法拉电子：节能照明 3G推动业绩增长

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　　程兵　国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　客户结构、技术创新能力和规模是公司竞争力远胜于同行的主要体现；这种竞争力将继续强化公司的行业地位，加快公司的业绩成长，成为公司投资价值的具体体现；

　　公司拥有薄膜电容主要应用领域的中高端客户，特别在通讯类与节能照明领域，这些优势使得公司竞争力远领先于国内同行；

　　在技术创新方面，节能照明领域的成功开拓与汽车电子的技术储备使得公司在技术方面领先于国内同行2~3年；

　　而规模上，公司总产能已达全球第一名的1/2，更是国内第二名内资企业产能的4倍以上，相信国内企业短期已无能力撼动其霸主地位；

　　各国政府的介入将加快全球节能照明市场发展，成为08年公司业绩增长主要亮点；而我国3G建设的顺利开展带来的电容市场繁荣将在09年继续推动公司业绩快速增长；我们认为公司未来业绩将以符合25%增速增长；

　　我们预测2007～2009年公司实现净利润136.9、168.2和211.2百万元，同比分别增长27.7%、22.8%和25.6%，EPS分别为0.608、0.747和0.939元。因此，我们类比中小企业板与同类公司，以08年业绩为基准，给予30倍市盈率得到22.41元为估值中枢，给予“买入”评级；

　　我们需要关注公司搬厂进程不顺利与公司体制与管理层变动带来的影响；

　　技术创新、客户结构与规模优势公司的竞争力体现

　　技术创新+客户结构是选择投资标底的准则

　　我们的选股依然遵循以“技术创新”+“客户价值”来作为评判公司投资价值的标准；

　　我们可以看到没有市场的技术创新的结果就是这种技术的消亡，因此，在我国，超越产业基础的技术创新将面临较大的技术风险，即便是技术研发成功，但发展历程极其艰难；

　　而我国半导体企业的技术现状，技术创新的最有效的方式就是提升公司的现有的技术水平，循序渐进的完成最终的技术追赶；

　　而这种技术创新所面临的市场均来自于国外知名半导体制造企业的订单，实际上，这种技术创新的最终结果便是提升与巩固公司客户结构，即提升公司核心竞争力上；

　　基于我国半导体产业的现状(核心技术缺失、产业链不完善)与发展思路(壮大规模，实现技术突破)，我们围绕着价格与成本进行投资选择；

　　提高产品价格的方式为：产品结构调整，产品提价，成本驱动与新产品替代；对于我国，我们认为前三点最为重要；

　　缩减成本的方式为：工艺改善，新材料替代，规模效应与原材料下降；对于我国半导体企业，工艺改善与规模效应更易操作；

　　技术创新将成为公司实现工艺改善、壮大规模的有力突破口，而拥有良好的客户订单将有效减弱技术创新风险，提高公司技术创新的成功概率；我们需要关注拥有良好客户结构同时在技术创新中有良好发展的企业；

　　在原有产品结构的成本优势日渐被人民币升值与劳动力成本上涨所侵蚀的背景下，惟有实现产品结构升级方有出路，而技术创新便是实现这一路径的重要手段；

　　而主流品牌经营商均为国外品牌使得大部分中高端产品订单都来自于这些公司对应的主流半导体制造商上，技术创新将提升公司获取订单的能力；

　　因此，“技术创新”与“客户价值”是我们选择投资标底的主要手段；

　　优秀的客户结构凸现了公司的投资价值

　　客户自身质量、客户结构的均衡性以及客户关系情况分布是我们评判公司“客户价值”的重要依据；

　　高质量的客户不仅仅提供了稳定的订单，随着合作关系的紧密，订单质量的提高与技术的支持也将进一步推动公司技术创新的进程；而客户质量的优劣成为了订单稳定性与订单结构改善的重要前提，特别是客户的规模，市场影响力、创新能力等等；

