金风科技：产能决定市场份额

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　　王鹏　招商证券

　　本文详细分析风电设备制造行业的发展形势和市场竞争情况，列举了金风科技在行业中的竞争优势和风险因素。根据我们的业绩预测，建议申购。

　　我国风电产业发展迅速，市场空间巨大。我国风电产业进入快速发展阶段。到2010年我国风电装机容量将大大超过发改委的目标，达到1500万千瓦。按照兆瓦级风力发电机7000元/千瓦计算，未来3年风电设备每年市场容量为340亿元。

　　国内风电设备生产企业将重新划分市场：国内未来风电设备市场将以1.5MW以上机型为主，风电设备制造企业中将形成“后来者居上”的态势，即新进入风电设备市场的大型制造企业，如东方电机、湘电股份、大连华锐、航天安迅能等公司，将依靠其技术优势和资金实力，逐步挑战原有生产企业如金风科技、浙江运达等公司的市场地位。

　　金风科技的竞争优势：公司是国内最早的风电设备制造企业，技术成熟；产业化程度高；有较高的市场占有率；建立了完整的零部件采购体系；积极向下游产业发展。

　　风险因素：750KW风电机组的生产比重将逐步下降；1.5MW风电机组市场竞争激烈；风电机组零部件的价格上涨，降低毛利率。

　　合理估值区间：我们认为公司合理估值区间为46-69元之间，相当于08年业绩的30-45倍。

　　一、我国风电产业发展迅速，市场空间巨大

　　我国风电产业进入快速发展阶段。风力发电在可再生能源中技术最为成熟，过去20年里风力发电成本下降了80%，成为发电成本最接近火电的新能源。这使得风力发电具备了大规模商业化运作的基础。我国的风电产业从2003年开始，进入了较快的成长阶段。2006年，全国新增装机容量133.7万千瓦，同比增长165.83%；累计装机容量260万千瓦，同比增长105.23%。预计2007年装机容量可达240万千瓦。

　　我国风电发展的具体目标：2007年8月国家发改委公布了《可再生能源中长期发展规划》，提出了风电发展的具体目标：

　　到2010年，全国风电总装机容量达到500万千瓦。重点在东部沿海和“三北”地区，建设30个左右10万千瓦等级的大型风电项目，建成1～2个10万千瓦级海上风电试点项目。

　　到2020年，全国风电总装机容量达到3000万千瓦。建成若干个总装机容量200万千瓦以上的风电大省。建成新疆达坂城、甘肃玉门、苏沪沿海、内蒙古辉腾锡勒、河北张北和吉林白城等6个百万千瓦级大型风电基地，并建成100万千瓦海上风电。

　　市场容量将达到每年300亿元。从目前内蒙古、河北、吉林、辽宁、广东、新疆等省风力发电项目发展规划来看，到2010年我国风电装机容量将大大超过发改委的目标，达到1500万千瓦。按照兆瓦级风力发电机7000元/千瓦计算，未来3年风电设备每年市场容量为340亿元。

　　二、国内风电设备生产企业将重新划分市场

　　从2005年开始，我国的风电产业得到了较大发展。随着我国风电装机容量的不断增长，国内有20多家企业陆续进入到风电设备生产领域，并逐步取代了外国企业在国内的市场份额。

　　国内风电设备的代表：国内风电设备的制造企业中，以新疆金风、东方汽轮机、大连华锐、浙江运达为代表，通过引进和消化国外风电设备生产企业的技术，形成了较大的生产规模。2006年，我国新增风电装机容量133.7万千瓦，其中内资企业占41.2%，外资企业占55.1%，合资企业航天安迅能(CASC-ACCIONA)占3.7%。内资企业的市场占比较2005年提高了11.8个百分点。

　　国内未来风电设备市场将以1.5MW以上机型为主：我国目前的风电机组仍以750万瓦为主。截至2006年，我国风电机组1MW以下得机组占总装机容量的70%，1MW-2MW之间的风电机型只占26%，2MW以上机型占4%。

　　根据国家发改委规划，我国未来的风电新增装机将以1.5MW、2MW机型为主，1MW以下机型所在比重将逐渐降低。因此具备1.5MW以上机型生产能力的企业将具有更强的市场竞争力。

　　少数企业具备兆瓦级风电机组的生产能力：国内企业中只有新疆金风、东方汽轮机和大连华锐具备1.5MW风电机组的生产能力，并都在研制2MW以上机型。2007年10月，湘电股份率先研制成功了2MW永磁同步风力发电机。同时该公司与日本原弘产合资(各占50%)的湖南湘电风能有限公司，生产的2兆瓦直驱式风力发电机组在内蒙古大唐国际卓姿风场正式并网发电，标志着湘电股份成为兆瓦级风电机组市场的有力竞争者。后来者居上，市场份额重新划分：我国从事风力发电整机生产和计划进入该生产领域的企业有十多家，技术水平和生产能力差别较大，预计在未来3年中将经历一个优胜劣汰的过程，最终形成5家左右主要竞争者。

