莫高股份：公司有望进入葡萄酒第一阵营

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　　王明德　国都证券

　　核心观点

　　　公司新一届领导集体年初正式上任后，“大力发展酒业，适时剥离辅业”的长期发展战略已经初步明确。基于我们对行业趋势及公司潜质的判断，我们认为若不出现大的意外，预计公司将在未来5-8年内进入国内葡萄酒行业前三甲，排名将仅次于张裕和长城。

　　葡萄酒行业的原料壁垒极高，产品质量素有“三分靠工艺，七分靠原料”之说。莫高葡萄酒原料全部来自河西走廊，这一地区是我国最好的酿酒葡萄产区，自然条件优于被认为是葡萄酒之乡的法国波尔多地区。公司产品品质遥遥领先于其它品牌，“莫高精品冰葡萄酒”是唯一的国宴用葡萄酒，“金爵士黑比诺”被列为国家特供高档葡萄酒，只是由于莫高葡萄酒销售长期局限于西北地区，产品品质目前还尚不为全国范围内消费者所熟知。

　　公司现有葡萄酒产能约5000吨，在建的1.5万吨葡萄酒国际酒庄项目预计08年下半年投产，届时公司将具有2万吨产能，可支撑6-8亿元销售收入，满足3-5年的销售需求，当地政府也有意将莫高打造成甘肃省葡萄资源的整合者，公司长期成长空间巨大。

　　公司新上任的管理团队年富力强、进取意识明显，上任后很快明确了向外扩张的主基调，并引入了“直分销”营销模式，重新梳理了产品体系，同时开始着手借助资本市场助推发展。基于目前良好的增长势头和可持续发展潜力，我们认为公司已进入规模扩张与利润释放并重的时代，业绩将在未来3-5年内持续释放。

　　估值方面，基于对公司成长性的明确判断，我们认为未来6个月公司合理价位区间在17-20元，长期来看公司股价存在连续翻倍的潜力。首次投资评级为“强烈推荐，A”。

　　　1、公司正处在主业重塑的历史转折点

　　1.1公司现有业务体系介绍

　　公司脱胎于甘肃农垦系统，主营三大类产品：大麦芽、葡萄酒、苜蓿和甘草片，目前主要产品产能为：大麦芽17万吨/年、葡萄酒5000吨/年、苜蓿1万吨/年、甘草片7亿片/年。

　　麦芽业务：公司下属的饮马麦芽厂和金昌麦芽厂产能分别为9万吨/年和8万吨/年，合计生产规模为全国最大。该项业务保持10%-15%的稳定增长，目前暂免征收企业所得税。

　　葡萄酒业务：公司现有葡萄种植基地约1万亩，目前葡萄酒产能约5000吨，是西北地区最大的葡萄酒生产企业之一，在甘肃市场分额超过60%。葡萄酒业务是公司增长最好的一块业务。

　　苜蓿和甘草片：苜蓿06年产量约6千吨左右，甘草片年产量保持在7亿片上下，这两块业务规模不大，是整合上市时留下的历史遗留问题。

　　1.2葡萄酒将逐步成为公司未来主业

　　公司的葡萄酒生产已具有20余年历史，拥有稳定的葡萄种植基地、规模化生产线及自有工艺，莫高品牌也正在被消费者接受。在消费升级的大背景下，公司领导层已经意识到：公司只有充分利用好西北地区的葡萄优势，发展附加值更高的葡萄酒业务才能实现公司发展上的飞跃。

　　莫高葡萄酒在甘肃地区处于相对垄断地位，市场份额超过60%，在兰州市的市场份额更是高达80%以上。但由于公司历史上对外地市场拓展不利，甘肃省外市场一直难觅莫高踪影，在全国的排名也仅仅处在第8的位置，与公司的地域优势和产品质量极不相称。

　　在公司新一届领导集体年初正式上任后，“大力发展酒业，适时剥离辅业”的长期发展战略已经初步明确。具体而言，短期内公司将主要解决两大问题，一是解决产能瓶颈，二是保证渠道掌控。公司现有葡萄酒产能约5000吨/年，在建的1.5万吨葡萄酒国际酒庄项目预计08年年底投产，届时公司将具有2万吨产能，可支撑6-8亿元销售收入，这个规模可进入国内葡萄酒行业第二梯队前列。

　　近期公司还公布了增发计划，募集资金将全部用于葡萄酒业务，资金到位后公司将在葡萄基地建设、产能扩张、营销网络建设上多举并行。若扩张进展不出现大的意外，我们预计公司将在未来5-8年内进入国内葡萄酒行业前三甲。

