东晶电子：连续扩张 成长步入新阶段

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　窦昊明　西南证券

　　投资要点：

　　公司主营产品为石英晶体元器件，产品应用广泛，市场需求相对稳定。

　　全球产业中日本占据优势地位，国内仍以中低端竞争为主。公司是少数可以进入中高端竞争的内资企业之一，生产规模具备一定优势。

　　通过产品结构调整，公司毛利率水平基本保持了稳定。募投项目实施后，公司产能会大幅提高，预示着公司进入了新的成长阶段。

　　我们预测公司07、08年每股收益为0.44元和0.56元，对应的年合理估值范围在13.2元-16.9元之间，上市首日股价有望突破23元。

　　产品应用广泛，市场需求增长稳定

　　公司主营产品石英晶体谐振器属于电子元件行业中的压电晶体子行业，是石英晶体元器件的一种。由于石英晶体元器件具备良好的频率控制性能，是多数电子产品不可缺少的重要元件。像

液晶电视、数码消费电子、PC、手机、汽车电子等产品平均每部都要用到3.2只以上的晶体元器件，产品应用十分广泛。

　　由于目前全球电子市场表现活跃，石英晶体元器件的需求量也在稳步增长。据Isuppli预计，2008年全球石英晶体元器件的市场需求将达到38亿美元，并将以每年10%左右的速度增长。

　　全球产业以日系为主，低成本与产业转移是国内优势所在

　　从地域分布上来看，全球石英晶体企业主要集中于日本、我国内地和我国台湾地区，其中日本是全球石英晶体元器件最大的生产国和需求国。从市场份额来看，目前日系企业占据了全球市场60%以上的份额，全球销售收入排名前六的生产企业有四家来自日本。日系企业在行业中的地位不言而喻。

　　我国石英晶体行业起步于上世纪五十年代，九十年代起进入快速发展期。但从目前行业的发展程度来看，内地与日本和我国台湾地区之间在技术上还存在较大差距，因此低成本和全球产业转移仍是内地企业参与国际竞争的主要优势和机会。低成本方面，随着晶体元器件的技术日益成熟，产品价格已步入下降通道，内地企业的成本优势特别是在DIP产品市场的价格优势十分显著，仍是内地企业主要的竞争优势之一。而产业转移已成为经济全球化的必然趋势，国外领先企业在转移生产线的同时也在向国内转移相关的管理理念和技术，也为内地企业获得相应的提高并参与国际竞争提供了机遇。

　　行业出口为主，公司规模居前(行业出口80%，公司90%以上)

　　由于全球石英晶体行业的市场需求主要集中在日本和我国台湾地区，因此内地企业的产品主要以出口为主，出口比例高达80%，出口额年增长率在10%以上。

　　从产业分布来看，目前国内晶体元器件生产和出口企业主要集中在长三角、珠三角和环渤海地区，长三角地区为主。从产品布局来看，内资企业中多数以生产较为低端的DIP产品，而能够生产SMD产品等高端产品的企业内外资比例大致为1：3，外资企业在规模上占据相对优势。

　　公司无论生产还是出口规模在内资企业中均居前列。2006年公司共生产DIP谐振器1.4亿只，SMD谐振器0.8亿只，其中SMD产品产量占国内总产量的4.1%，占内资企业产量的16.36%，SMD产品产量在内资企业中均排名第一。出口方面，公司产品90%以上用于出口，2006年出口额占全国总出口额的比例在2%左右，同样高于多数内资企业。

　　因应市场变化，公司产品正在转型

　　公司主营产品包括SMD晶体谐振器、DIP晶体谐振器和瓷介管状电容器。基于原材料供应、市场需求以及对未来发展的考虑，公司正在逐步调整主营产品的结构比例，削减弱势产品的产量，同时加大优势产品的产销力度。

　　近两年由于瓷介管状电容的主要原材料银浆的价格大幅上涨，对成本控制造成了较大压力，同时公司考虑到电容器产品并非未来发展战略中的主要部分，因此正在逐步减少瓷介电容的生产投入，并准备将其独立出公司。

　　另一方面，由于石英晶体元器件的市场价格已步入下降通道，而DIP产品因为技术附加值不高导致利润空间萎缩，因此公司除大幅减少电容的生产外也在有步骤地将生产资源由DIP产品转向附加值更高的SMD产品的生产。