　　我们认为风电设备制造企业中将形成“后来者居上”的态势，即新进入风电设备市场的大型制造企业，如东方电机、湘电股份、大连华锐、航天安迅能等公司，将依靠其技术优势和资金实力，逐步挑战原有生产企业如金风科技、浙江运达等公司的市场地位。而很多资金实力不足，技术力量较弱，机型容量较小的公司将被迫退出竞争。

　　三、新疆金风科技的竞争优势和风险因素

　　新疆金风科技股份有限公司的优势：

　　国内最早的风电设备制造企业，技术成熟。自1998年成立以来，公司不断吸收国外风电机组设计和生产技术，成为国内风电设备企业的龙头企业。公司成熟机型是600kW、750kW，联合设计出了1.5MW直驱式发电机，并正在自主研发2.5MW和3MW机型。长期的技术研发工作使公司拥有了一支经验丰富的研究团队。

　　产业化程度高：公司目前有德国、北京、新疆三大研发基地，新疆、北京、包头三大兆瓦级风电机组制造基地，以及新疆、承德、宁夏三大750千瓦风电机组总装厂。截至2006年末，金风科技的国产风力发电机组总装机数量1676台，装机容量138.86万千瓦。预计2007年可生产1.5兆瓦风机80台，2008年可生产200台，2009年达到300台的产能。

　　市场占有率高：2006年金风科技在中国新增风电装机市场占有率达到33.29%，位列第一。随着掌握风电整机技术的企业数量增加，金风科技的市场占有率将逐步下降，但仍具有较强的竞争力。2006年第四批风电项目特许权招标中，内蒙古包头巴音20万千瓦风电特许权项目由以龙源电力集团公司为主的联合体中标，将全部采用新疆金风科技股份有限公司的设备。

　　建立了完整的零部件采购体系：金风科技所需零部件由供应商按照金风科技的技术标准提供。公司已经建立起完整的零部件采购体系，而且国产化率逐步提高。除兆瓦级叶片、主轴承、制动器、液压元件等少数部件仍需进口外，其他零部件基本实现了国产化。

　　积极向下游产业发展：金风科技在加强兆瓦级风电机组的研制和生产的同时，积极向风电技术咨询服务和风电场投资领域发展。

　　风险因素：

　　750KW风电机组的生产比重将逐步下降：我国未来风力发电机组将以1.5MW以上机型为主，兆瓦级以下的机型将逐步淘汰。金风科技目前的主要机型为750KW机组，未来的市场空间还有多大，如何继续有效利用现有的750KW风电机的产能，是金风科技面临的严重考验。

　　1.5MW风电机组市场竞争激烈：我国目前具备1.5MW风电机组批量生产能力的企业有东方电气、大连华锐集团、航天安迅能等公司。2008年湘电股份的2MW直驱式风电机组也将具备批量生产能力。因此，在未来兆瓦级的风电机组市场中，竞争将非常激烈。金风科技原有的市场份额的领先优势将受到极大的挑战。

　　风电机组零部件的价格上涨，降低毛利率：由于国内的风电机组生产企业的增加，主要进口零部件出现了供应紧张的局面。如兆瓦级叶片、主轴轴承、电控系统元件、液压系统元件等依靠进口的零部件都供不应求，以致于影响到风电整机产能的增长。金风科技采用系统集成，零部件全部依靠外购的生产方式，有可能受到上述关键零部件涨价的冲击。

　　综上所述，金风科技未来的市场份额、产品毛利率都有可能出现不同程度的下降，但整个风电设备市场的高速发展可以抵消上述的负面影响。

　　四、盈利预测和估值

　　PE相对估值为54元：

　　对金风科技的盈利预测主要基于以下假设：

　　公司750千瓦机组的销售量将逐步缩减，至2010年将基本停止生产。

　　公司1.5兆瓦机组的毛利率水平因零部件国产化水平提高，从2007年的10%逐步提高到20%的水平。

　　公司1.5兆瓦机组的产能为2007年80台，2008年200台，2009年400台。公司将实行两班制提高产量。

　　所得税免税期于2008年3月31日结束，此后公司将按照15%的所得税率缴税。

　　公司的风电场开发业务和技术服务业务需要一个逐步发展的过程，近3年内的利润贡献不大。

　　2006年12月31日，公司总股本为1亿股，2007年3月28日公司通过转增和送股将总股本扩大到4.5亿股。本次发行5000万股，总股本增加到5亿股。预计公司2007、2008、2009年的每股收益分别达到1.20元、1.53元和1.80元。按2008年35倍市盈率计算，合理价格为54元。

　　DCF绝对估值为53元：

　　通过自由现金流折现的方法，公司的合理定价为53元。基本假设为：无风险收益率3.6%，风险溢价7%，β为1.1，负债比为30%，WACC为10.32%，长期增长率为3.5%。

　　公司核心价值对WACC和永续增长率的敏感性分析得出以下结论：公司的WACC在9.8%-10.8%、永续增长率在3%-4%之间时，公司的核心价值区间在46.2-62元之间，估价中枢为53元。

　　综合估值结果：按照绝对估值方法对公司进行估值，核心价值区间将在46.2-62元之间，相当于08年30-41倍的动态市盈率。考虑到风电设备市场的快速增长，按08年30-45倍PE定位，给予公司46-69元估值区间。