中国远洋：目前的股价有较高的安全边际

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　　国泰君安 孙利萍

　　投资要点：

　　重申“增持”评级，目前股价有较高的安全边际：受到A股市场下跌、战略投资者减持、市场担心不能在年内完成收购等因素影响，公司股价近期大幅度下跌。我们认为大幅度下跌提供给了投资者更好的买入中国最大规模航运公司的机会。目前的价格对应07-09年的PE水平分别是19倍、14倍和16倍，在国内A股市场估值体系中具有较高的安全边际，维持公司的“增持”评级。

　　BDI短期处在调整中，维持08年干散货运输市场高景气的判断：BDI指数在11月3日创出11039点新高后处在调整中，调整主要是由于正在进行的铁矿石价格谈判对目前市场的海运需求产生影响。以历史上铁矿石价格谈判对干散货市场运价的影响分析，我们判断铁矿石价格谈判完成后，中国进口商将迎来铁矿石的抢运，进而推升干散货市场运价水平将再创新高。

　　内涵式增长和外延式扩张将带来08-09年业绩增长：完成集团干散货资产收购后，公司将成为拥有干散货运输、集装箱运输、码头装卸、航运物流等业务的综合性航运公司。我们认为公司08年业绩增长主要驱动因素来自于干散货资产业绩的大幅度上涨；集装箱运输业务的增长；码头装卸和物流业务相对稳定的增长；09年业绩增长将来自集装箱运输业务增长、码头和物流稳定增长以及可能的油轮资产收购对业绩的影响。

　　公司将在年内完成集团干散货资产事宜：市场担心公司不能在年内完成集团干散货资产收购是影响公司股价在香港和A股市场表现的重要因素之一。我们认为公司的收购在11月30日已经获得

　　风险：美国经济放缓进而影响全球经济放缓，这对全球航运市场将产生一定负面影响；铁矿石谈判时间可能超过预期，导致BDI进入较长调整期。

　　驱动股价因素：公司年内完成资产收购；公司业绩超预期增长；油轮资产注入；全球油价下跌。

　　1. BDI短期调整，维持08年市场高景气的判断

　　1.1.近期BDI调整源自铁矿石价格谈判

　　2007年全球干散货市场运价创造了历史高位，11月份BDI创造了11039的高点。07年1-11月BDI累计均值6922点，比06年同期上涨122%。上涨幅度完全超出市场年初预测。近期BDI进入调整阶段，最新BDI为9918点，距离最高点位下跌了10%。BDI的调整主要是08年铁矿石价格谈判不明朗所导致。全球铁矿石主要进口国—中国为了能够降低铁矿石价格，近期有意减少铁矿石进口；而铁矿石的出口商由于预计铁矿石出口价格将上涨短期也不愿意大量出口。这样导致干散货市场海运需求有所减少，进而导致市场运价的调整。

　　2006年铁矿石价格谈判过程中，中国短期对铁矿石进口量的减少对BDI指数有很大的影响。在5-6月份谈判完成后，中国开始增加铁矿石进口量进而拉升海岬型船的期租水平，最后促进BDI运价的上涨。根据过去铁矿石价格谈判对市场运价的影响，我们认为铁矿石价格谈判将会对08年BDI产生影响，铁矿石价格谈判的完成将会驱动市场运价的上涨。

　　1.2. 08年市场仍将处在运力紧张中

　　需求方面：受全球经济及发展中国家增长的驱动，全球干散货海运量增速在04年以来一直保持在4%以上。CLARKSONS11月月报的预测是08年全球干散货海运量增速是4%。

　　中国和印度仍将是主导全球干散货市场的最重要国家。中国的铁矿石进口对全球铁矿石海运贸易影响重大。2007年1-10月中国铁矿石进口3.13亿吨，同比增长16.6%,预计07年中国铁矿石进口3.8亿吨，同比增长16%。08年CLARKSONS预计中国铁矿石进口量为4.3亿吨，同比增加5000万吨。

　　08年除了运量增速保持在高位以外，我们预计海运运距会进一步拉长：印度正步中国后尘进入到重工业化发展期，印度国内钢铁行业的迅猛发展催生对铁矿石的巨大需求，印度铁矿石出口速度放缓。澳大利亚塞港等因素也阻碍其铁矿石出口速度。上述因素导致中国增加了运距更长的巴西国家的铁矿石进口。三大铁矿石出口国家08年增速比较，巴西15.4%增速为最快增速

　　中国出口煤炭的减少也拉长了煤炭海运运距。中国主要出口煤炭主要运往日本、韩国等。中国逐渐减少出口，使得日本、韩国等国家增加了南非、澳大利亚等国家煤炭的进口，拉长了煤炭海运运距。

　　供给方面：干散货市场07年运价的大幅度上涨驱使船东大量定造干散货船舶，09年市场运力投放速度将明显加快。根据CLARKSONS跟踪的船厂数据，预计2008年全球干散货船市场名义运力投放增速与2007年基本持平。从航运运力投放上看，08年干散货市场仍处在运力温和投放期，08年市场仍将有较好市场表现。尽管09年市场运力投放速度过快，但是船舶的延期交付和老旧船舶将降低有效需求。

