时代新材：业绩借高铁建设搭上高速列车

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　　林晟　安信证券

　　报告关键点：

　　公司铁路相关业务符合铁路设备制造业投资机会

　　公司发展战略清晰，有利于可持续性增长

　　公司收入、利润将继续高增长，存在融资需求

　　短期估值较高，明年下半年相对估值优势开始体现。维持增持-A的投资评级

　　报告摘要：

　　公司铁路相关业务符合铁路设备制造业投资机会。一方面，公司是目前铁路设备行业上市公司中细分行业覆盖最广的，也是唯一一家既提供线下产品也提供线上产品的公司。另一方面，公司前身是株洲电力机车研究所橡胶技术开发部，在高分子领域处于领先，其主导产品弹性元件的国内市场占有率很高，尤其是在中高端领域。此外，公司的线下产品比重相对较高并且属于配件提供商，都是景气上升较早的细分行业。这使得公司的增长是上市公司中较早的一批。

　　公司发展战略清晰，有利于可持续性增长。公司的发展战略是：做强、做大。具体包括：以高分子复合改性材料研究为中心，向高端领域挑战；向少品种大批量转变；向铁路领域以外发展。长期来看，战略顺利实施对公司收入的影响很可能与当前的桥梁支座类似，当新产品研发及市场开拓成功，将再次出现收入爆发性增长，综合毛利率也将逐渐上升至30%以上。

　　公司未来两到三年内收入、利润将继续高增长，存在融资需求。虽然车载弹性元件等产品收入增长放缓，但在高铁新产品的批量生产以及海外市场拓展顺利的共同作用力下，收入将继续高增长。与此同时，毛利率的见底回升以及期间费用率的下降趋势将使得公司的利润增长要快于收入。但产品的增加使得公司流动资金紧张、固定资产投入需求加大，这使得公司目前存在较强的再融资需求。预计08年将进行再融资。

　　明年下半年相对估值优势开始体现，维持增持-A的投资评级。公司是此次高铁建设的主要受惠者，其近三年EPS分别为0.17元、0.38元和0.53元。虽然公司在国内同类上市公司中成长性突出，但与海外上市公司相比，公司目前并不具相对估值优势，明显的相对估值优势要到2008年下半年才会开始显现。如果以海外上市公司2009年PEG值来测算，公司2009年合理市盈率在40倍左右，对应目标价格为20元，维持对公司增持-A的投资评级。虽然从估值角度，公司的长期投资机会要到明年年中。但在此之前，公司存在不少较确定的事件性投资机会，比如高铁产品招标超预期、实际控制人南车集团上市等，相信这均将成为股价上涨的催化剂。

　　1.公司经营概述

　　1.1.公司简介

　　公司前身为株洲电力机车研究所橡胶技术开发部，中国南车集团株洲电力机车研究所为公司第一大股东，占总股本的16.79%。除第一大股东之外，其它有限售条件的流通股东数量很多，共有15家，合计占总股本的30%左右。从其背景情况来看，均是铁道部下属的中国南车集团和中国北车集团所控制的车辆厂和相关公司，是典型的铁路“路内”企业。

　　公司目前下设一个技术中心、两个事业部(分别承担桥梁产品、其它弹性元件的生产与销售)以及两个主要控股子公司(分别承担绝缘材料、特种工程塑料产品的生产与销售)。

　　1.2.公司业务构成

　　公司主导产品为弹性元件(减振降噪产品)、特种涂料及新型绝缘材料、特种工程塑料三大系列，广泛应用于铁路、城市轨道交通、汽车、工程机械、工业装备、军事、

化工等行业。

　　其中，弹性元件主要用于铁路，是公司目前的核心业务，也是毛利率最高的业务。其占收入的比重虽然仅略超过一半，但在主营业务利润中的比重却超过四分之三。

　　2.公司铁路相关业务符合铁路设备制造业投资机会

　　2.1.行业需求增长明确，技术领先公司受益最大

　　在铁路设备制造业没有定价权、整体产能过剩、竞争不激烈的基本特征主导下，行业的毛利率相对稳定且不存在供给瓶颈，需求变动自然就成为影响行业的主导因素。在目前国内高需求的拉动下，行业存在投资机会，但细分行业的增长存在一定的先后顺序，而细分行业覆盖广、技术领先的公司受益最大。