　　客户结构也必须予以考虑，客户结构分布与单一客户的依赖程度，我们需要对公司客户风险进行评估；

　　客户关系的紧密度也决定了客户订单的稳定性与可提高的程度，特别是与高质量客户的客户关系；

　　优秀的客户结构不仅是法拉电子获得稳定订单的关键，更提升了公司的行业影响力，这也成为公司新产品推广的利器；

　　在传统家电领域，公司与国内主要家电客户建立了良好的合作关系，并成功开拓了格力与美的客户；..通讯领域，公司自2005年被阿尔卡特重新纳入核心供应商，上海贝尔订单保持约30%增速增长；同时，中兴通讯与华为均为公司的稳定客户；显而易见，公司基本囊括了通讯领域的核心设备供应商；

　　公司与国际三大节能照明生产企业飞利浦、GE(通过通士达实现)和欧司朗建立了良好的合作关系；

　　显然，优秀的客户结构已构成了公司核心竞争力，而这种优秀的客户关系所体现的客户开拓能力更是体现了公司竞争力远领先于国内同行；事实上，技术创新能力与规模正是公司客户开拓能力的利器；

　　规模优势与技术创新能力造就公司竞争力领先于国内同行2~3年

　　我们从两个方面来理解公司的技术创新能力领先于国内同行；

　　在成本控制上，公司的技术创新改善了公司的生产工艺，提升了公司相对同行的竞争力；

　　05年之前的成本压缩，除了生产流程优化、设备国产化、生产节约之外，主要是通过对金属化膜喷金工艺的不断改善来实现的，2006年后，公司通过对薄膜部分进行技术改进来实现。

　　公司产品价格普遍高于同行约7%，同时公司的产品毛利率也高于国内同行达12~17个点；技术创新不仅仅使得法拉获得了良好成本控制能力，同时技术实力所带来的产品质量也让企业获得了较好的议价能力，相对于国内同行；

　　公司的这种技术创新更体现在公司的产品研发能力，而这研发能力更是领先国内同行2~3年；

　　在节能照明应用领域，如先前所述，公司在产量与客户结构上均领先于国内同行，光从这两个方面的差距，相信国内同行在两到三年内无法超越现在的法拉电子；

　　而在汽车电子应用领域，公司于2006年获得了TS16949汽车电子产品质量规范认证证书，而国内目前鲜有企业获得该项认证；我们知道汽车电子认证对于电子元器件行业而言，属于最高级别的认证，这种高门槛主要源自于主要市场依然集中在国外客户手中，这些客户对供应商的认证与质量要求较高，往往这种认证需要经过严格多年的考察，相信在这个领域上，国内同行还需要2~3年时间方有建树；

　　实际上，公司的成本优势不仅仅来自于技术创新带来的工艺改善与新产品的快速推广，规模优势更在成本控制上发挥巨大作用；..公司2007年产能已达26亿只，2008年产能将达35亿只，这种产能目前已经是全球第一薄膜电容制造企业的50%；

　　而目前我国规模第二大的内资企业产能仅7亿只，仅是法拉电子的1/5，法拉电子这种规模优势相信国内企业2~3年无法撼动；

　　成本优势成为公司对抗国际企业竞争的主要武器　

　　规模与产品结构上，法拉电子相比国际主流薄膜电容制造企业存在一定差距；

　　国际主流的薄膜电容制作企业可分为两种类型：1、电子产品品牌经营商所设立的电容制造企业，例如松下、Arcor等；2、独立的薄膜电容制造企业，例如：EPCOS、Europtronic Group Ltd、Vishay等；

　　对于第一类国外竞争对手，由于有良好的下游市场与下游产品研发能力，使得这类企业在规模、技术与新产品开拓方面相对法拉电子更胜一筹，例如松下在家用电器应用领域的创新；

　　而在国外独立的电容制造商来说，产品种类更加齐全，结构均衡；例如，Arcotronic在交流薄膜电容的制造能力，EPCOS的汽车电子应用领域的开拓等；

　　但公司可借助其成本优势享受中高端成熟产品转移的成果；

　　高素质劳动力群、科研实力以及基础建设等竞争力提升将造就我国企业在中高端产品制造上的成本优势，这种成本优势是其它发展中国家与地区所不能企及的，这就是中高端产品全球性产能转移的直接动力，这种动力未来将继续推动我国半导体产业发展(图13)；

