嘉应制药：区域性咽喉用药生产企业

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　　周浩　天相投顾

　　公司此次发行A股2050万股，发行后总股本为8200万股。公司第一大股东为自然人黄小彪先生，为公司的实际控制人，发行后持股比例为27.04%。

　　公司是一家中成药制造企业，主要从事中成药的研发、生产和销售，目前共拥有5个剂型65种药品品种。主导产品双料喉风散和重感灵片是公司主营业务收入和利润的主要来源，其中双料喉风散在广东等华南地区有较高的知名度和良好的口碑，目前已占据3%以上的市场份额。

　　公司处于良好的市场大环境中。医药行业走出谷底，中成药行业实现恢复性增长，国民医疗卫生的需求不断加大，公司也将从中受益。

　　双料喉风散和重感灵片依然是公司的未来业绩亮点。目前咽喉类产品市场规模约有40亿，其中咽喉用药约占30亿，而且每年增长率为11%-12%。该产品的销售增长较快，我们认为随着公司上市，影响不断扩大，该产品在解决产能问题后，未来几年也将保持较快的增速。重感灵片为中药类抗感冒药，该产品销售收入年均增速保持在10%以上。目前抗感冒药物市场每年至少有150-200亿元的容量。公司将该产品定位中低端市场，凭借在价格和疗效方面的优势，其未来亦能实现平稳增长。

　　募股资金投向分析。1)双料喉风散系列产品生产建设项目；2)新建固精参茸丸生产建设项目。项目达产后能有效解决产能瓶颈，可以实现销售收入1.5亿元，净利润5000余万元。

　　公司面临的主要风险：(1)宏观政策风险；(2)原材料(主要为中药材及中药饮片)价格波动风险；(3)公司规模较小，对主导产品依赖性很高，而主导产品所处细分行业竞争异常激烈，抗风险能力不足。

　　盈利预测及估值。预计公司07、08、09年EPS分别为0.31元、0.36元和0.45元；我们认为公司的合理市盈率水平应在35-37倍之间。按照预测的2008年业绩计算，公司

股票上市后的合理价值区间应在12.6-13.32元之间。

　　1.公司概况

　　1.1公司基本情况

　　广东嘉应制药股份有限公司是一家中成药制造企业，公司前身为国有企业广东梅州制药厂，2003年，由于债务及担保等问题，梅州制药厂将商标及全部产品生产批文、工艺技术等无形资产作价，与黄小彪等四位自然人现金出资，改制为梅州市嘉应制药有限公司。2004年，梅州制药厂将持有的11.68%的股权转让给四位自然人，实现完全民营化。2005年公司整体变更为股份有限公司，注册资本4920万元，后公司通过公积金转增股本等方式，在本次发行前注册资本已增至6150万元。

　　公司发起人股东为五位自然人，本次发行前，黄小彪先生持股比例36.05%，为公司的实际控制人。黄智勇和黄利兵为堂兄弟关系，两人共直接持有公司19.54%的股份，其他股东之间不存在任何关联关系。

　　公司主要经营范围为：公司主要从事中成药的研发、生产和销售，目前共拥有5个剂型65种药品品种，其中有48种药品被列入OTC品种目录；26种药品被列入医保目录，其中甲类品种13种，乙类品种13种。主要产品双料喉风散、重感灵片、金菊五花茶冲剂、胃痛片、吐泻肚痛胶囊等，其中主导产品双料喉风散和重感灵片是公司主营业务收入和利润的主要来源。

　　1.2公司股本结构

　　本次公司拟发行2050万股A股，发行价格为5.99元/股，发行数量为2050万股，其中网下向配售对象配售数量为410万股，占本次发行总量的20%；网上以资金申购方式发行数量为1640万股，占本次发行总量的80%。本次发行后，公司总股本增至8200万股，黄小彪先生持股数量占发行后总股本的27.04%。

　　1.3公司主营业务构成状况及行业地位

　　公司属于中成药制造企业，与其他同类上市公司相比，规模稍小。2005年、2006年和2007年上半年公司分别实现销售收入5,350.87万元、6,267.04万元和2,908.73万元，同比增长41.65%、17.12%和17.38%；分别实现净利润1,541.86万元、2,211.30和1,003.74万元，同比分别增长了456.78%、43.42%和45.99%，增速较快。