　　2.1.1.国内需求增长明确，行业将长期受益，但存在一定的先后顺序

　　根据十一五期间铁路固定资产投资规划，我们推算在此期间线上设备制造商的收入达2300亿左右，而线下设备制造商的收入在1000亿左右。再考虑到物价上涨因素，我们预计十一五期间对铁路装备制造业的总需求将在3600亿-3900亿之间，而十五期间总需求才不足2300亿，增幅在55%-70%之间。

　　由此我们认为，接下来两至三年里铁路设备制造业的收入将稳定在20%左右。随着集中投资的过去，未来增速将逐步放缓至10%，预计未来20年左右的时间里，将维持这一水平，前期动力仍主要来自国内市场，后期则来自国外市场。由于在高技术含量产品比重的提高以及铁道部上调原有产品的招标价格的共同作用力下，行业完全可以克服成本上涨带来的毛利率下降压力，毛利率见底回升趋势不会改变，再加上费用率的缓慢下降将使得利润总额则仍将保持相对于收入较高的涨幅。因此利润增幅超过收入的趋势仍将延续，但二者差额会逐渐缩小，最终趋于一致。

　　在需求总量上升的大环境中，各细分行业的需求也都将出现增长，只是需求出现高增长的开始时间段有所不同，大致的顺序是：线下设备快于线上设备、配件收入快于其它细分行业、机车与客车快于货车。这主要是因为从铁路的建设周期来看，刚开始的投资集中于铁路网的建设上，而这部分的投入对铁路装备制造业的整体拉动较为有限，受益集中于提供线下产品的公司。铁路基础建设一般为四年左右，如今第一批的铁路基础建设已接近尾声，预计配件等铁路线上设备的需求明年起将陆续步入高增长期，最后才轮到修理业务的高增长。

　　2.1.2.细分行业覆盖广、技术领先的公司受益最大

　　2.1.2.1.细分行业覆盖范围广的公司

　　由于铁路大发展使得各个细分行业均将受益，但时间上可能存在先后顺序。我们认为那些细分行业覆盖范围广的公司一方面可以充分分享铁路大投资带来的好处；另一方面可以平滑各细分行业各自相对较大的波动性给业绩带来的影响。

　　2.1.2.2.技术领先的公司长期受益

　　技术领先的公司可以借此次国内铁路建设之机，尽快消化吸收国外的先进技术，缩小与后者的差距，既可维持在国内的技术领先地位，也可增加国际竞争力；可通过不断开发研制新产品以提升产品结构，促进综合毛利率的回升；可在目前产品需求升级的时期胜出；一般技术领先的公司同类产品的毛利率相对较高，市场份额也高，可以充分分享市场需求增长带来的好处。

　　2.2.公司是目前上市公司中细分行业覆盖最广的

　　根据铁路投资和建设流程我们可将铁路设备分成线下产品和线上产品。而公司是目前铁路设备行业上市公司中细分行业覆盖最广的，也是唯一一家既提供线下产品也提供线上产品的公司。其线下产品比重相对较高并且属于配件提供商，都是景气上升较早的细分行业。这使得公司的增长是上市公司中较早的一批。

　　2.2.1.线下产品为新增业务，市场容量巨大

　　去年以前公司在传统线下业务方面涉及甚少，每年的订单仅在几百万元上下。但借国内高铁建设之机，公司已形成一系列市场容量较大的高端线下产品。

　　其中，桥梁支座已为公司今明两年收入增长贡献最明确的新产品。根据十一五铁路线路规划，预计对该产品的市场需求在73.5亿左右。从目前桥梁支座的招标情况来看，近2000公里的线路招标金额就达17-18亿。因此，实际的市场需求将略大于这一预期，可能在80亿左右。而这一需求从今年起开始逐步释放。

