绿大地：掌控土地资源 创造绿色价值

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　　兴业证券 王唏

　　公司从事绿化苗木种植，在云南省有极强竞争优势，所属行业前景美好，考虑股本摊薄，07年、08年、09年EPS预计分别为0.731元、0.966元、1.240元。

　　投资要点：

　　公司是云南省最大的绿化苗木种植企业，本次拟发行2100万股，占发行后总股本的25.02%，公司的主营业务为绿化苗木销售和绿化工程设计及施工，2006年毛利率分别为37.1%和27.48%，其中2006年绿化苗木销售额占主营业务收入84.62%。www.topcj.com

　　绿化苗木销售按种苗来源不同可分为自主繁育特色苗木和外购半成品种植苗木，平均毛利率分别为79%和31%，外购半成品苗木产品销售收入占苗木销售总收入为88.19%。公司拟逐步提高自主繁育特色苗木的比例以提高综合毛利率。

　　2003-2005年公司实现绿化苗木销售收入占全国绿化苗木总产值的平均比例为0.38%，占云南省的10%，作为云南省的业内龙头企业，公司依托近、远期云南省的巨大绿化需求将得到非常大的发展，但是否能突破地域局限走向全国仍将面临省外基地面积相对不足、运输成本相对过高等问题。

　　公司募集资金后公司是否能按计划完全达产，以及产能完全释放后公司的销售规模是否能按比例扩增，产品结构是否能与市场需求相匹配都是投资者需要考虑的风险因素。

　　考虑股本摊薄，公司07年、08年、09年EPS预计分别为0.731元、0.966元、1.240元，考虑行业内08年平均市盈率32倍，给予08年30-35倍市盈率计算出合理价值为28.98-33.81，结合WACC模型，我们认为公司的合理估值范围在29-33元。

　　1.公司简介及股本结构

　　公司是云南省最大的绿化苗木种植企业，云南省唯一一家国家城市园林绿化施工一级资质的企业。公司前身为云南河口绿大地实业有限责任公司，成立于1996年6月5日，2001年3月整体变更为股份公司，目前注册资本为6293.728万元。

　　公司股东结构及控股、参股公司关系如下。

　　公司控股股东及实际控制人为何学葵女士，公司设立以来一直任董事长。她和公司其余两位高管严文艳、蒋凯西合计持有公司发行后34.55%股份。公司此次拟发行2100万股，发行前后股本结构变化如下。

　　2.公司主营业务分析

　　公司的主营业务为绿化苗木种植及销售，绿化工程设计及施工。公司的主要产品为盆栽植物及观赏苗木，品种较多。近年来，公司主营业务收入各项保持稳步增长态势。

　　按种苗来源渠道的不同可划分为：自主繁育特色苗木、外购半成品种植苗木。公司外购半成品苗木的毛利率平均为31%，而自主繁育苗木的毛利率平均为79%。

　　外购半成品苗木产品销售收入占苗木销售总收入的比例较高，平均为88.19%，但自主繁育特色品种实现的销售收入及占比近年来增长较快。

　　2.1公司的销售模式

　　公司以生产规模和品种结构为先导，建立以中、大型绿化工程承包商或投资方为目标客户群的销售网络，为其提供“一站式”采购需求和技术咨询服务。

　　(1)绿化苗木销售业务：公司绿化苗木销售主要有三种方式：第一，向绿化工程用苗客户直销；第二，向其它零散客户销售；第三，通过承接绿化工程带动苗木销售。

　　(2)绿化工程业务：利用公司在绿化工程承接方面的资质优势，以及绿化工程所需苗木能够自产自供的优势，适当承接一些绿化工程项目：一方面可通过绿化工程项目带动苗木销售，另一方面也能够使公司继续维持在绿化工程业务领域的市场声誉并进行人才储备。

　　(3)绿化苗木租摆业务：通过苗木租赁业务的宣传、广告效应，不断提高和巩固公司品牌的知名度，从而促进苗木销售及绿化工程业务的承接。

　　2.2公司在当地市场占有率较高

　　绿化苗木市场容量及发展空间巨大，2003年、2004年、2005年全国绿化苗木总产值分别为260.45亿元、319.56亿元、384.76亿元。同期，公司实现绿化苗木销售收入占全国绿化苗木总产值的平均比例为0.38%。

　　云南省的绿化苗木市场容量及增长空间也很大，2004年、2005年、2006年云南省绿化苗木产值分别为10.13亿元、13.18亿元、17.28亿元，公司的苗木销售收入分别为1.31亿元、1.32亿元、1.60亿元，在云南省绿化苗木市场的平均占有率约为10%。

