阳之光：化成箔行业龙头 规模技术领先

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　　孙朝晖　兴业证券

　　通过定向增发进军电子铝箔材料行业，成为国内化成箔行业龙头，具有规模和技术优势。预计08年、09年的每股收益为1.00、1.35元，维持“强烈推荐”评级。

　　投资要点：

　　阳之光通过定向增发进军电子铝材料行业。公司近期定向增发收购深圳东阳光5家子公司10亿多的电子铝材料完整产业链，从铝加工行业进入高技术含量、高附加值的电子铝材料行业。

　　亲水箔产能继续领先。公司将利用此次增发募集资金扩建两条卧式亲水箔生产线，新增空调亲水箔产能10000吨/年，年产能达到40000吨，继续保持国内第一的领先优势。

　　公司化成箔规模和技术优势明显。目前公司化成箔产量已达到1800万平米，为国内第一，市场占有率达到60%。同时，公司是国内最早工业化生产腐蚀箔和化成箔的企业，多年的经验积累转化成核心技术优势，遥遥领先于国内竞争对手。

　　深圳东阳光公司的矿山及电厂资产不排除未来注入上市公司的可能。深圳东阳光公司除了此次注入阳之光的铝业及相关辅助资产外，还拥有贵州的煤炭、铝土矿、金属锰等矿产资源以及电厂资产。未来这些资产都可能会在合适的时候注入到阳之光，将公司的产业链向上游延伸，扩展盈利空间。

　　估值偏低，给予强烈推荐评级。公司是国内化成箔行业龙头，产业链完整，主要产品技术壁垒高、附加值高，旺盛的下游需求和巨大的进口替代市场将使公司未来几年仍将保持高速增长。预计08年、09年的每股收益为1.00元、1.35元，以09年保守30倍PE计算，合理股价在40元左右，维持“强烈推荐”评级。

　　11月16日，我们参加了公司临时股东大会，17日专程到深圳东阳光公司韶关乳源生产基地参观。12月7日，我们组织机构投资者对公司进行了联合调研，12月8日，我们前往公司设在宜都的生产基地参观。通过这两次的调研，我们与公司诸多高管进行了深入的交流，对行业的发展、公司经营现状、竞争优势和未来规划都有了较为清晰的认识。

　　1.公司基本情况

　　1.1公司简介

　　公司是目前中国生产规模最大，实力最雄厚的专业亲水箔生产企业，亲水箔和化成箔市场占有率分别达到25%、60%，为业内第一。公司同时为国内亲水箔、素箔、光箔和化成箔产最大的生产基地，产能目前居国内第一。公司主要从事空调用亲水箔的生产和销售，空调散热器铝箔已成为格力、美的、长虹、LG等企业的重要供应商，在全国重点空调厂商的覆盖率已达到70%以上。公司定向增发收购深圳东阳光5家子公司10亿多的电子铝材料资产(原铝-高纯铝-电子箔-腐蚀箔-化成箔-化成箔)，同时扩张原有空调箔产能，由亲水箔龙头变为铝箔全能选手。

　　1.2股本结构

　　深圳市东阳光实业发展有限公司以资产认购本次非公开发行了25900万股已于12月5日完成。

　　2、增发前公司资产及经营情况

　　增发前，公司资产为乳源的亲水箔厂和控股75%的韶关阳之光铝箔有限公司。

　　2.1空调箔行业分析

　　空调箔因其使用性能的不同，主要分为素铝箔和亲水涂层铝箔两大类。素铝箔是指轧制退火，表面未经过任何处理的铝箔，主要用于低档分体空调室外机和窗机上；亲水涂层铝箔表面具有较强的亲水性，在空调上使用，能优化换热器的通风效果，从而使热交换率提高5%。此外，亲水涂层铝箔还具有防腐、防霉菌无异味等其它优点，主要用于中高档及外销空调。受空调制造行业的影响，每年10月份至次年的6月份是空调箔产销的旺季，7-9月份则是空调箔产销的淡季。