　　2、最大机遇来自葡萄酒业务的战略扩张

　　2.1葡萄酒生产具有极高的原料壁垒

　　葡萄酒行业的原料壁垒极高，产品质量素有“三分靠工艺，七分靠原料”之说，因此对葡萄酒品质的比较，最终要回到对酿酒葡萄本身的比较。从气候条件来讲，全球最适合酿酒葡萄种植的地区主要分布在南北纬30°-50°的温带地区，目前世界上公认的适合酿酒葡萄种植的主要是法国波尔多和美国加州。从种植面积看，目前地中海沿岸、加利福尼亚沿岸、法国波尔多地区、我国西北及胶东半岛和环渤海地区、智利中部、

澳大利亚沿海是世界最大的酿酒葡萄产区。

　　全世界有各类葡萄品种几千种，但适合酿酒的葡萄只有约50种，我国的酿酒葡萄品种多数为从国外引进。一般说来，若要种植出高质量的酿酒葡萄必须具备三个要素：一是要有充足的光照以保证葡萄的糖度；二是适合的土壤条件以保证葡萄的酸度；三是适当的水份供给以保证葡萄的丰度。正因如此，“原产地”概念一直在葡萄酒消费潮流中占据主导，法国的波尔多、勃艮第产区，德国的莱因河、莫塞尔产区，

意大利的皮埃蒙特、托斯卡纳等产区的葡萄酒，一直在世界范围内享有盛誉。有资料表明，在西方国家一瓶来自著名产区的同档次葡萄酒售价通常是来自普通产区葡萄酒的3倍以上。

　　2.2河西走廊是国内最好的葡萄种植基地

　　我国葡萄种植历史悠久，但绝大部分葡萄用于鲜食，截至05年我国葡萄种植面积为407.9千公顷，其中酿酒葡萄种植面积为46.6千公顷，成熟园区面积34.3千公顷；05年全国葡萄产量为579.4万吨，其中酿酒葡萄产量约48万吨；目前我国葡萄酒产量约50万吨。

　　目前我国酿酒葡萄的生产集中分布在胶东、西北、京津冀地区，其中山东甘肃、宁夏、新疆、河北、及北京和天津几个地区的酿酒葡萄面积和产量都占到全国的90%以上。从我国葡萄酒行业的发展历程看，一直是东部企业占有明显市场优势，实际上从地理环境及气候条件来讲，东部地区葡萄质量整体上要差于西部地区，西部地区葡萄酒产量较低的原因主要在于西部企业的市场开发能力偏弱，以及消费区与产区相对脱离等因素。

　　从西部酿酒葡萄种植区的系统内比较看，自然条件最优越的首推甘肃河西走廊，其次是宁夏地区，最后是新疆地区(日照时间过长导致糖分偏高)。从葡萄生长的环境要素来看，河西走廊全线几乎都处于最佳葡萄生态带北纬三十八度线附近，这里还是国内少有的无污染农业生态区，少病虫危害，是业内公认的中国最好的酿酒葡萄种植基地，自然条件优于被认为是葡萄酒之乡的法国波尔多地区。如果用原产地概念区分的话，河西走廊可以当之无愧地被看作是中国的“波尔多”，而莫高葡萄酒的原料则100%来自这里。

　　2.3公司产品品质远在国内其它品牌之上

　　前文已经提到葡萄酒质量“三分靠工艺，七分靠原料”，由于莫高葡萄酒所选原料全部来自河西走廊优质葡萄带，因此总体而言公司产品质量远在国内其它品牌产品之上。公司的“莫高精品冰葡萄酒”是唯一的国宴用葡萄酒，“金爵士黑比诺”被列为国家机关后勤采购特供高档葡萄酒。由此可见，公司在大规模拓展省外市场之前已经具备了贵族血统，这一特殊地位将在未来的市场竞争中赋予公司难以复制的竞争优势。

　　经过20余年发展，公司产品体系涵盖了干红、干白、冰酒、白兰地、甜酒、特种酒等几大类共70余个品种，目前国内葡萄酒企业能做到产品全系列覆盖的只有莫高和

张裕两家。莫高葡萄酒的出厂均价近30元，明显针对较高端的客户群，其中干红、干白、冰酒所占比重约为70%、10%和15%，其余为甜酒和白兰地。

　　公司未来将重点加大“金冰”、“银冰”、“金爵士”、“黑比诺”等高档产品的投入力度，力争到2008年前后高档次酒的销售比重达到50%-60%。

　　2.4酒业战略扩张的宏伟蓝图已经铺就

　　公司针对葡萄酒产业的发展现状，近期提出了“以效益为中心，以市场为导向，创造条件有重点的稳步开拓国内市场”的经营方针。回顾莫高的葡萄酒业务发展历程，公司曾在2003年前后有过一次大力拓展全国市场的举动，当时初期取得了较好的销售业绩，但终因渠道管理能力不足、营销策划不够系统等原因，外地市场的拓展工作后期处于了半停滞状态。公司在总结教训的基础上，认为目前高档葡萄酒市场的拓展时机已经成熟，此次定向增发可以理解为莫高葡萄酒拓展全国市场的冲锋号再次吹响。

