宝新能源：是机制取胜的民营电力企业

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　窦泽云　平安证券

　　1.我们对公司电价形成过程进行了深入探讨，并对目前电价水平进行了横向比对，我们认为公司电价形成有其合理性，但目前的确相对偏高；2.管理机制是公司成功的核心，高电价、高利用小时、低煤耗是管理的外在体现。

　　较高的电价是公司办电获得成功的重要因素之一，也是市场关注的焦点。公司电价是否可持续，我们的判断是短期无忧，长期仍有不确定性。

　　荷树园电厂二期两台机组将分别在08年4、8月投产，电价预计落实和一期一致，三期两台30万机组核准中，获批问题不大，电价有待落实，预计2010年投产。因此，我们判断，公司主业在2011年前将可保持年30%以上的增长。

　　办电以后，公司跃上了新的发展平台，充足的现金流对公司后期的发展提出了新的要求，由于公司过往成功的投资历史，我们对公司对外投资持乐观的预期。

　　在假设将云铜投资收益用于还贷的情况下，我们预测公司07、08、09年EPS分别为0.49、0.75和1.12元。考虑到公司09年后仍有望保持30%以上的业绩增速，我们认为可以给予公司09年25倍市盈率的估值，对应股价28.0元。由于公司主业各方面指标已臻极致，内部改善空间有限，综合考虑，首次暂给予“推荐”的投资评级，但对于风险喜好的投资者，目前是较好的买入时机，半年或有50%以上的收益空间。

　　利用小时下滑超预期；对外投资风险。

　　前言

　　我们认为宝新能源在电力企业中是独特的，其经营模式和发展战略既不同于传统的国企，也异于同为民企的金山股份。

　　我们尝试将公司的发展分为三个阶段：办电以前的阶段，荷树园电厂阶段，尚不确定的未来阶段。

　　公司在第二阶段取得了巨大的成功，净利润和市值分别从2004年的4000多万和10个亿左右飙升到目前的3.5亿和160亿，实现了业绩和规模的跨越发展。因此，必然的疑问是，这种模式的成功是否偶然？将来可否持续？

　　我们认为报告本身很难完全回答以上问题，只是力求在对公司和行业理解的基础上，让投资者更多的了解公司，有助于对公司价值的判断。

　　Ⅰ.公司成长历史

　　一阶段：参与市场洗礼的竞争阶段

　　办电前的宝丽华，1997年上市，地处广东梅州，当时以服装和市政施工为主业。由于用上市募集资金承建梅江大堤西堤改造工程，解决了梅州水患，并新增了可利用的土地面积，根据国家产业政策，作为对公司的补偿，当地政府给予公司部分土地的使用权，2001年，公司设立了房地产开发公司，进军房地产。截至2003年，公司形成了以服装、施工、房地产三项主业并举的格局。

　　服装业务方面，公司自有品牌“绅浪”(SUNLAND)，以衬衫为主，同时也生产西装、西裤、领带、袜子等，在市场上有着良好的信誉，和一批稳定的客户。

　　在施工方面，公司承建的工程质量良好，承包的3504省道梅州至雁洋段的公路改造工程，荣获梅州市“八五”期间优质工程奖。公司在施工方面的经验为后来实施电力工程中的部分施工打下了坚实的基础，花园电厂的建设离不开公司施工经验的长期积累。由于有了施工管理和服装设计方面的成功经验，公司在房地产领域也取得了成功。公司2001年度开发兴建的沿江金岸状元楼盘高级商住小区商品房及店铺销售良好，2003年以来建设的大新城智能化商住小区2007年给公司带来了丰厚的利润回报。

　　二阶段：荷树园电厂的建设投产

　　荷树园电厂的建设，可追溯到2001年，当时公司服装、施工、房地产三项业务平稳发展，但已经显现出后劲不足。公司管理层认识到，仅依赖这三项业务很难实现公司的跨越发展。

　　经过一段时期的对比论证，公司最终选择了具有国家政策扶持的煤矸石、劣质煤资源综合利用发电项目，作为今后发展的主要方向。

　　煤矸石是煤炭生产和加工过程中产生的固体废弃物，每年的排放量相当于煤炭产量的10%左右，是我国排放量最大的工业固体废弃物之一、煤矸石长期堆存，占用大量土地，同时造成自燃，污染大气和地下水质。