　　需求稳定增长

　　空调箔是国内铝箔需求量最大的品种。作为空调核心部件的制作材料，空调箔是伴随着空调行业发展起来的。目前我国已经成为全球空调器的制造基地，产销量居世界第一。根据国家统计局数据，2005年我国空调产量达到了6765万台。

　　中华商务网电子电器部分析计算2004年平均每台空调耗用铝箔约3.3 kg，按此计算2005年我国空调箔市场容量为22.32万吨。预计，到2010年，我国空调年产量将达到8000万台，空调箔市场容量将达到26.4万吨以上。

　　行业集中度不断提高

　　近年来由于行业整合，空调箔制造领域的行业竞争走向集中，已经形成以阳之光为龙头的少数几家厂商为主导的竞争格局。根据前面的计算2005年我国空调箔市场容量为22.32万吨，前三名的厂商的市场占有率之和已经达到44.8%。

　　2.2空调箔业务经营情况

　　亲水箔

　　亲水箔厂现有产能约3万吨，国内年需求约16万吨。公司的亲水箔涂层材料技术性能好，产品质量高，而且有一定价格优势，是美的、格力的主要供应商。公司将利用此次增发募集资金扩建两条卧式亲水箔生产线，新增空调亲水箔产能10000吨/年，使公司亲水箔生产线达到9条，年产能40000吨，继续保持第一的领先优势。

　　公司产品定价模式为“铝价+加工费”，亲水箔的加工费在8000-9000元/吨。

　　在空调箔行业，公司的主要竞争对手是江苏常铝，两者的产品具有高度同质化，数量和市场占有率不相上下。

　　空调素箔

　　韶关阳之光铝箔有限公司主要生产铝板、带、箔系列产品。公司拟将此次募集资金的35650万元对韶关市阳之光铝箔有限公司进行单方增资，增资完成后阳之光铝箔注册资本为49650万元，公司持股比例由75%增加到92.95%。该增资款全部用于阳之光铝箔年产6万吨空调散热器铝箔项目的后续建设。其主要产品铝素箔一半提供给亲水箔厂作为生产亲水箔的原材料，一半对外销售。

　　国内空调素箔年需求8万吨。由于空调素箔可以做终端产品销售，同时也是亲水箔的上游产品，实际需求是20多万吨。韶关铝箔公司新建连铸连轧工艺生产空调铝箔，07年已陆续有空调素箔产出。

　　亲水箔的产业链为：电解铝――铝素箔――亲水箔

　　3、增发收购资产后进入电子材料行业

　　此次收购资产囊括深圳东阳光从高纯铝到化成箔的电子材料完整产业链及铝电解电容器、磁性材料业务、辅助关联业务等相关资产。

　　拟收购的资产中以化成箔的盈利能力最好，而且收购的资产中包含了乳源和宜都的完整的化成箔产业链，公司将通过此次收购进入市场前景更好、盈利更强的电

　　子材料行业，改变了目前单一空调箔业务的局面。

　　电容器用铝箔涉及化成箔和电子铝箔，两者在加工深度上不同，电子铝箔是化成箔生产的原料。

　　乳源电化厂主要生产烧碱、盐酸、液氯等，这些产品是生产腐蚀箔、化成箔过程中需要的材料，除一部分自用外还对省内销售。

　　3.1、化成箔行业进入壁垒高，国内需求增长迅速

　　化成箔行业进入壁垒高

　　化成箔是生产铝电解电容器的关键原材料。随着电子工业飞速发展，铝电解容器的使用更加广泛，小型化、长寿命、高可靠的要求日益迫切，而化成箔加工技术成为铝电解电容器制造的三大核心技术之一。

　　高比容铝箔属国家鼓励和支持的新型电子功能材料，是制造铝电解电容器的关键原材料，属于中间产品，融合了机械、电子、化工、金属材料等多学科技术及相关产业。腐蚀赋能铝箔的比容是制约大容量铝电解电容器体积的关键所在，高比容、高强度是电容器用化成铝箔今后发展的技术趋势。

