法拉电子规模优势促业绩增长

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　　国金证券程兵

　　投资要点

　　●客户结构、技术创新能力和规模是公司竞争力远胜于同行的主要体现；这种竞争力将继续强化公司的行业地位，加快公司的业绩成长，成为公司投资价值的具体体现。

　　●各国政府的介入将加快全球节能照明市场发展，成为2008年公司业绩增长主要亮点；而我国3G建设的顺利开展带来的电容市场繁荣将在2009年继续推动公司业绩快速增长；我们认为公司未来业绩将以复合25%增速增长。

　　●我们预测2007～2009年公司实现净利润136.9、168.2 和211.2百万元，同比分别增长27.7%、22.8%和25.6%，EPS分别为0.608、0.747和0.939元。因此，我们类比

中小企业板与同类公司，以2008年业绩为基准， 给予30倍市盈率为估值中枢，给予“买入”评级。

　　●我们需要关注公司搬厂进程不顺利与公司体制与管理层变动带来的影响。

　　公司竞争力领先于同行2～3年

　　以“技术创新+客户价值”作为评判公司投资价值标准的原因在于，在原有产品结构的成本优势日渐被

人民币升值与劳动力成本上涨所侵蚀的背景下，惟有实现产品结构升级方有出路，而技术创新便是实现这一路径的重要手段。此外，技术创新提升公司获取订单的能力。

　　1、优秀的客户结构凸现了公司的投资价值。在传统家电领域，格力、美的成为公司核心客户，目前已贡献约达3000万的销售收入；通讯领域，公司自2005年被阿尔卡特重新纳入核心供应商，上海贝尔订单保持约30%增速增长。同时，中兴通讯与华为均为公司的稳定客户。此外，公司与国际三大节能照明生产企业飞利浦、GE(通过通士达实现)和欧司朗建立了良好的合作关系。而公司在节能照明应用领域的产量达10亿只，是全国第二名的3~5倍，这正是公司拥有优秀客户带来的结果。

　　2、规模优势与技术创新能力造就公司竞争力。技术创新不仅仅使得法拉获得了良好成本控制能力，同时技术实力所带来的产品质量也让企业获得了较好的议价能力。

　　公司的产品研发能力上领先国内同行2~3年。在节能照明应用领域，公司在产量与客户结构上均领先于国内同行，光从这两个方面的差距，相信国内同行在两到三年内无法超越现在的法拉电子。而在汽车电子应用领域，公司于2006年获得了TS16949 汽车电子产品质量规范认证证书，而国内目前鲜有企业获得该项认证。

　　公司的规模优势更在成本控制上发挥巨大作用。公司2007年产能已达26亿只，2008年产能将达35亿只，这种产能目前已经是全球第一薄膜电容制造企业的50%。而目前我国规模第二大的内资企业产能仅7亿只，仅是法拉电子的1/5，法拉电子这种规模优势相信国内企业2~3 年无法撼动。

　　3、成本优势是公司面对国际竞争力对手最有力的武器。高素质劳动力群、科研实力以及基础建设等竞争力提升将造就我国企业在中高端产品制造上的成本优势，这种成本优势是其它发展中国家通讯类汽车电子节能照明消费电子(传统家电) 分销商其他与地区所不能企及的，这就是中高端产品全球性产能转移的直接动力，这种动力未来将继续推动我国半导体产业发展。而在规模上，法拉电子目前产能已经达全球第一厂商的50%以上，规模差距日渐缩小。在产品价格上，公司低于国际主要薄膜电容企业约10%~20%，而毛利率却高于这些企业达17%~20%。这种优势将有助于法拉电子获得薄膜电容中高端成熟产品的产能转移，成为公司与国际主流企业竞争的主要武器。

　　节能照明、3G将加速业绩增长

　　1、我们看好未来节能照明市场发展。在日本和欧洲，第三刹车灯的渗透率分别高达40%和85%，而在北美仅为20%，我们据此推算在家用照明领域，节能照明渗透率更加低下，相对于全球照明市场超过1000亿美元市场，节能照明潜力巨大。而随着各国政府以补贴方式推广节能照明，未来节能照明市场会加快发展。

　　而我国企业积极扩产也侧面反映了欧美各国政府介入带来的市场繁荣。我国是全球第一大节能灯生产国，2007年节能灯产量约占世界总产量的九成，70%以上出口国外。而未来节能照明市场的良好发展态势将使法拉电子业绩实现快速发展，成为2008年后公司发展的重要支持。

　　2、3G推广将延续公司的快速发展动力。我们认为3G建设最直接受益者将是元器件制造行业，而薄膜电容也将分享一定成果。在基站设备带来的电容需求方面，以往年600亿的电信设备投资所对应的市场，3G建设将使全国电信设备投资将会达到900亿(均扣除通信电源)，相对应未来通信类电容市场也将会有50%的增长。膜电容的应用除了在通信设备制造外，通信电源方面也是一个很大应用领域。3G建设预计三年新增基站为4.05万、4.02万、3.71万座，一般来说一座基站所配的通信电源对电容需求为4~5只，单价在200~500元之间，新增基站将预计带来0.81亿、0.80亿和0.74亿的市场需求。

　　法拉电子将直接受益于3G建设带来的对薄膜电容市场的需求繁荣。公司2006年通信类(包括电源)收入约达5000万元，而3G建设将大部分落实到中兴、华为和上海贝尔等公司，而这些公司都是法拉电子的核心客户，因此，不论三者如何竞争，法拉将从他们的订单中分享3G建设带来的繁荣。

　　

股票估值和定价

　　未来公司业绩将以复合25%增速增长。显然，在客户结构、技术与规模优势下，公司将优先分享节能照明领域的快速成长，我们假设公司2008-09 在节能照明应用领域销量分别增长45%、30%；而在通讯应用领域，公司囊括了我国3G建设的主要设备供应商，因此，一旦我国实施3G建设，公司将直接收益于此，但由于我们现在依然不敢确定大规模进行3G建设的日程表，因此，我们依然假定公司在该领域呈现温和增长。公司未来通过在白色家电应用领域的开拓实现传统家电领域的结构优化，这也是我们假定公司该领域业务保持温和增长的重要依据。

　　公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着自销规模的加大而导致有所上升，但我们认为在规模优势作用下，公司三费比例将会有所下降。预测2007～2009年公司实现净利润136.9、168.2和211.2百万元，同比分别增长27.7%、22.8%和25.6%，EPS分别为0.608、0.747和0.939元。由于我们对3G推广对公司通信应用领域业务方面进行了保守预测，因此，如果3G建设在2008年顺利开展，业绩预测仍有提升空间。

　　优秀的客户结构和良好的技术与规模基础是公司的投资价值所在，我们选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，按照2008年EPS估算，我们认为法拉电子2007-2009年业绩将加速至复合25%增速成长，给予法拉电子30倍为公司价值中枢，给予“买入”评级。

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