　　公司主要从事中成药的研发、生产和销售，主营业务结构清晰。现生产主要产品包括双料喉风散、重感灵片、金菊五花茶冲剂、胃痛片、吐泻肚痛胶囊等，其中主导产品双料喉风散和重感灵片是公司主营业务收入和利润的主要来源。其中双料喉风散、重感灵片是公司的主导产品，上述两种产品2006年和2007年上半年的合计销售收入分别为5,646.95万元和2,540.48万元，分别占公司当期主营业务收入的90.11%和87.34%，毛利占比98.78%和90.67%。

　　公司位于地处中草药资源极为丰富的粤东地区，公司生产的“嘉应牌”系列产品，特别是双料喉风散和重感灵片产品在广东、福建等地区已深入民心，具有一定的群众基础，其疗效确切，价格较低，在广东等华南地区有较高的知名度和良好的口碑，

　　2.行业概况

　　中药源远流长，有着五千年历史，中医药是一个系统的复杂的经验学科，几千年来，我们就是依靠中医药治病救人，与其说中医药行业是产业，不如说是我国传统文化的一种延伸，是我国劳动人民五千年智慧的结晶，是中华民族的瑰宝。五千年的临床经验早已告诉我们它的安全性良好，有效性甚佳；另外目前化学药面临研发瓶颈，这促使人们把目光转向传统医药，重拾我们的民族瑰宝。

　　建国后，我国政府一直非常重视中医药事业的发展，中医药行业是我国医疗卫生事业重要组成部分。

　　从产业规模来看，20世纪80年代以来，我国中药产业发展非常迅速，无论是中药业比较发达的地区还是欠发达地区，都建立起了不同规模的中药生产厂家，形成了独立的、较为完整的中药工业体系。截至2007年8月，我国共有中药企业1846家，占全国医药行业企业(5506家)的33.53%。其中，中成药生产企业1329家，中药饮片加工企业517家。

　　98年以来，国家积极推行中药行业GMP认证，同时鼓励中药企业进行兼并重组，这一举措淘汰了相当一部分劣势企业，经过近几年的调整和发展，中药行业已慢慢开始形成新的格局，明显呈现出产业集中度不断增高的趋势。规模大、现代化程度高的企业利用自身以及政策上的优势，使企业的发展速度不断加快。现已形成“北有同仁堂，南有广药集团”的两大强手局面，其次云南白药、马应龙、天津天士力、江中药业、千金药业等也在不同的领域和区域各有所长。

　　从经济数据来看，据中国医药数字图书馆统计，2002～2005年，我国中药工业(含中成药工业和中药饮片工业)的工业总产值、销售收入和利润总额均呈逐年递增之势，发展态势平稳。2005年我国实现中药工业总产值1169.67亿元，占全国医药工业总产值的26.4%；产品销售收入1086.25亿元，占全国医药工业产品销售收入的25.8%；利润总额102.09亿元，占全国医药工业利润总额的29.0%。

　　2002～2004年，中药工业总产值、销售收入和利润总额的年均增长率分别为19.9%、18.5%和11.6%，均低于全国医药工业的平均水平。从总体上看，近年来中药工业呈比较平稳的发展态势，经济运行主要指标均较上年有所提高，增速低于全国医药工业，与近年来医药行业的高速增长态势相比，略显不足。

　　图表9：医药行业、中成药子行业利润总额增长率

　　2006年医疗事故频出，政府出重拳对医药行业进行全方位整顿，整个行业卷入了强大的“政策风暴”之中。中药行业也不例外，在“政策风暴”的冲击下，2006年中药行业销售收入和利润增速明显减缓。全年中成药行业销售收入增长13.8%，利润仅增长2.8%，均创下近年来的新低。据中国医药企业行业协会数据，2006年大部分中药企业利润严重下滑导致亏损，截止到2006年12月份，中药行业亏损面为26.98%。

　　进入2007年后，中药行业经过一系列改造整顿，走出行业低谷，进入恢复增长期。07年上半年中成药行业累计实现销售收入562.52亿元，同比增长21.42%，同期增幅提高了5.81个百分点；累计实现利润总额60.89亿元，同比增长了40.74%，同期增幅大幅提高了38.66个百分点；且各项增长速度均高于行业的整体增长水平。07年1—9月中药工业(包括中成药和中药饮片工业)共累计实现销售收入906.60亿元，同比增长25.62%，占行业总销售收入的17.83%；累计实现利润总额87.59亿元，同比增长54.09%，占行业利润总额的21.40%。

　　2007年是医药行业走出低谷的一年，前三季度行业业绩保持较快增长，为07年全年业绩奠定了基调。在即将到来的2008年以及未来的几年里，我们认为随着新一轮

医疗体制改革方案的出台和全民医保的稳步推进，到2020年我国医药市场容量将超越美国，成为全球第一大医药市场。我国的中药行业也将凭借自身的优势、市场需求的不断扩大和政策的扶持，在不断规范、不断适应中实现较快发展。

