原水股份：主业三足鼎立 打开盈利空间

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　　刘建刚　兴业证券

　　重组完成后原水股份的主营业务将形成水务、固废处理和房地产开发三足鼎立的格局。预计2007-2009年EPS分别为0.27、0.57和0.92元，维持“推荐”评级。

　　投资要点：

　　重组后主业将形成三足鼎立的格局。原水股份发布公告，计划采用向大股东上海城投增发股票和现金支付的方式收购上海城投旗下的置地集团和环境集团，重组若成功实施，原水股份的主营业务将由单一的水务运营转变为水务、固废处理和房地产开发三足鼎立的格局，成为城市基础设施领域的国内巨头。

　　房地产业务盈利前景良好。置地集团目前拥有储备用地约2000亩，包括位于上海市中心的露香园、东北片区的新江湾城悦城等项目，这些项目的土地获得时间较早，成本相对较低，预计未来具有良好的盈利空间。

　　固废处理业务成长空间广阔。环境集团主要从事城市生活垃圾焚烧发电、卫生填埋等业务，在中国固废处理服务领域处于领先地位。我国生活垃圾无害化处理率将由目前的40%提高到2010年的60%以上，市场空间广阔。

　　水务运营平稳增长。未来水价上调的潜力一方面将有利于原水股份现有水务项目利润的提升，另一方面将促进上海城投拥有的其它水务资产在盈利能力满足相应标准后注入上市公司。

　　投资评级：推荐。在2008年上半年完成重组的假设前提下，预计原水股份2007-2009年EPS分别为0.27、0.57和0.92元。我们以2009年EPS作为基准，给予其27-30倍PE的估值水平，得出原水股份的内在价值中枢为26.00元。重组完成后的原水股份与环保水务和房地产行业上市公司相比均具有较为明显的估值优势，因此给予“推荐”评级。

　　风险提示：重组方案未获通过的风险、房地产宏观调控的政策风险、环境业务的拓展速度低于预期的风险。

　　1、概要

　　1.1我们的看法

　　重组后主业将形成三足鼎立的格局。原水股份公告，计划采用向大股东上海城投增发股票和现金支付的方式收购上海城投旗下的置地集团和环境集团，重组若成功实施，原水股份的主营业务将由单一的水务运营转变为水务、固废处理和房地产开发三足鼎立的格局，成为城市基础设施领域的国内巨头。

　　房地产业务盈利前景良好。置地集团目前拥有储备用地约2000亩，包括位于上海市中心的露香园、东北片区的新江湾城悦城等项目，这些项目的土地获得时间较早，成本相对较低，预计未来具有良好的盈利空间。

　　固废处理业务成长空间广阔。环境集团主要从事城市生活垃圾焚烧发电、卫生填埋等业务，在中国固废处理服务领域处于领先地位。我国生活垃圾无害化处理率将由目前的40%提高到2010年的60%以上，市场空间广阔。

　　水务运营平稳增长。未来水价上调的潜力一方面将有利于原水股份现有水务项目利润的提升，另一方面将促进上海城投拥有的其它水务资产在盈利能力满足相应标准后注入上市公司。

　　1.2估值

　　绝对估值：在假定股权资本成本为8.5%、债务资本成本为6%、WACC为7.76%、永续增长率为3%的情况下，我们利用DCF模型对原水股份进行绝对估值，测算出每股价值为17.26元。

　　相对估值：在2008年上半年完成重组的假设前提下，预计原水股份2007-2009年EPS分别为0.27、0.57和0.92元。由于重组后的原水股份2009年起各项业务基本步入正轨，因此我们以2009年的EPS作为相对估值基准，给予其27至30倍PE的估值水平，得出原水股份的内在价值中枢为26.00元。

　　估值结果：由于DCF绝对估值模型对公司未来现金流的预测准确度有较高要求，而重组后原水股份的三大业务板块中房地产业务具有现金流波动大的特点，因此我们认为采用相对估值法更能把握企业的价值。按照相对估值的结果，原水股份的合理价值为26.00元。