　　此次增发完成后，莫高将具备2-2.5万吨的产能(公司IPO募集资金已有约1.3亿元投入了早期规划的“2.5万吨葡萄酒扩产项目”，但为何迟迟没有形成产能我们一直存有疑问，公司目前实际产能只有约5000吨)，加上公司现有的1.4万吨库存葡萄酒和1000吨库存冰酒，滚动利用基本可以保证未来5年内的销售需求。作为综合配套，此次定向增发募集的资金还将用于2万亩葡萄基地的建设以及营销网络的建设。营销网络建成后公司将在重点消费市场建立与公司品牌相适应的高档专营旗舰店，逐步形成专营店、经销商、代理商、分销商多个渠道相互支撑、协同运作、响应快速的销售体系，一旦品牌认知问题解决，市场占有率将迅速提高。

　　此外，我们了解到当地政府有意将莫高打造成甘肃地区葡萄资源的整合者，未来不排除以莫高做平台,整合同处一省的国风、祁连、皇台、紫轩等数家上规模的葡萄酒生产企业。目前甘肃地区不考虑张裕、中粮的种植基地，仍有酿酒葡萄基地近5万亩，如果政府适当引导的话，短期内可以发展到10万亩以上的稳定种植面积，完全可以成为甘肃省的支柱产业，公司长期成长潜力巨大。

　　3、公司经营面貌已经发生巨大变化

　　3.1新管理团队进取意愿强烈

　　坦率的讲，西北地区的多数企业经营机制都乏善可陈，公司作为西北企业的一员历史上也缺少亮色。由于经营机制始终存在瓶颈，公司历史上并没有能够利用好甘肃地区的葡萄资源优势，在国内葡萄酒行业的排名也一直不理想。前任董事长的口头禅是“花钱的事急不得”，因此公司在市场拓展过程中营销费用投入始终不足，曾错失了不少机会。

　　新一届管理团队年初正式亮相，以董事长赵国柱为首的新团队年龄均在40岁上下，正处于年富力强的事业巅峰期。尽管团队成员多数沿袭自原有管理层，但我们注意到新任董事长的思路、魄力、进取心已绝非其前任可比。新团队上任后很快明确了以葡萄酒为主业的发展方向，借助资本力量做大做强葡萄酒主业的思路已经开始付诸实施。再加上公司历史欠账较少，因此新管理团队上任后经过初步整合之后即可轻装上阵。

　　3.2“直分销”营销模式将成开拓利器

　　公司以前的销售模式是传统的三级营销体系，即直销、代理和经销三种销售方式，而“直分销”模式的引入则是继承原有渠道后，再辅之以管理创新的产物。

　　所谓“直”是直线管理，即由公司协助经销商对重要通路实施控制；“分”是指产品分线，即根据不同产品公司协助分销商进行深度分销。公司此次引入的“直分销”模式进一步加大了对终端的控制力度，其主导思想类似于张裕的“深度分销”思想。“直分销”模式更加注重对渠道和消费者的掌控，同时有利于公司及时研判卖场反馈信息并调整营销思路，可以说是公司对过去市场拓展中所犯错误的批判继承。

　　3.3主导产品重新定位工作已经完成

　　莫高葡萄酒已有20余年的销售历史，在西北地区具有较高知名度，其产品线广度与张裕并驾齐驱，冰酒推出时间远早于张裕，公司在产品体系上有着成熟的开发模式和历史积淀。

　　在大力开拓全国市场之前，公司已经认真梳理了目前的产品结构体系，总体思路是：1、对利润高、销量低的产品采取区域扩张、深度开发的方针，价格水平稳步提升，代表产品是金爵士、冰酒；2、对利润和销量均适中的产品，采取扩大销量和适时提价的方针，代表产品是黑比诺干红；3、对利润低、销量大的产品，采取改善结构、提升价格的方针，代表产品是普通干红；4、对利润低、销量差的产品，采取收缩维持、逐步淘汰的方针，代表产品是“红色恋人”。