　　2.3外购半成品种植

　　目前，外购半成品苗木种植将生苗转化成为熟苗销售给客户是公司主要的生产模式。在公司快速发展的阶段，公司的资金实力和基地种植面积有限，此种生产模式较自主繁育可以有效缩短苗木生产周期，提高资金周转率，迅速积累利润，且由于传统苗木生产链中附加值较高的为中下游环节，故公司的这种经营模式有助于获得良好的经济效益。

　　1.半成品苗木的采购模式

　　2.外购半成品种植的利润来源

　　公司的经营利润主要来源于通过不同的生产环节对苗木价值的提升。

　　2.4公司基地面积扩增

　　公司目前已拥有绿化苗木种植基地面积7263亩，根据不同基地的种植条件及不同功能，已形成了多层次、各具特色的种植基地。

　　公司在资本积累的过程中，不断扩增基地面积，为进一步开拓云南市场打下了坚实的基础。公司目前拥有土地7312.85亩，公司实施募集资金投资项目后基地面积增加9000亩，总面积将达到16312.85亩。

　　2.5积极发展自主繁育苗木产品

　　近年来，随着公司种植规模的扩大，资金实力的增强，自主繁育技术的提高，公司逐年增大自主繁育苗木产品的生产力度，自主繁育苗木产品实现的销售收入逐年增长，但目前的生产规模尚无法较大幅度提高公司的综合毛利率。

　　公司自主繁育苗木产品增长良好，为公司此次募集资金投资项目，特色绿化苗木种苗繁育工厂项目的实施奠定了良好的基础，从而使公司在未来有优化产品结构，实现战略性发展的可能。

　　3.蓬勃发展的花卉(绿化苗木)行业

　　公司主要从事绿化苗木的生产及销售，属花卉行业的细分行业绿化苗木种植业，同时公司还直接承接绿化工程项目的设计及施工。花卉行业属农业的子行业，是一个正在逐步崛起、发展壮大的朝阳行业。在行业的具体分类上，花卉行业按种植产品的结构可以划分为9大类：盆栽植物、观赏苗木、切花切叶、食用与药用花卉、工业及其他用途花卉、草坪、种子用花卉、种苗用花卉和种球用花卉。我国花卉的种植、销售以绿化苗木(包括观赏苗木及盆栽植物)种植为主。

　　3.1我国花卉(绿化苗木)行业的生产规模

　　2005年绿化苗木种植面积占花卉种植总面积的比例为58.64%，其中观赏苗木、盆栽植物分别占51.23%、7.41%。

　　我国花卉种植面积增长较快，从1998年的8.6万公顷发展到2005年的81.02万公顷，增长了9.3倍；绿化苗木种植业种植面积从1998年的5.04万公顷发展到2005年的47.5万公顷，增长了9.4倍(参见下图)。

　　3.2我国花卉(绿化苗木)行业的销售状况

　　2005年绿化苗木销售额占全国花卉销售总额的76.44%，其中观赏苗木、盆栽植物的销售额分别占49.45%、26.99%。

　　1998年至2005年，我国花卉行业的销售规模年均复合增长率为25.30%，绿化苗木销售规模年均复合增长率为26.71%。

　　3.3消费升级带来旺盛需求

　　国民经济的高速发展为行业带来了旺盛的需求，市政工程绿化、道路绿化建设、

房地产行业、旅游及休闲度假产业的快速发展及企、事业单位绿化投入的加大都为我国花卉行业尤其是绿化苗木种植业创造巨大的发展机会。随着全国城市绿化覆盖率、绿地率、人均公共绿地面积快速增长，花卉行业尤其是绿化苗木种植业相应呈现出超常规的发展态势，发展速度远超过国民经济总体增长速度。

　　3.4云南省推动花卉(绿化苗木)行业的发展

　　云南省依靠发展花卉产业得天独厚的资源条件，花卉行业整体快速发展，但各子行业间发展呈现不均衡的格局，表现为切花切叶产销规模较大，与此同时绿化苗木产业发展相对滞后，苗木产量远远不能满足本省市场需求，全省每年大约60%左右的绿化苗木要从浙江、福建、广东、四川、江西等地购进。

　　在“十五”持续强劲的市场需求拉动下，云南省的绿化苗木种植行业产销两旺，近三年种植面积、产值呈现快速发展态势，2004年、2005年、2006年产值年均复合增长率为29.31%，2006年绿化苗木种植行业产值达17.28亿元。