　　除此之外，公司高铁后续产品储备丰富，市场需求均较大。其中，用于无碴高铁建设的就有CA砂浆、伸缩缝和防水涂料等。

　　2.2.2.线上产品为传统业务，国内市场容量增长放缓

　　公司线上业务集中于车辆弹性元件(为各类车辆提供减震产品)，已形成年产各类复合减振降噪弹性元件600万套生产规模，主要用于传统的车辆和工程机械方面(不包括桥梁支座)。虽然明年开始为铁路货运大提速而进行的现有货车集中改造将结束，这将减少更新改造需求，但就新造车来看，十一五后期，货车的需求稳定，而动车组、机车的需求增长要快于货车，且前者每辆的弹性元件需求要明显高于后者。因此，车载弹性元件仍将增长，只是幅度会放缓。

　　前两年铁路车辆弹性元件每年的市场容量大约为4亿元，而十五初期容量仅3亿元左右，因此十五期间平均市场容量不到3.5亿。我们预计十一五期间铁路建设的线上部分投资将超过十五期间40%-50%之间，由此可以初步推算十一五期间我国铁路车辆弹性元件市场容量将扩大到每年5亿元左右，预计年增长幅度在10%-15%之间。

　　相比线下业务增量及增速而言，国内线上业务增长相对较缓。

　　2.3.公司在国内技术领先，竞争优势明显

　　公司控股股东为铁道部骨干研究所-株洲电力机车研究所，该所拥有公司主要产品(机车车辆橡胶弹性元件技术条件和铁道车辆空气弹簧)铁道部标准的制定权，使公司受益于目前的铁道部运行机制；公司于2004年被认定为国家火炬计划重点高新技术企业、国家认定企业技术中心，现拥有高分子复合改性材料、系统与结构、成型技术、检测四大核心技术；公司科技成果贡献突出，现已申报国家专利50项，取得专利33项，先后承担国家及省部级科研项目16项，其中主持和参与国家“863”计划5项。铁路建设设备购买铁路运营线下设备线上设备以车载弹性元件为主线路以及车辆维修桥梁支座CA砂浆轨道减震器防水涂料高铁扣件之非金属配件公司技术水平高的最好表现就是成为国外大公司的配件商，大部分都是其首选供应商，出口金额快速增长。正是长期以来的技术和资质储备使得公司能够快速捕捉高铁建设带来的市场机遇。

　　公司的技术竞争力还可以从具体产品的国内市场份额中看出：

　　..桥梁支座与伸缩缝(第三)

　　目前，国内有三个桥梁支座标准系列，分别是铁科院KGP系列、天津三院TGP系列和公司的CKP系列。虽然CKP系列技术水平较高，但除了系列之间的竞争外，还有同标准系列中的生产企业之间的竞争，所以比传统产品市场竞争相对激烈。从今年的招标情况来看，公司获得了17%左右的份额，排名第三。

　　目前，公司已形成年产4万套桥梁支座和12万米伸缩缝生产规模。今年又投资4400万元增加桥梁支座的产能，年底将可投产，预计明年桥梁支座的产能将提升至5.5万套。从目前桥梁支座的产能情况来看，按每套平均近1万元的价格测算，已基本可以满足我们之前预计的十一五期间80亿元的市场需求。加上铁道部参照历史公平分配的招标惯例，我们预计新入者有限，市场参与者将基本稳定。

　　与既有参与者对比，公司在桥梁产品上起步晚，也没有在公路桥梁领域的经验可循，所以我们预计公司在这一产品的市场份额将基本稳定。但由于公司是通过与桥梁支座欧洲标准委员会主席单位意大利ALGA公司合作高起点进入这个市场，产品定位于中高端，而且公司引进的5200吨桥梁支座检查和试验机是目前国内最大的，可用于静态和动态的检测，所以产品性能优良，具有稳定的隔震和调高性能。根据已有招标情况来看，公司产品的单价是最高的，这也侧面反映了这一点。因此在部分技术要求较高的路段上，公司可能获得更高的市场份额。