　　3.双料喉风散和重感灵片仍然是未来业绩增长亮点

　　3.1双料喉风散

　　双料喉风散产品一直是公司利润的最主要来源，2006年和2007年上半年双料喉风散的销售收入分别为3208.27万元和1370.34万元，分别占公司营业收入的比例分别的51.20%和47.11%，毛利率分别达到79.54%和79.52%。从毛利构成来看，该产品2006年和2007年上半年毛利分别为2551.86万元和1089.69万元，占公司总毛利的66.13%和63.43%。

　　双料喉风散是公司主导产品，是依据清朝雍正年间民间秘方研制而成，已具两百多年的悠久历史，其疗效确切，应用广泛，对肺胃热毒炽盛所致的咽喉肿痛，口腔糜烂，齿龈肿痛，鼻窦脓肿，皮肤溃烂等症均有较好疗效，在广东等华南地区有较高的知名度和良好的口碑，目前已占据3%以上的市场份额，虽然相比金嗓子喉宝的份额有相当的距离，但在咽喉用药激烈的市场竞争中，作为一家小药厂能有如此表现实属不易。

　　咽喉类用药市场潜力较大。目前咽喉类产品市场规模约有40亿，其中咽喉用药约占30亿，而且每年增长率为11%-12%，预计到2010年将达到45亿元。咽喉类用药以OTC为主，剂型以中药类含片为主。从现有的市场情况分析，产品销售的前十名品牌在不断更新，品牌优势在逐渐分散，市场份额出现了均摊的趋势，说明咽喉类用药的细分市场依然是一个开放和充分竞争的市场。随着公司的不断壮大，公司产品的凭借疗效确切，物美价廉应该有一个迅速扩张的良机。从该产品的销售增长情况来看，公司2004年度、2005年度、2006年度双料喉风散的销售收入分别为1,412.19万元、2,708.89万元和3,208.27万元，同比分别增长91.82%和18.43%，我们认为随着公司上市，影响不断扩大，该产品在未来几年也将保持较快的增速。

　　开发新剂型。公司根据国内咽喉用药的剂型以中药类含片为主的情况，已在原有双料喉风散的基础上开发出了新剂型——双料喉风含片，并于2004年取得了相关生产许可批文。根据动物实验结果，证明双料喉风含片在等效剂量下其抗炎、消肿方面的疗效较双料喉风散更佳，这将将进一步丰富公司产品结构。

　　3.2重感灵片

　　重感灵片是公司另一利润主要来源，2006年和2007年上半年该产品的销售收入分别为2438.68万元和1170.14万元，分别占公司营业收入的比例分别的38.91%和40.23%，毛利率分别达到50.40%和49.10%。从毛利构成来看，该产品2006年和2007年上半年毛利分别为1229.09万元和574.54万元，占公司总毛利的31.85%和33.44%。

　　公司主导产品重感灵片是梅州制药厂于80年代首创开发的感冒药品种，价格便宜，疗效确切，起效迅速，存在较强的竞争优势。但相比较其他中成药类感冒药如双黄连口服液、板蓝根颗粒等知名品牌，公司产品有着不小的差距，面临的竞争压力很大。2006年在广州中药类抗感冒药市场仅占0.44%份额，排名仅第28位。

　　定位中低端市场，平稳增长。重感灵片为中药类抗感冒药，该产品2004年度、2005年度、2006年度重感灵片的销售收入分别为1,898.50万元、2,105.26万元和2,438.68万元，年均增速保持在10%以上。感冒是我国自我诊疗比例最高的常见病症，占所有常见病症的89.6%。抗感冒药物市场每年至少有150-200亿元的容量。目前我国感冒药市场从价格因素来考虑依然是中低端市场为主，单价低于10元的品种占销售总量的62%左右，特别是在我国的广大农村市场感冒药的品牌消费依然有待培养。随着中国医药体制改革和农村联合医疗的推进，农村市场的份额将会不断扩大，公司将重感灵片定位于此，凭借在价格和疗效方面的优势，其未来的市场成长性良好。

　　3.3逐步拓展营销网络

　　公司主要营销范围为华南地区，并逐步向北发展。目前，已开始逐步在全国29个省、市、自治区开设办事处，主要销售网点约1,500个，并与国内300余家各级医药流通企业建立了良好的合作关系，为公司产品进一步扩大销售打下良好的基础。

