天音控股：代理品牌增多 收入有望速增

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　　国信证券 胡鸿轲

　　07年经营回顾

　　2007年即将过去，对于天音控股而言，最大的事项就是于8月份进行了定向增发，共募集了约7亿元现金，前三季度受制于资金的制约，以及整个行业缺乏“抢眼”高端机型拉动等因素影响，公司07年全年的收入增长低于预期。

　　07年三、四季度，一方面随着募集资金到位，公司强化了与中移 动、联通等运营商的合作，拿到了较多的运营商销售份额，此外，公司也强化了诸如N95、I718等高端机型的营销，销售出现好转的迹象，我们预期07年四季度单季收入增长可以达到30%左右。

　　08年展望

　　代理品牌增加：

　　据我们调研，公司从2008年2月开始，将逐步增加2、3个新品牌，代理品牌的增加有利于公司收入的快速增长，目前新增哪个代理品牌尚属于商业秘密，我们无从得知，但是增加代理品牌可以确定。

　　目前苹果公司的iphone尚没有进入中国，其进入中国采取哪种模式进入零售终端亦没有明确(直供零售商、独家代理、综合分销)，有鉴于天音控股运作摩托罗拉A1200的成功经验，我们认为如果苹果公司采取代理的模式，那么天音获得独家代理的机会概率非常高。

　　iphone手机凭借独特的设计理念，非常“抢眼”，我们认为如果其进入中国，会对引起一波高端手机的换机潮，如果天音能够顺利拿下iphone手机的中国代理权，那么天音的业绩会出现大幅增长，是比较好的买点。

　　我们认为，iphone手机出现的意义，在于使投资者看到手机行业并不像白色家电行业那样，演进到了成熟期，手机行业仍然有很多地方可以产生大的创新，当然3G同样会促进手机行业产生大的技术创新，而非仅仅外观的变化。

　　需要强调的是，如果手机行业还存在较大的技术创新空间，那么手机价格就会随着新品的不断推出，而保持相对高的位置，否则，这种趋势是向下的，基于对手机行业技术创新的乐观判断，我们认为，随着天音销售手机数量的不断增长，其收入亦会保持较快的增长。

　　宏观紧缩有利于天音提高市场份额：

　　2008年，国家从紧的货币政策已经确定，相比一些中小企业，天音在行业内的地位以及良好的信用可以获得更高的贷款额度，凭借与手机厂商的长期良好合作，借助大型手机厂商资源，亦能争取较高贷款额度。

　　代理商的功能之一是资金功能，如果货币政策从紧，那么行业内的中小公司会受到较大的冲击，这有利于市场份额向天音集中。

　　手机分销渠道正加快向“全国独家代理”模式集中

　　目前，手机分销的渠道主要有“全国独家代理”、“省包”、“FD”三种模式，其中，“省包”、“FD”模式，分销商各自为政，缺乏统一的管理，导致众多分销商之间窜货问题严重，价格管控能力弱，最终形成惨烈的价格战，导致从厂商到零售商均无利可图。

　　天音的“全国独家代理”模式，省去了众多省级、市级的分销商，由天音统一将手机直接向零售终端销售，天音通过对手机到各个零售终端“流量”、“流速”的控制，强化对零售终端的货源控制，使得“价格战”得以最大程度的避免，提高了整个产业链的盈利能力，由于该种模式可以有效提高上游生产厂家、下游零售终端的盈利水平，因此，该模式正在加快替代“省包”、“FD”。

　　目前，天音已经完成全国的营销推广、物流配送、售后服务网络搭建，公司较强的终端销售能力和价格管控能力得到包括四大国际手机品牌在内的手机厂商的认可，是“全国独家代理”模式的代表公司，据我们了解：

　　诺基亚正与天音沟通，意图将其“FD”模式转换为“NFD”模式，也就是将原来几十个区域分销中心，整合为一个全国性的分销中心；三星和天音一直采取“全国独家代理”的合作模式，2007年获得了良好的发展，其表示会坚持这种合作模式；LG、索爱正在酝酿取消“省代”，采取“全国独家代理”的模式；摩托罗拉也在不断强化“全国独家代理”模式，逐步放弃“省代”、“FD”模式。

　　受益于上述推动因素，我们认为在手机分销领域，天音市场份额仍呈提高的趋势。

　　从2008年2月开始，天音将逐步新增2、3个代理品牌，这些新增品牌的运作模式将主要以“全国独家代理”为主。

　　盈利预测

　　由于07年4季度公司加大了营销力度，销售收入会有较大的增长，这会带来了财务费用的增加，超过了我们原来的预期，主要考虑到这一因素，我们将07年的EPS由0.55元/股，调低至0.46元/股

　　考虑到08、09年公司将营销策略重点向独家代理品牌集中，这有利于毛利率的提升，基于此判断，我们调高了毛利率，同时由于这种模式会增加较多营业费用、财务费用，我们亦提高了营业、财务费用预期，相应将公司08、09年EPS调低至0.81与1.23元/股。

　　投资策略

　　我们认为随着天音控股网络建设和管理系统日臻成熟，其执行能力不断被认可，市场份额逐步提升，具有较好的成长性，我们给予公司08年40倍的PE，相应的股价为32.4元/股，维持推荐评级，建议持有。