　　此外，公司的CKF-AW伸缩缝系列产品也是在成功消化吸收意大利ALGA公司技术基础上，根据国内高速客运专线及城际轨道交通桥梁建设需求而研制的新产品。立项后半年左右就顺利研制完成，产品技术指标和性能均接近国际先进水平。

　　CA砂浆(前三)

　　公司在2004年已针对高速无碴铁路开发了CA砂浆技术，目前国内企业生产的CA砂浆质量与国外相比有一定的差距，但差距不大。由于技术难度高，国内仅有三家企业能生产CA砂浆，现已分别在隧渝线、京津线、武广线的试验段上进行分段试铺。

　　车载弹性元件(第一)

　　公司铁路弹性元件业务在国内具有很强的竞争实力，产品主要集中在机、客车配件等中高端领域。目前，国内铁路车辆弹性元件主要生产厂家有三家，除公司外另两家为河北固安金海和江苏溧阳，二者的国内市场占有率合计在45%左右，而公司一家就达40%。此外，镇江铁科橡塑制品有限公司、上海科铁达机电科技有限公司、天津中铁橡塑有限公司、无锡中策减震器有限公司、西安晨光橡胶厂、萨克斯汽车零部件系统(上海)有限公司等公司分割了其余的15%的市场。

　　在海外市场中，德国Contitech等公司单空气弹簧制品每年的收入就超过20亿欧元。

　　公司在技术上与之还有一定差距(只有某些产品的性能指标已超过国外同类产品)，技术优势不明显，但在同类产品上，公司在价格方面存在明显优势。

　　3.公司发展战略清晰，有利于可持续性增长

　　公司的发展战略是：先做强、再做大。强调用资产经营和资本运作两腿走路，按国际标准做精、做强，形成国际化竞争中的企业品牌，强化竞争能力；在做精做强的基础上加快做大，形成低成本、规模化的国际竞争力，提高防范风险的综合能力。

　　3.1. 2005年以来坚持“做强、做大”战略

　　3.1.1.以高分子复合改性材料研究为中心，向高端领域挑战

　　公司致力于高分子复合改性材料研究、减震降噪技术工程化推广应用，创建现代企业“三高”模式(高质量、高效率、高收益)，以系统及结构仿真、材料配合、工艺成型、检测分析四大核心技术为支撑，将结合我国国情“大力发展城市轨道交通”的战略需要，成为全球交通装备领域的优秀供应商。

　　公司原来就一直受惠于高端新产品带来的高毛利率，其未上市之前其综合毛利率就接近50%。去年桥梁支座项目的成功，使其坚定了凭借其高分子产品研究技术向下一个高端领域挑战的信心，进入其视野的均是进入壁垒相对较高(尤其是技术壁垒)、竞争还不激烈、毛利率较高的产品。

　　由于资金有限，公司在向高端领域挑战的同时会战略性的退出竞争激烈的低端领域或客户圈。2005年起公司就开始优化内部资源配置，明确将集中力量做强做大高分子减振降噪弹性元件、高分子复合材料、特种涂料及新型绝缘材料三大领域产业，同时逐步淡出与主业相差较远以及盈利能力较差的产业。

　　3.1.2.向少品种大批量转变

　　之前公司产品集中度非常低，产品种类多、数量少、市场容量小，大部分产品属于“非标准品”，因此生产加工难度相对较大，生产效率较低。目前公司介入铁路线下设备的制造，由于国内铁路建设规模高速增长，相关配套件市场容量巨大，且标准化部件(如CA砂浆、桥梁支座、扣件、轨道减振器、防水涂料等)占相当比重，这使得公司的生产模式将由之前的“小批量、多品种”逐步转化为“大批量、少品种”。

　　3.1.3.向铁路领域以外发展

　　由于弹性元件在铁路市场中占比较小，市场容量相对有限，因此公司未来产业发展定位是：立足铁路、面向民用品、走出国门。目前来看，公司向铁路领域以外发展的模式主要有两个：