　　为进一步确立莫高葡萄酒的原产地优势，公司决定在兰州市投资建设全国一流的集研发、生产、参观、旅游为一体“莫高国际酒庄”。该酒庄将在08年下半年建成投产，在丰富与提升“莫高”牌葡萄酒文化内涵的同时，原产地特色浓厚的莫高酒庄酒也将成为未来的强力增长点。

　　3.4将进入规模扩张与利润释放并重时代

　　从07年开始，公司葡萄酒业务的强劲增长势头已经展露，在去年提价15%的情况下，07年公司葡萄酒销售收入仍较06年实现大幅增长，07年葡萄酒销售收入预计将达1.3亿元左右，将较06年的7000万元增长约80%。即使考虑到06年因反收购等原因而可能存在的调帐因素，07年销量实际增长至少也在50%左右。在公司启动了新的营销规划后，未来继续保持高速增长基本没有悬念，而且08年下半年新酒庄投产后，将拉动高端产品销售进一步走高。

　　目前公司50元/瓶以上的中高端产品收入比例约在40%左右，公司预计08年中高端产品收入比例将上升至60%，这一趋势符合公司的高端化路线。具体产品而言，目前高端的金爵士、冰酒年销量均在50吨以下，中端的黑比诺年销量在500吨以下，普通干红年销量接近2000吨。公司的中期规划是产能达标后销售收入尽快上到3亿元，然后全力发起向行业前三名的冲击。我们认为从经营思路、销售趋势、战略规划等多方面考察，公司已经进入规模扩张与利润释放并重的时代，公司业绩将在未来3-5年中持续释放。

　　4.风险因素

　　4.1经营机制仍可能制约公司发展

　　公司仍是传统意义上的国有企业，地处西北的相对保守的经营理念的改变也绝非一蹴而就。公司现有拓展思路更多的体现了董事长的行事风格，其余班底的配合与执行能力如何尚待检验。

　　4.2省外市场开拓结果有待观察

　　公司曾有一次拓展西北以外市场失利的教训，这次开拓尽管形势已经大有改观，但公司缺乏全国销售经验和对渠道的掌控能力不足的事实也很难一下改变，省外市场对公司来说机遇与风险仍然时刻相伴。

　　4.3品牌树立与培育需较长过程

　　由于公司疏于宣传(花钱的事急不得)，公司产品质量尽管远高于国内其它同行，但莫高品牌在西北以外市场的认知度仍较低。品牌培育是个漫长的过程，仍有许多基础工作需要不断完善，一定程度上会制约莫高葡萄酒在全国市场的拓展速度。

　　5、业绩预测-连续增长序幕已拉开

　　5.1业务趋势预测

　　在不考虑麦芽、甘草业务剥离的情况下，未来随着葡萄酒业务的快速发展，公司收入增长将大幅提高。我们保守估计葡萄酒销售收入在09年即可接近3亿元，未来5年收入增长都将保持在40%以上；预计未来麦芽业务可保持10%左右的稳定增长；甘草片业务可保持3%左右的增长。

　　5.2盈利状况预测

　　在销售预测的基础上，我们根据公司的业务状况和费用计划，对公司未来盈利情况作出了预测。在税收水平缓慢增长的前提下，以及考虑公司定向增发后的股本扩张因素，我们预测公司07年、08年、09年EPS分别达到0.14元、0.23元、0.43元，公司业绩成长性十分突出。

　　6、估值及投资建议

　　我们认为对莫高这样处在成长底部的公司，估值时从长短期不同角度考察得出的结论会相差很大。

　　从短期角度看，市场一般以PE估值为主，以公司09年预测业绩为参考，综合考虑相关上市公司估值情况，若动态PE取值40倍的话，则公司一年期目标价位为17.2元。

　　若从长期角度看，我们认为用PS估值能更好的反应公司的真实价值。目前张裕的PS值大约保持在15倍左右，保守估计5年后公司葡萄酒业务收入可达6-8亿元，若以6亿元计算，取15倍PS值的话，公司5年后市值达到90亿元才算合理。公司目前市值只有约17亿元，即使考虑定向增发后的股本扩张因素，市值也只有22亿元，公司潜在的股价增长空间在4倍以上，若再考虑麦芽和甘草片两块业务估值仍可提高，因此公司的长期安全边际很高。

　　综合来看，我们认为未来6个月公司合理价位区间在17-20元，长期来看公司股价存在连续翻倍的潜力。首次投资评级为“强烈推荐，A”。

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