　　化成箔的完整产业链为：精铝(高纯度铝锭)——电子铝箔(光箔)——腐蚀箔――化成箔——铝电解电容器——电子整机化成箔的品质关系着电容器的使用寿命，间接的影响电子整机的使用寿命。因此，化成箔的品质对整个电子工业的发展都具有深刻的意义。

　　腐蚀箔的工艺流程为：电子铝箔(光箔)——退火——前处理——电化学腐蚀——化学腐蚀——水洗——烘干——腐蚀箔化成箔的工艺流程为：腐蚀箔——前处理——第一级化成——第二级化成——第三级化成——高温处理——精加工——烘干——化成箔电子铝材料加工主要为化学加工，技术壁垒和毛利率都较高。尤其是高纯铝和化成箔，前者的高纯度要求和后者精细的电学性能要求使这两种产品的进入壁垒较高。

　　在化成箔的产业链中，腐蚀箔的生产是技术难度最高，工艺最复杂，也是盈利最好的环节，目前国内完全掌握中高压腐蚀箔技术且能大批量生产的企业非常少，能生产高比容中高压腐蚀箔的企业更是凤毛麟角。

　　因此，铝电解电容器用化成箔行业是一个技术与资金密集型行业，同时也是一个高门槛、高回报的行业。

　　国内需求增长迅速，高性能化成箔市场空间巨大

　　化成箔是铝电解电容器生产的关键原材料，与电解液一起占铝电解电容器原料成本比重的30—70%(随电容器大小不同而有差异)。

　　铝质电解电容器具有体积小、电容量大及成本低的特性，尤其是单位电容量价格在所有电容器中最为便宜，符合信息产品低价化发展趋势。目前铝电解电容器产量占全部电容器产量的45%，主要用于电脑、彩电、空调、照相机、VCD等家用电器及数控车床等，其中在消费性电子行业中的应用占44%。

　　由于PC产品和DVD视频等AV产品在家庭中的普及，其主板、显示器、电源上用铝电解电容器的需求量会越来越大，并且随着高效节能灯、电动汽车、风力发电设备等节能环保新产品的开发，铝电解电容器的应用领域也在不断的拓宽。特别值得一提的是新兴环保

能源行业如风力发电，大量使用新型电容器，年增长率28%，市场潜力巨大。由此可见，铝电解电容器的生产在今后相当长的时间内不仅不会萎缩，而将具有更强的生命力和更广阔的发展空间。

　　铝电解电容器市场规模过去五年平均年增长率5%左右。2006年，全球铝电解电容器市场规模达到53亿美元，同比增长6%，预计2007年以后长时间内仍将保持较高增长速度，市场规模会很快突破100亿美元大关，这必将带动其主要原材料化成箔行业的高速发展。

　　我国电容器行业更是朝气蓬勃，增长强劲，近年来每年生产量递增20%以上，目前市场规模约10亿美元。我国产量已占全球产量的1/3，是全球铝电解电容器的主要生产基地之一。

　　在下游铝电解电容器行业快速发展的背景下，我国已成为世界上化成箔产品的主要生产国和主要消费国。

中国电子元件行业协会信息中心估计，2006年中国大陆境内电极箔实际消费量达到3万吨以上，占全球电极箔消费量的40%以上，预计2007年可达3.2万吨。不过，由于部分高档产品的生产技术和质量方面的原因，国内电容器用铝箔产品的进口量依然不小，2006年进口量约为6000吨。

　　目前国内电极箔的技术水平还不算高，高性能的电极箔为外国公司垄断，而且价格居高不下，中国国内市场对高比容高性能电极箔的需求量每年约5000-8000万平方米，主要应用在电动汽车、变频调速器、不间断电源等方面。因此，未来国内替代进口的市场空间还很大。

　　从全球范围来看，虽然中国大陆和中国台湾地区在电容器用铝箔的生产上发展很快，但电容器用铝箔生产的高级技术仍然是欧、美、日企业占优势，尤其是在高档电子铝箔(铝素箔)和腐蚀箔(电蚀铝箔)方面。