　　2.内涵式增长和外延式扩张将带来08-09年业绩增长

　　公司08年业绩增长来自干散货运输业务、集装箱运输业务、码头装卸以及物流业务增长。09年业绩增长将来自于集装箱运输业务、码头装卸、物流业务以及可能收购集团油轮资产业务。

　　2.1.干散货业务：BDI下跌并不必然带来业绩下跌

　　干散货市场上一次周期的顶点是2004年，公司干散货资产2004年创造利润65.6亿元；2005年BDI平均指数与2004年比较下跌了25%，但是净利润同比是上涨了21%。原因主要在于公司不同市场情况下公司会采取不同的经营策略。在预期市场处在相对低位时，公司会大量租进船，尽量扩大在即期市场的份额；而在预期市场处在相对高位时，公司会增加长期业务的市场份额，尽量高位锁定利润。因此BDI的下跌并不能必然带来干散货资产业绩的下跌。BDI下跌对业绩的影响有一定滞后影响。

　　市场未来展望：由于预期美国次级债危机将导致美国经济08年放缓，08年市场供需之间的平衡关系将从2.1%提高到2.7%，供需之间的平衡关系低于07年。考虑到集装箱运输市场运距在拉长，同时港口的拥堵导致有效运力的减少，我们认为实际的供需关系将好过我们所看到的数字。预计08年集装箱运输市场运价水平仍将稳步回升，但是回升的速度和幅度可能比较慢。我们对集装箱运输市场08年运价保持谨慎乐观的整体判断。

　　截止到07年底，中国远洋集装箱船队拥有42.45万TEU，与中海集装箱船队规模基本相似。预计公司07-10年年运力增速超过10%，运价回升以及运力大幅度增长将带来集装箱业务业绩的稳步回升。

　　2.3.油轮资产注入将越行越近

　　完成集团干散货资产收购以后，我们认为集团油轮资产收购将会越行越近。中国远洋作为中远集团的“资本平台和上市旗舰”，我们认为油轮资产将会在合适的时机注入到中国远洋公司中。我们判断的合适时机将是油轮运输市场的复苏。

　　受到市场运力投放过大影响，油轮运输市场在07年的前10个月运价逐步走低，平均运价较06年同比下降10%以上。近期受到市场需求旺盛影响，市场运价水平快速回升。我们判断油轮运输市场的最坏时期正在过去，预计08年运价水平将略高于07年，而单壳油轮的拆解将会带来09-10年油轮市场运价的迅速回升。

　　基于对油轮运输市场的上述判断，我们认为公司油轮资产注入在09年完成的概率较大。同时，由于公司现金流充足，我们认为现金收购方式的可能性较大。这样能够较大的增加每股收益。

　　截止到2006年底，中远集团的油轮船队拥有35艘油轮，总载重吨为320万吨，运力规模略逊于中海发展，在五大航运公司中总运力规模处在第二位。集团的油轮船队拥有6艘30万吨级的VLCC，拥有的VLCC数量在国内航运公司中处在第一位。根据公司的订单，预计在2010年公司的油轮船队规模将达到700万吨,运力的年复合增速为20%。市场运价逐渐趋于好转，公司未来运力大幅度增长将能够有效的转化成利润。

　　3.估值较低，重申“增持”评级

　　近期公司股价受到市场下跌、BDI指数调整、战略投资者出售等因素影响下跌幅度较大。我们认为目前的股价给投资者提供了较好的买入机会，按照公司07-09年业绩计算的市盈率水平分别为19倍、14倍和16倍。与市场整体估值水平以及行业内公司估值水平比较偏低，维持公司“增持”评级。

　　4.风险提示

　　首要风险来自于全球经济放缓对航运行业的负面影响。三大航运市场板块受到经济放缓影响不同：美国以及发达国家的经济放缓、中国出口增速可能放缓对全球航运市场影响最大的将是集装箱运输市场。集装箱运输市场的需求主要来自于美国、欧洲、日本等发达国家，美国经济放缓将对其产生负面影响；其次是油轮运输市场需求，因为美国的油品需求占全球油品需求的20%；影响最小的将是干散货运输市场，因为干散货市场的需求主要来自于中国、印度等发展中国家对铁矿石、煤炭等资源品的需求。

　　铁矿石谈判对干散货市场BDI有一定影响：08年铁矿石价格谈判已经启动，目前没有实质性进展，可能短期内还不能达成协议。铁矿石谈判期间，中国将减少铁矿石进口量，进而影响到干散货市场海运贸易需求，将影响市场的运价水平。

　　全球油价的上涨：全球油价处在高位，未来仍将在高位震荡的可能性较大。航运公司大约30%成本来自于燃料油价格，全球价格的继续上涨是航运公司面临的较大风险。