　　在“十一五”期间云南将继续大力推进省内城市群建设，全面启动“七彩云南保护行动”，积极推动昆明等城市创建国家园林城市、国家卫生城市、国家环保模范城市，对绿化苗木的需求仍将保持快速增长，为省内绿化苗木种植企业的发展提供很大的市场空间：

　　①“七彩云南保护行动”的开展

　　为了贯彻“生态立省、环境优先”的生态环境建设理念，2007年2月云南省人民政府启动了“七彩云南保护行动”，该行动以创建生态园林城市为重点，积极推进城市中心公园、道路和住宅区绿地建设，大力开展城郊环城森林带和森林公园建设。持续推行城区园林化、城郊森林化、道路绿荫化、庭院花园化，不断提高城市绿地覆盖水平，建设绿色城市；结合新农村建设，积极推进集镇和村庄绿化，同步推进公路铁路沿线、江河两岸、湖泊水库周围和乡村面山的绿化美化。创建2-3个环保模范城市，创建100个绿色城镇，包括20个生态县(市、区)，30个生态示范区，50个生态乡镇。

　　②新昆明“一湖四环、一湖四片”的开发建设

　　根据昆明市“十一五”规划，“十一五”期间将全力推进新昆明建设，把昆明建设成一个山青、水秀、天蓝、地绿、花艳、树荫，最适宜人居住的城市，建设重点工程为“一湖四环、一湖四片”，围绕滇池发展城市，进行环湖新区建设，利用便捷、发达的环湖交通，把城市、山水、历史文化、风景名胜古迹等有机地连接在一起，使山湖在城中，城在山水中，城市建筑和山水园林融为一体，交相辉映，将充分显现昆明“春城”、历史文化名城、风景旅游城市、山水园林生态城市的魅力和特色。到2010年，昆明市建成区绿地率达到35%以上，绿化覆盖率达40%以上，人均绿地面积达10平方米以上，实现国家园林城市目标。而昆明目前的绿化覆盖率为20.79%，人均绿地面积为6.04平方米，为此昆明需在“十一五”期间新增城市绿地4249.3公顷，为了实现上述目标，根据昆明市“十一五”期间市级重点基础设施项目投资计划，昆明市将投资95亿元新建城市公园、大型绿地和绿化系统，东南二环道路、昆洛路、广福路等道路绿化带，城市中心区主干道“拆临、拆违、建绿、透绿”、“万棵树木进城工程”、“市民林”建设等一大批高起点、高标准的大型绿化项目已纷纷开建。

　　③个、开、蒙滇南中心城市群的建设

　　个旧、开远、蒙自是中国—东盟自由贸易区的前沿城市，规划到2020年，三个城市建设面积要达到150平方公里，城市化率由现在的54.75%提高到80%，计划城市新区绿化投资达93.5亿元，绿化率要达到35%以上。

　　④城镇化建设的加快

　　云南省“十一五”规划则将继续加快推进绿色经济强省作为“十一五”期间的主要目标之一，并促进城镇化健康发展。“十一五”期间，要以发展现代新昆明、其它大中城市和特色城镇为重点，加快完善城市体系：加快现代新昆明建设；尽快把大理、蒙自、曲靖和玉溪发展为大城市，把昭通、楚雄、保山、临沧、文山等州(市)政府所在地城市及其它资源环境、产业、人口集聚条件较好的节点城市尽快发展成为中等城市；把

丽江、香格里拉、景洪、思茅、潞西、六库发展成为特色鲜明的重点城市。到2010年，云南省力争城镇化水平达到35%左右，“城中村”问题基本解决，城市建成区绿化覆盖率提高到25%。为了扶持云南乡土苗木品种的发展，云南省制定了《云南省城市绿化办法》，规定“城市绿化苗木应当选用<云南省城市绿化树种名录>中的树种，其中地方特色树种的苗木数量占所选用树种苗木总量的60%以上”。

　　4.行业竞争态势分析

　　我国绿化苗木种植行业的生产经营存在一定的区域性，不同区域所经营的优势品种存在差异，苗木的跨区域销售以“新、特、奇、优”特色品种为主。从全国范围来看，绿化苗木行业内的竞争主要体现在同一产销区域内的企业竞争为主。我国绿化苗木种植业的四大主要产销中心分别为：一是以浙江、江苏为主要生产区域，其主要市场为长江三角洲地区；二是以河南、山东为主要生产区域，其主要市场为北京、天津地区；三是以广东、福建为主要生产区域，其主要市场为珠江三角洲地区；四是以四川、江西、云南为主要生产区域，其主要市场为西南地区。与上述其它区域比较，云南地区种植面积和销售额占全国的比例较低，分别为0.56%和3.43%，尚无法满足云南省内的需求，公司募集资金实现产能扩张后对于区域性市场的占有率将有较大提升可能。