　　2003年，荷树园电厂一期前期准备到位，8月公司公告成立宝丽华电力有限公司开展荷树园电厂一期的建设，公司出资60%，大股东出资40%。2003年11月，公司以服装公司100%的股权，和大股东所持的电力公司40%股权进行置换，置换后，电力公司成为全资子公司。由此，公司开始了以电为主业的办电阶段。

　　三阶段：尚不确定的未来

　　办电后，公司规模实力都上了个台阶，截至目前，荷树园电厂一期已经投产，二期即将在08年投产，三期的审核也在逐步落实中，预计可以获得核准，按部就班建设即可，因此公司在荷树园电厂上的建设可以说已经告一段落。由于荷树园电厂的优异业绩，加上在二级市场的融资，以及云铜的投资收益，公司现金流充沛，催生了新的投资需求，能否找到好的项目，继续高成长成为三阶段的主要任务。

　　Ⅱ.取得巨大成功的办电阶段

　　实现了自身的跨越发展

　　公司在第二阶段取得的业绩是令人惊诧的。从公司自身的发展看，上市以来多年各项业务平稳发展，收入、利润稳步增长但并未实现跨越。荷树园电厂的投产，当年即为公司创造了丰厚的利润，实现了公司的飞跃发展。

　　横向比较，以一当四

　　仅从公司自身实现跨越发展看，我们认为还不足以展示公司在办电方面取得的业绩。如果从行业横向比较的角度看，荷树园电厂一期创造了燃煤机组的最好盈利水平。

　　我们选取了华能国际、沙角A、B厂，以及妈湾公司、北仑电厂等作为比较对象。华能国际代表行业平均偏好的水平，而后面几个电厂是行业盈利的杰出代表。荷树园电厂一期，每千瓦盈利水平是行业平均的4倍，也就是说，公司27万装机，等于行业较好的100万装机的盈利。

　　Ⅲ.值得探求的原因

　　促成公司荷树园电厂项目的成功，电价的获得是十分重要的因素，这也是投资者对公司关注的焦点，但除此之外，还有其他的一些因素，总体看，我们将其分为两类，一类是外部的，另一类是公司内在的。实际上，外部因素也是公司内部机制选择、争取的结果。外部因素我们认为主要有电价、优惠政策以及供需环境。

　　外部因素

　　电价——关注的焦点

　　公司目前执行的上网电价为含税含脱硫0.5832元/千瓦时，广东目前燃煤机组的含税含脱硫标杆电价为0.4532元/千瓦时，相比高28%。因此，一直以来市场对于公司过高的电价始终存有疑虑，我们希望通过对公司电价的分析，以及其他区域煤矸石、资源综合利用电厂电价的情况，对公司电价今后的持续性做个探讨。

　　公司电价形成过程

　　根据《上网电价管理暂行办法》(发改价格[2005]514号)，独立发电企业的上网电价，由政府价格主管部门根据发电项目经济寿命周期，按照合理补偿成本、合理确定收益和依法计入税金的原则核定。其中，发电成本为社会平均成本；合理收益以资本金内部收益率为指标，按长期国债利率加一定百分点核定。

　　公司之所以能申请到较高的电价，主要原因是在成本核定中采用的利用小时低于目前实际的利用小时，同时煤价高于目前实际的煤价。

　　对于利用小时，在公司申报时，按照行业的平均水平，采用的利用小时大概在5000小时左右，而目前广东实际的供需情况，远优于公司申报电价时的情况。

　　对于煤价，《办法》中所指的是社会平均成本，因此，公司参照广东地区燃煤机组的煤炭成本作为基础也是合理的。而实际运行中，煤矸石、劣质煤成本极低，因此公司标煤价格低于测算基础的价格。

　　我们无从查证公司当时申报电价时的所有具体参数，不过尝试做了一个测算：

　　在假设条件：

　　年利用小时：5000小时

　　标煤价格：580元/吨

　　机组使用寿命：20年

　　供电煤耗：420克

　　所得税：33%

　　ROE：15%

　　其他费用按行业平均水平测算

　　的情况下，我们可以得到公司需申报的含税含脱硫电价在0.55元左右，和公司当时获得的0.569元的电价相接近，2006年7月，煤电二次联动，公司电价调整为0.5832元。

　　可比煤矸石电价的情况

　　煤矸石电厂由于机组小，损耗大，运行成本会高于大型煤粉机组，根据国发[1996] 36号文件的规定，资源综合利用电厂可实行个别定价，不同地区，不同电厂，煤矸石电价政策并不统一。