　　4.成本构成状况

　　公司产品原材料主要包括中药材及饮片、包装材料、

能源、人工等。

　　公司主要原材料均为外购，受市场波动较大。2004年公司接收了原梅州制药厂的原材料，该部分原材料协议接收价格较高，2005年开始，公司自行采购原材料，采购价格明显下降。当期原材料成本为1,632.29万元，同比下降13.37%，占主营业务成本的比重也由86.73%下降到66.25%；2007年受中药材价格上涨因素影响，上半年原材料成本达到866.56万元，占主营业务成本比重也有所增加，达到72.77%，也使公司整体毛利率也有所下降。但整体来看，公司对其他成本费用控制良好，保持了公司整体毛利率在一个稳定水平。

　　5.募集资金项目分析

　　公司拟将首次公开发行股票募集的资金用于以下项目：1)双料喉风散系列产品生产建设项目，包括双料喉风散、双料喉风含片生产建设项目和物流配送及技术开发中心建设项目；2)新建固精参茸丸生产建设项目。投资额分别为1.5亿元和2437万元。募集资金不足时，按上述次序安排资金，缺口部分将由公司通过银行贷款和其他自有资金解决；募集资金超过上述资金需求时，剩余资金用于补充公司流动资金和主营业务发展。

　　5.1双料喉风散系列产品生产建设项目

　　双料喉风散是公司利润主要来源。2006年公司产能利用率达到了92.40%，产销率超过了100%，产品供不应求，公司现有的设计生产能力已经不能满足市场的需求。而且，2006年度和2007年1-6月主导产品双料喉风散的综合毛利率分别高达79.54%和79.52%，因此，扩大产能是公司持续、快速发展的必然选择。

　　项目达产后可新增双料喉风散产能1600万瓶，这将有效改善公司主导产品双料喉风散产品目前产能瓶颈，另外项目达产后还可新增双料喉风含片产能2000万盒，两可进一步优化和丰富公司的产品结构。我们认为公司项目建成后，产能将逐步释放，如果销售成功，完全达产后可实现双料喉风系列可实现销售收入1.2亿元，实现净利润4000余万元。

　　5.2固精参茸丸生产建设项目

　　固精参茸丸为保健品行业中的补益类中成药，功能主治：补气补血，养心健肾。用于气虚血弱，精神不振，肾亏遗精，产后体弱等。限于公司产能，目前只能小规模生产。

　　据保健行业协会统计，2002年我国保健品消费额接近500亿元，并且保持16～30%的年增长速度，到2006年我国保健品的销售总额已近1,000亿元，我们认为公司该项目达产后也将受益于我国保健品行业的增长。该项目完全达产后可新增公司销售收入3000万元，净利润900万元。

　　6.盈利预测与估值分析

　　6.1盈利预测

　　公司产品目前供不应求，但我们认为受到产能瓶颈制约，07年、08年将很难有所突破，公司也表示将采取多种手段进一步挖掘产能。09年后项目完成达产将逐步缓解这一现状。

　　基于以上考虑，我们预计公司销售收入增长10%以上，净利润增速在15%左右。按照增发2050万股计，总股本扩大至8200万股，全面摊薄弱后07、08和09年每股收益分别为0.31元、0.36元和0.45元。

　　6.2估值—合理价位12.6-13.32元

　　我们选取与公司业务相类似的中成药上市公司进行比较：

　　以2007年12月14日收盘价计，以上公司对应08年平均动态市盈率为35倍。而与公司同为中小板企业的沃华医药与公司业务模式最为接近，沃华医药对应08年动态市盈率为37倍，通过分析，我们认为公司相对于08年EPS的合理估值区间应该在35倍-37倍PE，对应未来一年的合理价格为12.6-13.32元。

　　经天相投资分析系统统计一年以来，中小板新股上市首日涨幅为200%，近期上市的医药股莱茵生物(002166)首日涨幅为277.15%，目前医药股整体走强，我们认为公司首日股价超过我们预计的合理价格区间可能性较大，如果低于我们预测区间的下限，投资者可以积极介入。

　　7.风险揭示

　　宏观调控风险：医疗体制改革新政即将出台，有很大的不可预期性，公司的产品大多在医保目录中，可能会遭遇政策性降价风险。

　　原材料价格波动风险：07年中药材、中药饮片等原材料价格持续走高，各类上游能源价格也不断攀升，公司规模较小，是否能够有效规避风险，还有待观察。

　　行业竞争风险。公司对主导产品依赖性较高，而主导产品所处细分行业竞争异常激烈，抗风险能力不足。

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