　　一是原有产品向铁路领域以外延伸。在开拓工程机械、汽车等非铁路市场方面，公司由于在价格、营销网络、客户积累等方面均不占优势，竞争压力较大。

　　二是通过高分子新产品的研发向铁路领域以外拓展。比如风力发电设备的叶片就是属于高分子材料制品，市场前景巨大，公司目前开始先期的市场调研工作。我们认为，这一产品很有可能是公司下一个业绩增长亮点。其模式将借鉴桥梁支座的成功经验，准备与荷兰厂商合作引进技术；市场方面由于与国内风电龙头金风科技已有合作，目前是其最主要的减震器提供商；公司大股东自身也已完成了风电项目可行性研究和技术引进谈判，已成功进入国家级风电变流系统产业化基地。可以说项目开展的大环境已经初步成形。

　　3.2.战略实施有利于公司的可持续增长

　　战略的实施中，公司借助研发实力，可以始终领先竞争对手一步。长期来看，战略顺利实施对公司收入的影响很可能与当前的桥梁支座类似，当新产品研发及市场开拓成功，将再次出现收入爆发性增长。但由于新产品从研发到大规模投产至少需要一到两年的时间，而且考虑到非铁路市场竞争较激烈，所以公司收入可能在两三年后将再次出现因新产品投产出现爆发性增长，综合毛利率也将逐渐上升至30%以上。由于新产品均是毛利率较高、市场容量较大的，因此在公司毛利率达到30%之前，公司利润的增幅将继续高于收入增幅。

　　此外，向铁路领域以外拓展将面临比目前更大的竞争，预计销售费用将增加，资本投入也有可能增加；而在向大批量转变中，公司的生产效率及盈利能力将提高。

　　4.公司收入、利润将继续高增长，存在融资需求

　　4.1.收入增长趋势明确

　　这两年内非铁路领域的新产品项目即使开展，我们预计给收入带来明显增长的可能性较小，因此我们这里暂不考虑这一因素，只考虑现有产品对公司这两年收入的影响。正是公司主导产品在国内外的快速增长使得公司的主营业务收入整体也将保持年均30%以上的高增长。

　　4.1.1.新产品助推国内收入增长

　　4.1.1.1.高铁新产品已进入高增长期

　　桥梁支座

　　保守的估计，在近80亿的市场需求中公司占15%几乎没有悬念。也就是说超过12亿的收入将集中在这几年实现。07年预计实现1.5个亿收入，08年将超过3个亿。如果考虑到在某些要求较高路段(比如京沪高铁)的招标中，公司有可能获得更多的订单比例。预计2009年桥梁支座为公司带来收入将超过4个亿。

　　伸缩缝

　　技术领先，但市场容量相对较小。其与桥梁支座同是桥梁产品，竞争环境相差不大，所以预计市场份额与桥梁支座不会相差太大。预计这几年公司在该产品上收入达1.8个亿，平均每年5000万左右。

　　CA砂浆

　　国内高铁建设今后采用何种无碴轨道技术，目前尚无定论。如果全部依赖进口，则代价太大；完全国产化，又不放心。保守的估计，公司将来在10亿左右的CA砂浆需求量中分得10%的份额，则其明年预计贡献收入在3000万左右。

　　4.1.1.2.原有产品国内收入增长稳定

　　车载弹性元件

　　十一五期间国内车载弹性元件市场的容量增长空间有限(年需求同比增幅预计在10%-15%之间)，加上为非铁路市场配套的减振产品由于进入壁垒较低，且下游厂商自身竞争激烈，因而公司面临许多中小企业的无序竞争，优势不明显。因此公司的车载弹性元件收入增长不会太快。我们预计公司在高端的机车、客车领域的市场份额将会维持，但是随着国内货车大提速的需求，公司产品在货车新造领域的应用将进一步有所提升。整体来看，公司国内销售的年增长幅度也基本在10%-15%之间。

　　其它产品

　　如果将新产品CA砂浆、铁路扣件之非金属配件除外，其它的特种工程塑料、绝缘制品及涂料等产品市场需求不大。而电磁线产品由于毛利率偏低，资金占用较大，不符合公司发展方向。因此我们预计公司这些产品未来两年难以出现大幅增长，平均增幅预计在5%左右。