　　我们对公司电价的看法

　　公司电价的形成是在假定各种条件均较差的情况下申请获得的，虽然较高，但毕竟在政策框架内，考虑到广东电力缺口仍存，我们认为电价短期没有下调风险。此外，公司二期电价已经基本落实，预计和一期相同，从这个角度看，公司目前的电价水平已经得到了物价主管部门和电网的认可。

　　如果看得长远些，我们认为公司高电价面临的风险和支撑因素都有。从其他地区煤矸石、资源综合利用电厂的电价情况看，广东煤矸石、资源综合利用电厂电价较之地方标杆电价，仍明显偏高，这是对广东地区煤矸石、资源综合利用电厂不利的，从而影响到公司电价的稳定性；有利的因素是，可以预见的，今后节能减排，循环经济的政策推进力度只会越来越大，公司高电价既成事实，如要下调，会面临较大的环保舆论压力，不利于综合利用电厂的推广，因此要下调电价，政府部门会较为谨慎。综合来看，几年后广东用电形势缓解，或是竞价上网的展开，广东地区煤矸石、资源综合利用电厂的高电价是否能继续维持，仍存在不确定性。

　　优惠政策

　　国家对煤矸石电厂的政策扶持，在很大程度上支持了公司目前的高利用小时、高电价。

　　由于煤矸石掺烧比例未达到税收优惠标准，公司因此未申请税收优惠，但不排除将来可能获得税收方面的优惠。

　　煤矸石电厂的优惠政策连续出台过多次，但由于延续性和完整性较差，以及出台主体不统一，各地方对政策的理解执行也有差异。市场对煤矸石电厂可能享受的优惠政策理解也较为混乱，为此，我们整理了历史上出台过的相关政策，从税收、电价、电量等几个核心指标角度进行一个梳理。

　　煤矸石电厂的认定：

　　《资源综合利用电厂(机组)认定管理办法》(国经贸资源[2000]660号)

　　1.煤矸石(石煤、油母页岩)电厂必须燃用以煤矸石(石煤、油母页岩)为主，且入炉燃料应用基低位发热量不大于12550千焦／千克。

　　2. 1998年3月1日后批准建设的煤矸石(石煤、油母页岩)、煤泥综合利用电厂必须使用循环流化床锅炉。

　　3.利用应用基含硫超过1%的燃料应采取脱硫措施。

　　《国家鼓励的资源综合利用认定管理办法》(发改环资[2006]1864号)，对原有2000年的《办法》进行了修订。

　　新认定办法：利用煤矸石发电的，必须以燃用煤矸石为主，其使用量不低于入炉燃料的60%(重量比)；入炉燃料应用基低位发热量不大于12550千焦/千克。

　　免征所得税1年

　　财政部、国家税务总局财政部、国家税务总局《关于企业所得税若干优惠政策的通知》(1994年3月29日财税字[1994]001号)，为处理利用其他企业废弃的，在《资源综合利用目录》内的资源而新办的企业，经主管税务机关批准后，可减征或者免征所得税1年。

　　利用煤矸石发电，属于《资源综合利用目录》中“综合利用固体废物生产的产品”条目下“利用煤矸石、石煤、煤泥、共伴生油母页岩、高硫石油焦、煤层气、生活垃圾、工业炉渣、造气炉渣、糠醛废渣生产的电力、热力”项。

　　增值税减半

　　根据财政部，国家税务总局《关于部分资源综合利用及其他产品增值税政策问题的通知》(财税[2001]198号)，利用煤矸石、煤泥、油母页岩和风力生产的电力，实行按增值税应纳税额减半征收的政策。

　　电价

　　煤矸石电厂的上网电价目前并没有明确的优惠政策，根据我们的理解，原则上执行当地燃煤机组标杆电价，但相比煤粉炉标杆电价的铁定原则，有一定的活动余地。

　　国务院批转国家经贸委等部门关于进一步开展资源综合利用意见的通知(1996年8月31日国发[1996] 36号)，“综合利用电厂的上网电价，原则上按同网同质同价的原则确定，有条件的可实行峰谷电价；因成本过高等特殊情况不能执行同网同质同价原则的，可以实行个别定价，由综合利用电厂商电网经营企业提出方案，按国家有关规定报省级以上物价行政主管部门核准”。

　　最新的《热电联产和煤矸石综合利用发电项目建设管理暂行规定》(发改能源[2007]141号，1月17日)，煤矸石综合利用发电项目的上网电价，执行国家发展改革委颁布的《上网电价管理暂行办法》。在实行竞价上网的地区，由市场竞争形成；在未实行竞价上网的地区，新建项目上网电价执行国家公布的新投产燃煤机组标杆上网电价。