　　根据国家建设部的行政许可公告，目前经审查合格并核准的城市园林绿化施工一级资质企业西南地区仅有六家，公司为云南省唯一一家具有国家城市园林绿化施工一级资质的企业。此外，大多数绿化工程施工企业所从事的主要业务为绿化工程的设计和施工，拥有“研发—种苗培育—苗木种植基地—销售—工程设计及施工”完整产业链的企业较少，而公司同时从事绿化苗木种植及绿化工程施工两类业务，可充分利用公司在绿化工程业务中的竞争优势促进苗木销售。

　　公司与云南省的其他业内企业相比，2005年公司绿化苗木及绿化工程毛利率水平、基地种植面积、苗木销售收入都明显高于平均值，公司作为云南省绿化苗木行业的龙头企业此次募集资金后规模优势将更加明显。

　　5.公司竞争优势分析

　　公司地处植物王国云南，植物资源丰富，气候条件优越，位于全国最大的花卉生产销售集散地，具有产业基础优势，公司主要的苗木种植基地均在云南境内，土地租金、土地购置成本以及劳动力成本相对低廉，苗木生产成本较低，且云南省内荒山地资源比较丰富，公司未来发展的土地瓶颈较小。

　　公司拟用本次募集资金在马龙旧县、马鸣分别购买荒山地4500亩进行绿化苗木生产。募集资金投资项目实施后，公司土地总面积为16263亩，土地资源优势明显。

　　公司还具有研发新品种及较强的产业化转化能力并能大规模组合运用现代农业技术。公司的品种结构优势也非常明显，公司主营苗木包括自主繁育产品和通过一定技术由常规苗木改良而来的特色苗木，均为市场热销的“新、优、奇、特”特色产品，符合市场需求结构变化趋势，未来具备较强的市场竞争力。

　　公司拥有“研发—种苗培育—苗木种植基地—销售—工程设计及施工”完整的产业链基础，为公司自主繁育特色品种苗木的产业化生产创造了良好的条件。

　　综上所述，公司的上述竞争优势给公司发展成为国内最大的特色苗木生产企业的战略构想提供了有力的支持。

　　6.募集资金投向

　　本次募集资金拟投资以下项目：

　　根据募集资金项目可行性报告，项目达产后，自主繁育苗木与外购半成品苗木的销售额将分别占新增销售额的46%和54%。

　　公司在销售规模、销售收入、固定资产、年可产出土地面积及销售绿化苗木利润总额在达产前后变化情况如下。

　　7.财务指标分析

　　公司的流动比率、速动比率逐年提高，公司的资产负债率也处于较低的水平，说明公司资产质量较好，偿债能力强。公司的净资产收益率保持在20%以上，盈利能力强。

　　8、盈利预测与估值盈利预测假设：

　　由于根据相关政策，公司2003-2005年享受免征企业所得税的优惠，导致公司实际税率维持在较低水平，假设公司税率基本保持不变。

　　三项费用占主营业务收入比例基本不变。

　　2008年马鸣基地开始产生效益。

　　募集资金2008年到位，项目的9000亩地2009年开始持续产出。

　　2008、2009年苗木销售及绿化工程毛利率变化不大。

　　预计盆栽植物和观赏苗木销售收入增长率2008、2009年分别为20%、25%和40%、40%，我们对其未来收入和主要费用指标的预测如下：

　　假设债务成本为6%，股权成本为10%，永续增长率为1%，以WACC模型计算出公司每股内在价值为34.54元。从相对估值角度，考虑股本摊薄，公司07年、08年、09年EPS分别为0.731元、0.966、1.240元。目前行业内08年平均市盈率为32倍，给予08年30-35倍市盈率计算出公司合理估值区间为28.98-33.81元。综合以上考虑，我们认为公司的合理估值范围在29-33元。

　　公司此次发行价为16.49元，低于我们的估值范围，具有一定投资价值。但上市首日价格可能因市场因素以及公司流通盘偏小而偏离合理估值，我们提醒投资者注意市场风险。

　　9、主要风险因素

　　根据相关规定，公司从事种植、栽培各种林木、苗木作物取得的生产、经营所得，自2003年起经营种植业所得免征企业所得税，其中，公司已实际享受2005年度苗木生产经营所得税税收减免，2003年度、2004年度的企业所得税税款的退税尚需按程序办理。如果上述税收优惠政策发生变化或被取消，将会对本公司未来经营业绩产生较大影响。

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