净资产值为30.14元。公司股价低于重估净资产值，维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　风险提示：1.由于单个商业地产项目的投资金额较大，公司盈利受单个项目的影响较大。2.惠州巽寮度假区项目的整体开发可能过多占用现金流，给公司经营带来风险。

　　我们近日赴公司就发展战略、经营思路与管理层进行了交流，对在建及拟建项目的具体情况进行了了解。

　　1.长期稳定的商务地产综合服务商

　　1.1开发、运营、出租——全方位的商务地产服务

　　公司目前正在开发的项目逐步形成以商务地产为核心的区域开发模式，包括写字楼、商场、酒店、公寓等多物业联动开发，涉及物业销售、运营、出租等多产品形态。公司目前的商务地产业务集中在北京、天津、惠州，此外，在南昌和重庆也建有住宅和商业项目。

　　在公司经营重镇北京金融街区域，各物业建筑面积占比为：写字楼65%，商业20%，公寓11%，酒店4%。其中，写字楼采用租售结合的方式，丽思卡尔顿酒店委托经营，今年开业的金融街购物中心则是全部用于出租。区域内的酒店和购物中心将受益于2008年北京奥运会，丽思卡尔顿酒店奥运期间房间已全部预定，价格达到7000元/间/天。在区域内，公司还为入驻企业提供一揽子综合服务，包括政策落实、工商登记、信息共享等。未来公司仍将继续持有区域性中心城市黄金地段的标志性建筑，并输出商务地产综合服务的理念。

　　在天津的津门、津塔项目中，公寓和地上商业部分用于销售，写字楼和地下商业部分等用于出租，此外，还包括委托经营的瑞吉金融街酒店。

　　惠州项目将是公司未来的又一杰作，计划8-10年完成开发。产品包括别墅、公寓、酒店和商业等多种业态，其中酒店和部分商业用于委托经营和出租，其余产品以销售为主。由于位置优越、自然环境的不可复制性，公司将长远规划，力争该项目完成开发后在业界享有盛誉，并为公司带来可观收益。

　　1.2调控的避风港

　　公司从事的商务地产开发和物业租赁业务与中国总体经济发展形势相关，受宏观调控政策影响较小。

　　2003年以来，从上海开始蔓延到全国范围，国内房价开始加速上涨，中间虽经调控，但实效并不明显。过快上涨的房价促使政府针对房地产市场频繁动用调控政策，最近一轮调控从今年9月底开始。但通过分析调控政策的思路和内容可以发现，近期政府的宏观调控是以住宅市场为主要对象的，相比而言，商务地产、尤其是高端商务地产受到的影响有限，因此，公司以商务地产为主的经营模式成为政府宏观调控的“避风港”。

　　2.未来三到五年发展战略

　　公司将坚持以商务地产为主导，未来三年内，商务地产当年新增建筑面积占当年总新增建筑面积的三分之二左右。公司将根据净资产状况，综合考虑业绩增长的速度和稳定性，适当持有物业出租经营。根据项目发展计划，预计2010年公司净资产规模将达到180亿元，自持物业规模达到100万平方米。

　　在区域布局方面，公司将实施“立足北京，以环渤海为核心，面向全国重点城市和地区”的“5-1-2”战略，即新进入5个新城市、每个城市开发并持有1个商务组团、开发2个销售类组团。

　　3.畅通的融资渠道＋适宜的项目储备

　　3.1畅通的融资渠道

　　公司拥有畅通的融资渠道，自2001年重组以来陆续完成三次股权融资、发行两期短期融资券并拥有良好的银行信用。在政府开始针对房地产市场进行调控的背景下，公司最新的融资方案仍获得了监管部门审批通过，体现了公司的实力以及在资本市场良好的声誉。以充裕的资金为依托，公司可以在行业向好的大背景中，利用调控带来的机遇，通过合适的方式做强做大。

　　3.2适宜的项目储备

　　长远来看，在逐渐规范化的房地产市场中，适宜的、与融资能力和开发速度相匹配的项目储备有利于公司的持续发展。公司目前项目储备建筑面积为522万平方米，此外，还有大量意向及在谈项目，分布在北京、天津、惠州等多个城市。其中，大部分是通过收购项目公司的形式获得，有效地控制了土地成本过高带来的风险。今后三年内，公司将根据市场状况在适宜的时机、以合理的价格增加储备，2010年计划达到1100万平方米左右。

　　4.盈利预测

　　公司具体项目业态、规模、销售及出租状况，与我们2007年7月发表的《中原证券研究所20070702_分析_AAA_以商业地产开发为主的综合运营商——金融街深度分析报告》中基本一致。

　　维持对公司未来三年业绩的预测，考虑此次股本扩张的摊薄效应，公司2007年、2008年、2009年的每股收益分别为0.52元、0.86元、0.93元。由于未来两年公司将不会再通过股本融资的方式筹集资金，股东权益近期将不会再次被摊薄。

　　5.投资建议

　　按12月18日收盘价23.99元计算，公司2008年、2009年动态市盈率分别为27.90倍、25.80倍。

　　对于商业地产，比较合理的估值方法应该是重估净资产(RNAV)，维持我们在2007年7月对公司净资产做出的重估数值，即公司待出售物业和出租物业共增值310.02亿元，2007年三季报披露的公司股东权益为40.49亿元。假设此次增发3亿股，以12月18日收盘价折价10%发行，则摊薄、重估后的公司每股净资产值为30.14元。

　　公司股价低于重估净资产值，维持短期“增持”、长期“买入”的投资评级。

　　6.投资风险提示

　　由于商业地产客户对项目整体品质要求较高，而且单个项目的投资金额较大，无论是前期策划还是后期施工，一个环节出现问题都会影响项目开发速度和现金流转，进而影响公司业绩。

　　从公司目前的项目储备分析，惠州巽寮度假区项目的整体开发可能过多占用现金流，给公司经营带来风险。