　　上网电量优惠

　　和普通的燃煤机组相比，上网电量方面，煤矸石电厂也享有一定的优惠政策。

　　根据《国务院批转国家经贸委等部门关于进一步开展资源综合利用意见的通知》(1996年8月31日国发[1996] 36号)，装机容量在1.2万干瓦以下(含1.2万干瓦)的综合利用电厂，不参加电网调峰；装机容量在1.2万干瓦以上的综合利用电厂，可安排一定的调峰容量，允许高峰满发，但低谷时发电负荷不得低于发电设备额定功率的85%。煤矸石电厂所发电力，应优先安排上网，且不纳入国家分配计划，可以在内部调剂使用，电力部门不得扣减电网供应给该企业的电力电量计划指标。

　　供需环境

　　2005年荷树园电厂一期投产后，一直维持了较高的利用小时，据我们测算，荷树园电厂一期2006年利用小时为7300小时，2007年上半年，利用小时为3779小时，如能延续，则全年利用小时可达到7558小时，远高于行业平均5600小时的水平。除了公司在上网电量方面有优惠政策以外，广东地区电力供需形势在很大程度上也支撑了公司的高利用小时。

　　2003年以来，广东经济一直保持较为强劲的增长势态，电力需求旺盛，而由于资源相对不足，新建电源项目落后于新增需求，即使西电东送电量大幅增长，仍难以完全满足广东电力需求，夏季拉闸限电仍是常态，而广东本地的机组利用小时则一直维持高位。这种情况2007年下半年有所转变，从8、9月的情况看，2004年以后广东建设的一批火电机组陆续投产，发电量增速大为上升，目前地方发电量增速已经接近用电量增速，但仍有一定缺口，缺口的最主要补充，南方电网送广东始终保持20%以上的增长。

　　对2008年以后电力供需情况的预测，按照国家电网公司日前发布的《2007年全国电力市场分析预测(秋季)报告》，在未来的2-3年内，只有南方电网是唯一用电仍较为紧张的地区，而广东几乎是唯一还有缺口的省份。因此广东地区的火电机组，仍有望在未来2-3年内维持较高的利用小时，而不会出现明显的下滑。

　　内部因素

　　除了优惠政策、供需环境、电价等外部因素，我们认为公司在管理方面所体现出来的一些特点，才是其不同于传统国企电力的核心所在。内部因素则主要是通过市场化的办电手段，发展战略，人才建设几个方面体现出来。

　　市场化的办电机制

　　我们之所以要阐述公司的发展历史，是因为我们认为公司办电取得的成绩，和以往办服装企业，搞房地产开发的经历是密不可分的。

　　服装、房地产行业最重要的就是“品牌”，是企业生存的根基所在，而普通的电力企业由于长期处于垄断保护的原因，是没有品牌意识的。公司将服装行业的品牌意识移植到电厂的运作上，在厂区的建设上，以及人员的配置管理方面，都精耕细作，充分运用了其市场化运作方面的丰富经验。由于厂区环境优美，机组运行稳定，清洁，公司成为东方锅炉产品的示范基地。

　　战略

　　服装，房地产行业激烈的竞争环境，让公司管理层有更多的忧患意识，在选择办电后，战略方面的考虑也就更为长远。一期取得的成功后，公司又逐步规划了二期，三期的建设。同时积极开展风电、水电以及油页岩发电项目的前期探索。

　　人才建设

　　公司原有的人才队伍基本都是房地产和服装行业的，对电力行业并不了解，但由于管理机制灵活，公司在外部高薪聘请了一批资深的电力行业管理、运行人员，负责电厂日常的运行。公司提供住房、高薪、乃至子女入学等一系列的优惠政策，外聘核心人员多把家迁到了梅州，安心工作，为电厂的良好运行提供了保障。

　　有了核心的技术人员，外围队伍的建设，公司主要是通过电校委培的方式，培养了一批年轻的运行人员。

　　内部因素的现实体现

　　公司用市场化的手段办电，落到实际的业绩上，主要体现在电厂运行的稳定、高效两个方面。稳定对应了高利用小时，高效则体现在优异的煤耗指标上。

　　荷树园电厂一期利用小时维持高位，除了外在的市场环因素外，机组运行良好，事故率低，检修少也是重要的内在因素。

　　公司一期13.5万千瓦机组目前的供电煤耗是370克/千瓦时，好于同等规模的煤粉炉400克左右的水平，甚至接近20万千瓦机组煤粉炉的最好水平，而通常煤矸石电厂煤耗要略高于同规模煤粉炉。仅此一项，每年可多为公司节约3000万元左右的煤炭成本。