　　4、深圳东阳光的竞争优势

　　4.1腐蚀箔在国内具有核心技术

　　优势东阳光公司是国内最早涉足化成箔研制、生产的企业。由于技术的原因，九十年代以前，国内化成箔是日本产品的天下，国内只有几家科研单位进行了小规模的研制，但一直未能工业化生产。东阳光公司敏锐的捕捉到未来国内化成箔的巨大市场空间，果断投入巨资进入腐蚀箔和化成箔领域。

　　高比容高压腐蚀赋能铝箔原来在国际上仅有日本JCC公司，KDK公司，法国STAMA公司，意大利BECROMAL公司等少数几家公司能生产。1998年，东阳光通过与西安交通大学共同研制获得成功后，使国内中、高压化成箔的技术发生飞跃，国内从此可以用国产铝箔作为原材料，生产出达到国外同类产品质量的化成箔，产品的某些指标甚至超过世界先进水平，化成箔从此由国产取代了进口。

　　目前东阳光的化成箔在国内供不应求，且远销日韩和欧美。这不仅大大提高了我国电解电容器在国际市场的竞争能力，而且结束了我国长期依赖进口设备、技术和进口产品的历史，使我国成为国际上少数几个能够生产高比容高压电解电容器阳极用腐蚀铝箔的国家之一。

　　目前，东阳光的中高压化成箔产品占据了国内市场的80%以上，东阳光公司因而成为全国高新技术百家企业中惟一的电子产品生产厂家。

　　东阳光公司一直坚持以追赶国外最先进的生产工艺和技术水平为目标，积极开发和引进具有国际水平的技术，近三年共获得30多项专利。2006年自行研制的铬酸腐蚀工艺取得关键技术革新突破，产品关键性能指标值已处于国际领先水平，主要产品——中高压腐蚀箔的比电容值已达到国际先进水平，产品质量性能在国内居领导地位，国内市场占有率超过60%，国际市场占有率为15%，在国内行业中独占鳌头，质量水平稳居行业前列。

　　东阳光公司参与电子行业的“铝电解电容器用化成箔”标准的制定，其核心技术“中高压铝电解电容器用化成箔腐蚀扩面新技术”和“中高压铝电解电容器用阳极箔化成技术”经广东省科技厅专家鉴定，处于国际先进和国内领先水平。产品销往全国各地(包括香港、台湾)，出口韩、日、意、荷、德及东南亚等国家和地区。

　　东阳光公司腐蚀箔和化成箔的生产设备均为自己制造的非标设备，专有技术较多。公司下属乳源瑶族自治县东阳光实业发展有限公司是科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业。

　　4.2成本优势

　　东阳光公司是国内除新疆众和以外唯一一家拥有从高纯铝冶炼到化成箔，乃至电容器的完整产业链的公司，与其它只生产腐蚀箔或化成箔的公司相比成本优势明显。

　　东阳光公司腐蚀箔和化成箔的生产设备均为自己制造的非标设备，酸碱等辅助材料基本上也由自己电化厂提供。公司主要生产基地地处广东，而珠江三角洲是我国电解电容器的主要生产地和消费地，有利于公司化成箔就近销售和对客户需求的快速反应。

　　民营企业严格的成本费用管理制度也使公司的成本一直控制在较低水平。

　　4.3管理和机制优势

　　作为一家民营企业，在短短十年时间内，从97年投资几千万做电容器起步，10年时间发展到整个集团收入50亿，拥有4个国内第一：化成箔产量第一、亲水箔产量第一、.16电容器产量第一、红霉素产量第一，且是获得罗氏公司抗禽流感药“达菲”授权的全球第三家企业，国内首批拿到该药生产许可的两家企业之一。公司进入医药行业只有5年时间，就取得如此佳绩，说明管理层的项目运作能力很强。

　　东阳光公司坚持技术创新为企业发展的命脉，发展实业是企业的根本为指导思想，以“干，就要是一流的”为企业行动准则，以“空谈误事、实干兴业”为企业的灵魂。公司每年都要重奖对技术有突出贡献的人员，把技术进步作为公司发展的源动力。

