南方航空：营运效率提升 上调盈利预测

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　　马晓立　中信证券

　　投资要点

　　客座率大幅提升5.2个百分点。11月份，公司实现载运率、客座率、货载率分别为68.0%、76.4%、49.8%，同比分别提高3.7、5.2、0.9个百分点；客座率环比仅下降0.2个百分点。

　　运力增速有所回升，运量增速依旧。11月份，ATK、ASK同比分别增长10.5%、10.5%，增速有所回升；RTK、RPK同比分别增长16.9%、18.6%。

　　座公里收入大幅增长9.2%。11月份，公司客公里收入0.60元，同比增长1.1%，环比降6.0%；座公里收入0.46元，同比大增9.2%，环比降6.4%。营运效率同比大幅提升显示行业景气度进一步提高，但淡季影响依然明显。预期08年运力偏紧下，公司座公里收入将继续大盘攀升。

　　主业盈利能力显著提高。预计11月份公司税前利润约0.5亿元(06年同期亏损1.6亿元)，其中，汇兑收益约3.6亿元，主业亏损3亿元左右(06年同期亏损4.4亿元)。由于人民币升值屡创新高且主业表现良好，预期第四季度有望实现盈利，超出原先亏损3-4亿元的预期。

　　风险因素：运力投放持续低迷；国际油价继续大幅攀升及国内油价上调。

　　维持“买入”评级：我们上调07年人民币升值幅度假设(5%→5.83%)，并上调全年座公里收入(0.454元→0.456元)和货运吨公里收入增长率(-11%→-5%)，由此上调07/08年EPS至0.51/1.04元(原为0.43/1.01元)，07-10年均净利润增幅达到54.8%，给予公司08年30倍PE，对应合理价位为31.2元，维持“买入”评级。

　　客座率大幅提升5.2个百分点

　　11月份，公司实现载运率、客座率、货载率分别为68.0%、76.4%、49.8%，同比分别提高3.7、5.2、0.9个百分点；1—11月份，三项指标分别为65.1%、74.6%、44.9%，同比分别提升1.1、2.5、-0.7个百分点；载运率、货载率环比分别提高1.6、5.4个百分点，而客座率环比仅下降0.2个百分点。

　　运力增速有所回升，运量快速增长依旧

　　运力增速回升，呈快速增长态势

　　11月份，ATK、ASK、AFTK同比分别增长10.5%、10.5%、10.4%，与十月增速比较，三项指标分别提高3.2、2.8、4.0个百分点，运力增速回升明显；1—11月份，三项指标累计同比分别增长12.3%、13.0%、10.9%，仍保持快速增长态势；ATK、ASK、AFTK环比分别下滑3.9%、5.1%、1.1%。

　　ATK方面，11月份，国内、国际、地区航线同比分别增长8.7%、17.2%、-12.7%，国际航线保持快速增长态势；1—11月份，三项指标同比分别增长12.2%、17.1%、-28.7%；环比方面，除国际航线增长5.1%外，国内、地区航线分别下降6.9%、5.9%。

　　客公里收入(平均票价)增长1.1%

　　11月份，公司实现客公里收入(含燃油附加费)0.60元，同比增长1.1%，而环比下降6.0%；其中，国内、国际、地区航线分别为0.59、0.64、0.97元，同比分别增长0.8%、1.2%、20.5%，地区航线的大幅增长源于公司剔除亏损的地区航线；三项指标环比分别下降5.4%、8.6%、7.4%。

　　1—11月份，客公里收入为0.62元，同比增长1.1%；其中，国内、国际、地区航线分别为0.61、0.65、0.91元，同比分别增长0.6%、3.3%、15.8%。

　　座公里收入(营运效率)大幅增长9.2%

　　座公里收入是指公司提供的1个座位飞行1公里的收入(=客公里收入×客座率)，可以更全面地反映航空公司的营运效率，对利润的敏感度极大。

　　11月份，公司实现座公里收入(含燃油附加费)为0.46元，同比增长9.2%，而环比下降6.4%；其中，国内、国际、地区航线分别为0.46、0.44、0.61元，同比分别增长9.0%、9.6%、23.4%，三条航线快速增长；环比方面，三项指标分别下降5.2%、11.6%、8.3%。

　　1—11月份，累计座公里收入为0.46元，同比增长4.6%；其中，国内、国际、地区航线分别为0.47、0.43、0.58元，同比分别增长5.0%、2.2%、16.3%.

　　风险因素

　　业务量增长低于预期；

　　国际油价继续大幅攀升，国内航油零售价大幅上调；

　　四季度和接下来的一季度属于航空业淡季；

　　行业爆发非理性的价格战；

　　战争、非典等突发事件。

　　盈利预测及估值

　　我们上调07年人民币升值幅度假设(5%→5.83%)，并上调全年座公里收入(0.454元→0.456元)和货运吨公里收入增长率(-11%→-5%)，由此上调07/08年EPS至0.51/1.04元(原为0.43/1.01元)，07-10年均净利润增幅达到54.8%，给予公司08年30倍PE，对应合理价位为31.2元，维持“买入”评级。

　　盈利预测假设

　　07年盈利预测调整情况见表1；

　　公司运力增长、客座率及座公里收入假设见表2；

　　航油价格假设见表3；

　　假设2008—2010年人民币兑美元年均升值7%；

　　假设2008—2010年公司所得税率均为15%；

　　不考虑机场收费改革；

　　假设总股本不变。