　　而在规模上，法拉电子目前产能已经达全球第一厂商的50%以上，规模差距日渐缩小；在产品价格上，公司低于国际主要薄膜电容企业约10%~20%，而毛利率却高于这些企业达17%~20%，公司成本优势发挥的淋漓尽致；

　　这种优势将有助于法拉电子获得薄膜电容中高端成熟产品的产能转移，成为公司与国际主流企业竞争的主要武器；

　　节能照明、3G将加速公司业绩增长

　　在家用照明市场的深入渗透将加快全球节能照明市场增长

　　我们看好未来节能照明市场发展；..根据美国能效经济委员会统计，用紧凑型荧光灯替换一只白炽灯泡，如果每天点四到八小时，那每年可节省电费4到13美元，5年将节约38到72美元，节能照明优势明显；

　　在日本和欧洲，第三刹车灯的渗透率分别高达40%和85%，而在北美仅为20%，我们据此推算在家用照明领域，节能照明渗透率更加低下，相对于全球照明市场超过1000亿美元市场，节能照明潜力巨大；

　　价格因素是影响节能照明在家用照明领域推广成功的重要因素；

　　一只紧凑型荧光灯价格是普通白炽灯的5~15倍，而一只LED灯价格更高；

　　显然，未来节能照明市场将保持较好的发展态势，这种市场需求将帮助法拉电子业绩实现快速发展，成为08年后公司发展的重要支持；

　　上述企业与法拉电子有着长期合作关系，显然，这些企业的快速发展也将推动法拉电子在节能照明领域的业务快速发展；3G推广将延续公司的快速发展动力

　　结合国金证券通信行业分析师陈运红的观点，3G建设将会在09~11年进行；3G建设的顺利推广将成为未来业绩增长另一个重要来源；

　　根据国金分析结果，3G牌照发放后三年，3G网络设备投资规模分别为363.6亿元、330亿元、287.7亿元，项目投资规模预计分别为808.1亿元、825.0亿元、846.1亿元，三年累计投资2479.2亿元。

　　我们认为3G建设最直接受益者将是元器件制造行业，而薄膜电容也将分享一定成果；

　　在基站设备带来的电容需求方面，以往年600亿的电信设备投资所对应的市场，3G建设将使全国电信设备投资将会达到900亿(均扣除通信电源)，相对应未来通信类电容市场也将会有50%的增长；

　　薄膜电容的应用除了在通信设备制造外，通信电源方面也是一个很大应用领域；

　　3G建设预计三年新增基站为4.05万、4.02万、3.71万座，一般来说一座基站所配的通信电源对电容需求为4~5只，单价在200~500元之间，新增基站将预计带来0.81亿、0.80亿和0.74亿的市场需求；

　　法拉电子将直接受益于3G建设带来的对薄膜电容市场的需求繁荣；

　　2006年通信类(包括电源)收入约达5000万元；

　　我们注意到，我国3G建设将大部分落实到中兴、华为和上海贝尔等公司，而这些公司都是法拉电子的核心客户，因此，不论三者如何竞争，法拉将从他们的订单中分享3G建设带来的繁荣；应用领域的优化将实现公司在传统家电业务的平滑转移..我们承认在电视应用领域，由于平板电视的渗透使得CRT电视市场日渐萎缩，同时，薄膜电容在平板电视使用数量大幅减少；但我们并不认为CRT电视并不会快速衰退，在其他家电，例如白色家电方面的拓展，将共同实现公司在传统业务的平滑转移；