　　4.1.2.海外市场开拓顺利

　　公司出口产品主要是车载弹性元件，目前全球最大的三家轨道交通车辆生产厂家――庞巴迪、阿尔斯通和西门子已相继成为公司的客户，并且垄断了全球四大机车车辆厂在中国的业务。2004年，公司相继与庞巴迪公司签署为期五年的战略合作协议，与GE公司签署为期三年的供货协议，通过了阿尔斯通公司A级供应商的审核，在球绞市场成为SACHS、KONI、DISPEN目前在中国唯一的供应商等。而且，公司质量体系完善，已连续三年获得GE公司的最佳供应商称号，成为庞巴迪的战略供应商，2004年度成为阿尔斯通的A级供应商。

　　对人民币升值将可能会削弱公司的出口竞争力的担忧我们相对乐观。原因在于以下三点：一是，与国际厂商的战略合作使得公司拥有提价的基础；二是，目前公司产品的售价比国外同类产品便宜30-50%左右，而且绝大多数销售海外客户的产品都是面向中国市场，升值对产品的竞争力基本没有影响；三是，占成本超过20%的橡胶原料大多来自进口，在目前的海外销售规模之下，可以抵消大部分升值带来的不利影响。

　　所以我们预计公司海外业务的收入将在未来几年内持续快速增长，年均增幅在30%左右。预计2008年弹性元件的海外收入将达2006年的两倍。

　　4.2.利润增长要快于收入

　　成本上升并不会改变公司综合毛利率见底回升的趋势，加上长期来看期间费用率仍有明显下降空间，促使公司的利润增长要快于收入增长。

　　4.2.1.毛利率见底回升趋势不变

　　从生产成本结构来看，在公司主导弹性元件产品生产成本中，原材料成本约为70%，其中钢材占40%、天然橡胶占22%、橡胶填剂占8%。预计接下来两年，因成本推动，原材料价格将继续上涨，幅度可能在10%-15%之间，这将导致公司的生产成本升幅在10%左右，给毛利率继续上升带来一定压力。

　　但是，我们认为铁道部的招标价格以及技术升级带来的产品价格的上升可以冲减成本上升给毛利率带来的压力。最关键的是，随着毛利率较高的高铁相关产品占收入比重的加大，公司综合毛利率见底回升的趋势不会改变。

　　目前来看，桥梁支座40%左右的毛利率是公司所有产品中最高的，而且公司与高速动力机车配套的弹性元件在2007年供货，2008年二者的比重均将进一步加大，这将提升弹性元件业务的毛利率。如果不考虑其它新产品的批量生产，弹性元件业务占主营业务的比重将逐年上升，使得公司综合毛利率回升。即使弹性元件之外的其它两主业的新产品投产，新产品的高毛利率依然有利于综合毛利率的上升。

　　4.2.2.期间费用率逐年下降，仍有下降空间

　　公司期间费用率虽然已从2003年的24.5%逐年下降至目前的18%左右，降幅略大于行业平均，但从绝对比率来看，仍然明显高于行业平均水平，而差异主要体现在公司的销售费用率明显较高。我们认为这与公司之前的多品种小批量有较大关系。长期来看，随着公司战略方向开始转向少品种大批量上，公司的销售费用率会再次出现明显下降，从而带动期间费用率下降，预计可能还有5个百分点的空间。但短期来看，目前正处于这一战略的转变期，储备的几个品种还是新品种甚至产品还未上市，所以短期内销售费用并不会出现下降，反而可能会因为财务费用的增加而使期间费用率略有回升。

　　4.3.存在融资需求

　　公司在接下来两到三年内固定资产投资需求将上升，加上产品对流动资金占用较多，新产品的生产无疑会加大公司资金需求。但资产负债率明年预计升高至60%左右，进一步提升的空间有限，存在较强的再融资需求。