　　东阳光公司的中高层都是随着公司一起成长起来的，十几年在一起摸爬滚打，凝聚力非常强，对公司都有深厚的感情。从公司这十来年的发展历程看，东阳光一直在专注于实业投资，稳打稳扎，把产业一步步做大做强，风险控制非常好。

　　5、深圳东阳光铝业外资产也值得期待

　　深圳东阳光公司除了此次注入阳之光的铝业及相关辅助资产外，还拥有贵州的煤炭、铝土矿、金属锰等矿产资源。

　　贵州13亿吨煤矿、6000万吨锰矿、6000万吨铝土矿以及金矿等不可替代的资源，公司拟在上述资源的基础上建设年生产能力达到1000万吨的煤炭生产基地和相应的氧化铝、贵重金属等的粗加工区。

　　宜都投资27亿建设2×30万千瓦自备热电厂，目前该项目已经拿到国家发改委的批文并已开始建设，预计最迟第一台机组于2009年6月投入运营。

　　公司建电厂的主要原因是因为电价上调后，作为耗电大户的化成箔厂成本将大幅上升。电厂所需煤炭将来自于公司贵州的煤炭基地。另外，为解决过去宜昌地区以优惠电价政策招商引资的遗留问题，湖北省已明确表态支持公司再建设120万千瓦装机容量的发电机组，使总装机容量达到180万千瓦。

　　为解决运输问题，公司在江津建设年吞吐量1200万吨左右的码头，组建运输能力1200万吨的汽车运输公司、船运公司及相关配套设施，使江津成为贵州煤、锰、氧化铝等资源通往长江水域各大经济区的重要中转站。公司已获得了“重庆-宜都-上海”长江水道航运许可证；收购了宜都造船厂股权，打开了进入长江黄金水道的通路；..东阳光初涉制药领域是在2001年。当时公司收购了湖北宜都的一家原料药企业，产品是甲硝唑，年销售额不到2000万元，员工不足100人。经过几年的努力，目前公司下属的三家制药生产企业共计拥有六个合成原料药生产车间，发酵原料药发酵吨位达6000吨以上，五个制剂生产车间；产品包括十五种原料药和三十多种制剂。2006年3月，东阳光获得瑞士罗氏公司授权在中国生产抗禽流感药物奥斯他韦，使东阳光成为全球第三家获得这一授权的制药企业，显示了东阳光药业公司在原料药、制剂生产、研发、管理上具备了相当的实力。2006年药业销售收入已超过8亿元。

　　我们从产业链的角度判断，未来深圳东阳光公司的煤矿、铝土矿、电厂等资产都可能会在合适的时候注入到阳之光，将公司的产业链向上游延伸。至于医药资产，则很可能将其单独上市，但阳之光可能会持有其一部分股权。

　　6、公司收购完成后盈利预测

　　公司披露的资产收购报告书中预测资产收购在9月30日完成交割的前提下，07年归属于母公司所有者的净利润为6474.64万元；另外公司曾预测08年属于母公司所有者的净利润为21363.26万元。

　　此次收购的资产中涉及的产业链较长、子公司较多，且各子公司历年的财务数据缺乏，给我们的业绩预测带来一定难度，但我们通过调研了解到的情况，以及结合对对各子公司的经营进行分析，我们认为公司对08年的业绩预测偏保守。

　　公司08年的业绩增长主要来自于三方面，一是宜都化成箔新增12条生产线；二是电化厂产量增加近9万吨；三是精箔厂电子箔产量增加4000吨。

　　公司09年的业绩增长主要来自于四方面，一是宜都化成箔新增12条生产线；二是电化厂产量增加近5万吨；三是精箔厂电子箔产量增加5000吨，汽车散热器用钎焊箔增加；四是电厂投入运行后直供电电价下降至少0.1元。

　　在下面的预测中我们假设各公司08年以后所得税率均为25%。

　　宜都高纯铝公司(75%权益)