　　盈利能力正在稳步提升

　　近三年来，公司销售收入年复合增长率达25%，营业利润年复合增长率达27%，公司盈利能力稳步提升。公司盈利能力之所以能够在全球产品价格下降以及同类公司盈利能力均受影响的情况下还能保持稳步提升，是因为公司毛利率稳定且各项费用控制较好。

　　毛利率方面。受益于前述的产品结构调整，毛利率水平较高且处于上升通道的SMD产品产量大幅增加，而利润空间萎缩严重的电容器产品产量则大幅缩减，两项综合使得公司综合毛利率水平近年来稳中有升。

　　费用方面。由于公司产品主要用于出口，客户相对稳定，因此销售费用主要为产品运输费用，因此其增幅一般低于收入的增幅。而公司管理费用的控制也相对较好，低于同行业的水平。期间费用中增长最快的是财务费用，主要是近年来公司为扩张增加借款以及出口占比较大汇兑损失增多所致。但总体来看，公司期间费用的增长仍然低于同行业的水平，是盈利能力得以提升的原动力之一。

　　连续扩张，步入新的成长期(首次扩张，产能情况，近期业绩增长情况)

　　近三年来，公司产能不断扩张，SMD产品和DIP产品年产能分别由2004年的0.3亿只和1.1亿只增加到了2007年的1.08亿只和2亿只，年均复合增长率分别达到了50%和20%，是公司近年来业绩增长的主要动力。

　　此次募投项目的实施应该说是公司产能扩张计划的延伸。据招股书披露，此次公司计划募集1.54亿元投向三个募投项目，分别用于扩张SMD产品和上游晶片的产能。项目达产后，公司将新增普通SMD产品产能0.75亿只/年、玻璃封装SMD产品0.48亿只/年和石英晶片2.4亿片/年，分别占2007年中期公司原产能的69.4%、44.4%和100%。上述项目达产后，SMD产品产能增长率将达到100%以上，公司的成长也将步入一个新的阶段。

　　风险分析

　　

人民币升值风险。公司产品90%以上用于出口，一般以美元结算，人民币升值会给公司造成不小的汇兑损失。虽然公司部分原材料的采购也以外币结算，但其对冲效果并不明显。2005年至2007年上半年人民币升值对公司净利润影响数分别为65.3万元、-299.7万元和-333.9万元。在人民币将持续升值的预期下，公司经营成果可能会受到一定影响。

　　产品售价下降风险。公司产品石英晶体元器件属于电子元器件产品，其核心价值在于技术的附加值。但随着产品生产工艺的完善和规模的扩大，该类产品的售价一般会呈缓慢下降的趋势，特别是在技术附加值更高的产品出现的时候，价格替代效应十分明显。目前，公司DIP产品的售价已经开始下滑，SMD产品售价虽然较高，但长期来看仍然会呈下降趋势。因此，虽然短期内公司可以通过调整产品结构稳定毛利率水平，但长期来看产品售价下降还是会对公司盈利能力产生一定影响。

　　盈利预测

　　我们预测公司07、08和09年可实现销售收入2.02亿元、2.49亿元和3.02亿元，增长率分别为28%、23%和21%；实现净利润0.27亿元、0.35亿元和0.44亿元，分别增长20%、28%和26%。由此计算的基本每股收益可达0.593元、0.565元和0.711元。

　　盈利预测假设：

　　1.在产品降价和产品结构调整的双重作用下公司产品售价呈缓降趋势；

　　2.公司募投项目2008年底达产80%，2009年底全部达产；

　　3.公司产品出口退税率维持在17%。

　　估值

　　公司属于电子元器件板块中的其他元器件板块。目前电子元器件板块的平均估值水平在28-30倍，同时参考可比公司晶源电子(002049)的估值水平，我们认为给予公司08年30倍的市盈率是相对合理的，对应的估值区间为13.2元-16.9元。公司发行价确定为8.80元，相对我们给出的估值区间有40%左右的折价。

　　从近期新股上市的表现来看，我们认为公司上市首日价格可突破23元，之后逐渐向价值区间回归。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。