　　Ⅳ.未来如何？

　　骑驴找马的过渡期

　　荷树园电厂二期两台机组预计08年4、8月投产，可以支持公司2009年以前的业绩增长，而三期获核准的可能性很大，预计08年底开工，2010年投产，因此在2011年以前，公司业绩增长基本上是有保障的。但二期投产后，基数增大了，三期投产带来的业绩增速，会回落到年30%左右。

　　荷树园电厂二、三期的建设，为公司提供了较好的缓冲期，公司有较富裕的时间寻找新的利润增长点。

　　可能的方向

　　风电

　　风电的大发展已经是一种趋势，但风力发电目前的盈利情况不佳，公司的策略是先跑马圈地，占领风资源，待时机成熟再大举建设。目前较为明确的是甲湖风电场项目一、二期合计10万千瓦，已经获得地方发改委核准。

　　水电

　　公司希望在水电资源丰富的地区寻找合适的项目，但好的水电项目属于稀缺资源，目前尚无具体项目。

　　其他方面的投资

　　公司拟以不超过6元/股的价格认购不超过6,000万股“长城证券”非公开募集股份，预计总金额不超过3.6亿元。此外，公司还积极寻找投资其他企业的合适机会。

　　富余现金的运用决定公司成长的空间和估值

　　公司现金流充沛，资金投向很大程度上决定了公司成长的空间和估值。比如云南铜业的投资收益，按照08年兑现后获利8.2亿元计算，增加公司每股价值1.10元。换个角度测算，这部分资金带来的收益完全有可能大于上述价值，简单的用于提高新项目资本金比率，冲减财务费用，即可带来更多的净利润，对于电力企业而言，还贷压力普遍是长期存在的，因此这部分利润可视为是经常性的，可直接用于估值。我们测算，这部分资金简单通过减少财务费用，带来的EPS增厚大概在0.08元左右，按照25倍市盈率估值，增厚价值是2.0元。

　　由于公司良好的管理机制，职业化的管理团队，加上过往成功的投资历史，我们对于公司利用富裕现金投资非电行业，持相对乐观的判断。

　　Ⅴ.业绩预测

　　主要预测假设：

　　机组利用小时07、08、09年预计7500、7500、7100小时；

　　电价维持目前水平；..煤价维持目前水平；

　　荷树园二期所得税为25%(公司有可能申请到15%)，一期抵免到2009年；

　　房地产08年再贡献500万利润，09年为0；

　　股权激励顺利实施，公司总股本增加5400万股，08、09年各增加2700万股；

　　不考虑拟认购长城证券等可能带来的损益；

　　对公司云铜和航天电器投资收益的使用，假设用于还贷，我们简单按1年期贷款利率7.29%测算收益率，以12月13日收盘价，公司云铜和航天电器获利8.19亿元，对应公司08、09年获得的投资收益分别为4978万和5975万元。

　　Ⅵ.估值及建议

　　近期大盘调整，电力股估值水平普遍下降，以华能、国电为代表的龙头股09年PE估值普遍已降到20倍甚至以下，小盘电力股也多不超过25倍。考虑到公司09年后仍有望保持30%以上的增速，我们认为可以给予公司09年25倍市盈率的估值，对应股价28.0元。

　　对于云铜的投资收益，也已经假设通过还贷冲减财务费用一并计算在PE估值里。

　　投资建议方面，考虑到公司电业务各项指标已达到极致，内生性的改善空间有限，却面临一定的风险因素，综合考虑，首次暂给予公司“推荐”的投资评级。但对于风险喜好的投资者而言，目前的股价已经是较好的买入机会，半年或有50%以上的收益空间。

　　Ⅶ.风险提示

　　战略实施风险

　　办电作为公司发展过程中的一个阶段，取得了巨大的成功，但在电力方面的长远发展，毕竟不同于传统电力企业那样清晰。公司目前在新能源方面的探索，最终是否能获得成功，很大程度上取决于外部环境的状况，因此，不排除公司在战略方面有所变更，从而带来一定风险的可能。

　　对外投资风险

　　公司对外投资有一定的风险。

　　电价和利用小时风险

　　长期看，电价偏高仍存在调整的可能，另外供需环境若低于预期，利用小时有下滑的风险。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。