　　4.3.1.固定资产投资金额上升

　　首先，虽然公司仍然立足于高分子产品，但向“路外”延伸的项目如果开始大规模投产，有可能需要较大的新的固定资产投入。而不会象现在这样，可以与原有的弹性元件产品共用部分固定资产。比如桥梁支座项目至今仍与原有业务共用一台密炼机。

　　其次，由于公司目前唯一的一台密炼机提供的是公司弹性元件的核心原材料――胶料，属于核心工序。在桥梁支座的批量生产后，该密炼机一直处于满负荷运作。从业务发展以及风险防范需要，公司计划在明年增加一台(价格近2000万元)，预计明年9月份以后正式投产。

　　最后，《中部地区扩大增值税抵扣范围暂行办法》的通知虽然于今年7月1日开始实施，但具体办法还未正式下文。从长远上看增值税抵扣政策无疑会促使公司加大固定资产投入的力度。

　　综合来看，我们认为，明年开始公司固定资产投资金额将明显上升，相应的折旧费用也将增加。

　　4.3.2.流动资金占用较多

　　受行业特点的影响，即铁路配件厂先供货，设备厂生产后再付款的销售模式，导致配件厂存货居高不下且回款速度慢，因而公司应收帐款和存货均较大、流动资金占用较多、营运效率较低、经营活动产生的现金流不佳。

　　虽然公司战略上准备收缩电磁线等产品的生产规模，因为加工性质使该产品毛利率不高又占用较多的公司流动资金。但由于各种原因，这一过程会比较缓慢。再考虑到明年公司桥梁支座等产品将批量生产，另有新产品研发试产，我们认为这两年流动资金的占用现象不会好转。

　　4.3.3.资产负债率渐高

　　目前公司对流动资金紧张暂时采用向大股东的资金结算中心申请调剂款周转。06年仅有1000万，今年存量已经上升到1.5个亿左右，资产负债率也比去年上升了近8个百分点。根据我们测算，08年如果没有其它融资渠道，短期借款的规模将超过3个亿，资产负债率也将接近60%的高位，流动比率和速动比率均将进一步下降。09年将面临较大的资金周转问题。

　　我们认为明年公司存在较强的再融资需求。但公司的实际控制人南车集团可能于明年上半年上市，目前具体方案未定，因此公司如果不借其上市解决这一问题，估计就要等其上市之后再解决再融资问题。

　　5.估值及投资建议

　　综上所述，我们认为公司是此次高铁建设的主要受惠者。公司目前上市公司中产业链覆盖最广，最能充分分享行业增长好处；线下业务中的桥梁支座已经成型，CA砂浆、弹性铁垫板等产品有望形成梯队；技术领先，一方面后续招标中有可能超预期，另一方面在新产品开发上具有较高起点；实际控制人南车集团明年上市也基本没有悬念。根据我们的测算，公司近三年EPS分别为0.17元、0.38元和0.53元。

　　国际上三大主要机车和车辆制造商德国西门子、法国阿尔斯通和加拿大庞巴迪在全世界铁路机车车辆市场约占55%的份额。从这三大铁路设备制造商的情况来看，由于其主要产品技术水平高，这两年我国等发展中国家的高铁建设给其产品销售增长带来较大的正面影响，但随着这些国家技术引进的结束，以及2010年以后可能出现的同类产品的反出口将使其利润增长逐步放缓至10%-15%，而国内上市公司的增长将加快，增长维持在20%-25%之间的问题不大，而公司的利润增幅仍将接近30%。就PEG指标来看，国外三大巨头以目前价格计算的2006和2009年PEG平均分别为0.78和1.39，而公司对应的PEG分别为1.22和0.93。相比之下，我们认为公司目前并不具相对估值优势，明显的相对估值优势要从2008年下半年以后才开始显现。

　　如果以海外上市公司2009年PEG值作为参照计算，公司2009年合理市盈率近40倍，对应目标价格为20元。我们维持对公司增持-A的投资评级。

　　虽然从估值角度，公司的长期投资机会要到明年年中，但在此之前，公司存在不少较确定的事件性投资机会，比如高铁产品招标超预期、实际控制人南车集团上市等，相信这均会成为股价上涨的催化剂。

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