　　宜都高纯铝采用三层液电解法生产高纯铝，设计产能1万吨，07年产量6000吨。

　　目前公司高纯铝的质量已达到国内一流水，纯度在99.997%以上。生产高纯铝耗电量大，一般由普铝生产一吨高纯铝需耗电16000KWH。08年电价上调，精铝生产成本大幅提升，在自备电厂未建成之前不会扩大精铝产量，相应会增加外购量。我们预计08、09年产量均为6000吨，按市场价格3万/吨(不含税)计算，年收入1.8亿，销售净利率7%左右，年净利润1260万元，权益净利润945万元。

　　乳源精箔公司(75%权益)

　　普通铝板带材与电子铝箔合计年产能15万吨，受需求限制，目前没有满产。电子铝箔07年产量约6000吨，假设08、09年产量分别为10000吨、15000吨，售价均为5万元/吨(不含税)，则08、09年收入分别为5亿、7.5亿；其余铝合金、板带材未来两年收入均为5亿。以上两项合计08、09年收入为10亿、12.5亿，净利率6%左右，可产生净利润6000万元和7200万元，权益净利润分别为4500万元、5400万元。

　　公司正在研究新产品——钎焊铝箔，计划该产品09年能上市。钎焊铝箔用于汽车水箱和空调，2006年我国汽车产量超过300万辆，需钎焊铝箔近6万吨，预计到2010年需要8万吨。目前我国能生产钎焊铝箔的企业主要是上海萨帕铝热传输有限公司、西南铝业以及东北轻合金公司等极少数企业，年产量仅1.5万吨，无论产量还是质量都不能满足要求，因此大部分钎焊铝箔依赖进口。钎焊箔其附加值较高，吨产品售价比普通同等厚度铝箔要高同1～2万元，相当于每增加1万吨该产品能产生1亿多的净利。公司设计产能是8000吨，如果该产品能如期上市，公司利润将大幅增长。

　　深圳化成箔公司(98.49%的权益)

　　公司拥有乳源和宜都两个生产基地，主要生产中高压化成箔，07年产量接近1800万平米，占国内60%的份额。

　　乳源化成箔(深圳化成箔公司拥有100%的权益)

　　乳源化成箔目前拥有35条中高压和1条低压腐蚀箔生产线，24条中压化成箔生产线，主要生产中压化成箔，目前腐蚀箔年产量约为1320万平方米，销售均价为45元/平米(不含税)，视比容、耐压能力不同，价格差异较大。今年10月，公司对24条化成箔生产线中的5条进行了改造，相当于新增了3条生产线。另外，为配合宜都化成箔产能的扩张，公司将在电化厂搬迁后的仓库新建6条腐蚀箔生产线，预计08年4月前完成。

　　宜都化成箔(深圳化成箔公司拥有75%的权益)

　　目前宜都有58条高压化成箔生产线，其中2条为今年10月份新建。另外在新厂区已完成48条生产线的厂房建设，08年4月份之前将再增加12条，09年将视市场和电厂进展情况增加12-36条。我们预计未来两年产量分别为2000、2500万平米，销售价格因电价上涨，08年价格上调10%。

　　我们将乳源化成箔和宜都化成箔利润合在一起预测，假设08年平均售价为65元/平米(不含税)，09年因高压箔比列增加，售价提高为71元/平米(不含税)，则08、09年收入分别为11.4亿和16.9亿元，净利率均以20%计，年净利润分别为2.28亿和3.38亿，权益净利润分别是1.97亿和2.98亿。

　　东莞电容器厂

　　电容器业务是公司创立之初唯一的业务，属于劳动密集型产业，只要新招募员工很快就能扩大产能。现在两个厂有6000员工。目前年收入基本稳定在每年1—2亿的水平，净利润率9%左右，净利润1500万上下。

　　必胜电子(深圳化成箔公司拥有71%的权益)

　　该公司经营电子元器件，目前每年亏损500万左右，预计08、09年盈亏平衡。

　　磁性材料(深圳化成箔公司拥有75%的权益)