　　2006年国内彩电市场上，CRT彩电所带来的利润远远大于平板电视。

　　国内多家主营平板电视的彩电巨头的企业净利润率不足0.5%，而生产CRT彩电的净利润率平均在3%。

　　同时，发展中国家的经济增长对CRT彩电的需求延缓了我国CRT彩电制造业的衰退速度；

　　相对于彩电业务，我国白色家电已经形成了具有较强竞争力的品牌经营商，例如格力、美的，这将进一步促进我国白色家电行业的发展，同时也促进了整个产业链的良性发展；

　　同时，在传统家电应用领域方面，优秀的客户结构将继续推动法拉电子在该业务的产品结构优化；

　　目前，法拉电子的家电需求占总需求的28%左右。进一步细分家电需求，CRT彩电占60%，冰箱、空调、洗衣机和微波炉等占40%。

　　格力、美的成为公司核心客户，目前已贡献约达3000万的销售收入；汽车电子领域还需待市场快速发展

　　我们看好汽车电子未来发展；

　　智能化、安全性和便利性产品将不断被应用在各级汽车上，安全及驾驶信息系统将是未来汽车电子市场的主流，这些动力将继续推动市场增长；

　　据国金汽车行业分析师李孟滔预测07年轿车全行业产销规模将超过850万辆，从200万辆到800万辆，中国仅用了7年，我国快速发展的汽车市场为我国汽车电子市场奠定了基础；

　　但我国本土厂商仍处于劣势；

　　在市场规模上，以博世为首的外资和合资企业占据了我国60%以上的市场份额；

　　在技术上，我国本土企业在很多核心领域依然未实现技术突破；

　　因此，尽管法拉电子已经获得汽车电子的质量认证，但真正要实现规模化产销还需要2~3年时间；

　　相对于法拉电子未来8~10亿的销售收入，国内本土汽车电子制造商无法满足其在该领域2亿元的销售预期，国内本土企业成长还需时日；

　　而对于国外汽车电子企业来说，国际大厂之间的优势各有所长使得他们并没有直接的竞争，在这种情况弱化了成本优势在汽车电子领域的作用，同时汽车电子认证时间非常严格，往往需要1~2年方能建立稳定的合作关系；

　　股票估值和定价

　　未来公司业绩将以复合25%增速增长

　　我们上文已经论述了公司在节能照明、通讯和传统家电三个应用领域的优势，这也是我们业绩预测的基础；

　　显然，在客户结构、技术与规模优势下，公司将优先分享节能照明领域的快速成长，我们假设公司08~09在节能照明应用领域销量分别增长45%，30%；

　　而在通讯应用领域，公司囊括了我国3G建设的主要设备供应商，因此，一旦我国实施3G建设，公司将直接收益于此，但由于我们现在依然不敢确定大规模进行3G建设的日程表，因此，我们依然假定公司在该领域呈现温和增长；

　　公司未来通过在白色家电应用领域的开拓实现传统家电领域的结构优化，这也是我们假定公司该领域业务保持温和增长的重要依据；

　　公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着自销规模的加大而导致有所上升，但我们认为在规模优势作用下，公司三费比例将会有所下降；

　　预测2007～2009年公司实现净利润136.9、168.2和211.2百万元，同比分别增长27.7%、22.8%和25.6%，EPS分别为0.608、0.747和0.939元。由于我们对3G推广对公司通信应用领域业务方面进行了保守预测，因此，如果3G建设在08年顺利开展，业绩预测仍有提升空间；

　　价值评估

　　相对估值：

　　优秀的客户结构和良好的技术与规模基础是公司的投资价值所在；而业已形成的规模优势强化了这一优势，三者共同加速公司未来业绩增长，使得公司竞争力高于同行业；..我们选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，按照2008年EPS估算，我们认为法拉电子2007~2009年业绩将加速至复合25%增速成长，给予法拉电子30倍为公司价值中枢，得出公司的合理估值为22.41元。

　　结论

　　综合相对估值和绝对估值结果，我们认为公司的合理价值区间为18.63~22.41元。考虑公司未来的发展前景，我们给于“买入”评级；

　　风险提示

　　3G建设低于预期风险

　　3G建设已经论证多年，未来建设进程依然存在延迟风险，因此，我们需要关注这种风险对企业带来的盈利影响；

　　搬厂与管理层变动风险

　　公司将于2008年初完成海沧厂房搬迁工作，我们预计此次搬迁将会造成公司实际生产下降8%，如果搬厂出现变化，也可能出现实际影响情况较我们预测更加恶化情况；

　　法拉电子属于集体所有制企业，为厦门市经委管辖，公司的总经理由厦门市经委直接任命，因此，我们需要关注体制风险与管理层变动风险；

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