　　主要产品为功率铁氧体、锰锌铁氧体、镍锌铁氧体等，产能1.8万吨，年收入2亿左右，销售净利率10%，净利润2000万元，权益净利润1500万元。公司在这一块不会增加投入，基本维持现状。

　　东莞科技园

　　其实就是公司总部在东莞的办公场所，里面包括集团公司管理层、研发中心、销售部门的办公大楼，总部管理人员和员工的居住楼，酒店等等。关于这部分资产，严格说是没有盈利，只有支出，但是也可以说是租给各子公司用于研发、销售，可以从子公司获得租赁收益，我们假设盈亏平衡。

　　合计深圳化成箔公司08、09年权益净利润分别为2.27亿元和3.28亿元。

　　乳源电化厂

　　目前产能为：5万吨/年离子膜烧碱，32%高纯盐酸10万吨/年，副产品有液氯8000吨/年、12%的次氯酸钠。

　　广东省要求，氯碱化工厂1公里半径范围内不能有住户。受此政策影响，公司在乳源重新寻址建设厂房。06年底到07年8月份之前，电化厂搬迁厂房，生产受到较大影响，06年和07年盈利较低。目前搬迁工作已经结束，生产已经恢复正常。

　　据公司介绍，目前全广东省只有三家企业获准生产氯碱化工产品，产品供不应求。省里要求公司产能扩张到30万吨，但是目前公司在建项目太多，资金比较紧张，扩产要等增发完成之后才会考虑，预计09年将扩产到20万吨。

　　广东另两家氯碱生产企业广州昊天和江门电化均为老企业，厂区附近人口较多，不符合国家环保安全要求，已要求限期拆迁。预计广州昊天07年底关闭，江门电化08年底关闭。由于广东省的氯碱本身供不应求，每年需大量从省外进口，一旦另两家氯碱企业相继关闭，短期内新产能又上不来，则势必造成广东省内氯碱供应紧张的局面，氯碱价格将上涨。因此，我们判断08、09年广东省氯碱价格会比较好，加上公司电化厂产能扩张，到08年底将达到20万吨规模，价升量涨，电化厂效益未来两年将非常可观。

　　目前市场售价，离子膜烧碱3000元/吨，液氯1400元/吨，盐酸550元/吨(以上均为含税价)。由于公司就处于主要的消费区，运费很低，毛利率有40%，销售净利率超过20%，我们预计公司08、09年的产量分别为10万吨和15万吨，销售收入分别为4亿和6亿，净利润分别为8000万和1.2亿。权益净利润分别为6000万元和9000万。

　　乳源进出口

　　主要从事铝电解电容器和高纯铝、电子铝箔的出口贸易业务，每年有3000万左右的净利润。

　　扣除深圳市东阳光实业发展有限公司以资产认购筹集到的103341.00万元外，阳之光需向其他战略投资者、财务投资者募集的资金总额只有55000万元。假设询价发行的价格为目前价格(25元)的70%，即17.5，阳之光第二次只需再发行约3143万股股份即可。公司目前总股本为38573万股，因此，我们可以假设增发后的总股本为41716万股。

　　7、估值及投资建议

　　我们预计公司07、08、09年的摊薄每股收益分别为0.10、1.00、1.35元。

　　A股市场上与公司产品比较接近的公司只有新疆众和和常铝股份，常铝股份属于中小板上市公司，市盈率较高，可比性不强。新疆众和08年动态市盈率为30.8倍，考虑到公司在电极箔市场上的垄断地位以及腐蚀产品具有较高的技术壁垒，特别是公司未来几年仍处于高速增长期，08年动态市盈率可定在35倍左右，合理价格在35元左右；09年动态市盈率以30倍计，则合理价格在40元左右。目前公司股价严重低估，维持“强烈推荐”投资评级。

　　8、风险因素

　　下游行业需求大幅萎缩，导致电子电容器供过于求。

　　短期内电价继续大幅上调，而东阳光公司宜都电厂未能如期投入运行。

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