　　1.3投资评级：推荐

　　原水股份在重组完成后作为国内固废处理行业的龙头和具有资源优势的房地产开发企业，与环保水务和房地产行业上市公司相比均具有较为明显的估值优势，因此给予“推荐”评级。

　　1.4风险提示

　　重组方案未获通过的风险、房地产宏观调控的政策风险、环境业务的拓展速度低于预期的风险。

　　2、资产重组方案解析

　　2.1资产重组具体内容

　　2007年10月29日，原水股份发布非公开发行股票董事会公告，公司拟采用向控股股东上海城投非公开发行股票与支付现金相结合的方式收购上海城投拥有的上海环境集团和上海城投置地集团各100%的股权。

　　2007年12月4日，原水股份发布董事会公告，公布了上海环境集团和上海城投置地集团的资产评估结果，明确了拟非公开发行的发行价、发行数量和支付现金的数额。

　　具体资产重组方案是：原水股份以每股15.61元向大股东上海城投增发4.137亿股，同时向大股东支付现金71811万元，购买大股东持有的环境集团和置地集团100%股权。即总出价71.76亿元。重组后公司更名为“上海城投控股股份有限公司”。

　　重组完成后，上海城投的持股比例将由重组前的45.87%上升为55.61%，原水股份的主营业务将由单一的水务运营转变为水务(原有业务)、固废处理(原环境集团业务)和房地产开发(原置地集团业务)三足鼎立的格局，成为城市基础设施领域的国内巨头。

　　2.2现有资产及拟注入资产的经营与财务状况

　　根据公司相关公告，我们整理得到原水股份、环境集团和置地集团2006年度和2007年前3季度的经营和财务数据，以及在报告期初原水已完成资产注入的假设前提下，相应的模拟合并财务数据。

　　由表1可见，假设本次资产重组已经完成下，原水股份2006年和2007年1-9月的EPS将比目前分别增加0.045元和0.044元，由于拟注入资产业务特点的原因，资产负债率分别增加为48.85%和50.41%。

　　虽然基于历史数据，环境集团和置地集团对原水股份EPS的提升作用有限，但是资产的价值取决于其未来的盈利能力，因此我们进一步对拟注入资产的资产质量和未来盈利能力进行分析。

　　3、置地集团：深耕上海市场，资源优势突出

　　3.1深具政府信誉度的房地产开发企业

　　上海城投置地(集团)有限公司(置地集团)具有房地产一级开发能力，主要从事商品房开发、城市化成片土地开发和旧区改造等业务，是上海城投房地产板块的核心企业。

　　置地集团连续三届获得上海市房地产开发企业50强、上海市房地产开发著名企业等荣誉，与母公司上海城投一起，在长期配合政府市政建设进行一级土地开发、市政配套和动迁房建设的过程中积累了深厚的政府信誉度和资源优势。

　　截至2007年9月底，置地集团已开发房地产项目近20个，已开发面积约200万m2，包括国家开发银行大厦、现代星洲城、上海未来、城投世纪名城等知名项目。

　　3.2置地集团的土地储备及开发项目

　　置地集团目前拥有储备用地约2000亩，主要包括位于上海市中心黄金地段的露香园、东北片区的新江湾城悦城(C5地块)、西面片区的金虹桥、浦东片区的金桥瑞仕花园，以及位于松江的新凯、韵意项目等。这些项目的土地获得时间较早，成本相对较低，加之地理位置优越，升值潜力较大，因此预计未来具有良好的盈利空间。

　　置地集团现有的土地和开发项目储备包括两类：

　　(1)商品房项目。包括露香园、金桥瑞仕花园、金虹桥和新江湾城悦城等项目。这部分项目属纯商业化运作，潜在利润空间大。由于土地取得成本已基本确定，其盈利水平和价值很大程度上取决于未来房价的走向。其中，位于上海市中心黄金地段、开发面积巨大的露香园是最具价值的资产。目前露香园周面可比物业的售价基本在6万元/m2以上，而露香园一期由于动迁工作进行得较早，有效控制了土地成本，预计利润空间十分可观。

　　(2)市政配套房。包括韵意、新凯、城捷和城协。这些项目属于为政府市政动迁项目配套建设的房产，主要销售对象是动迁居民，土地取得成本较低，但售价也受政府限制，销售利润率虽然不高，但由于开发面积大，是公司稳定的利润来源。值得注意的是，市政配套房项目中一般存在少量的商业配套房产，这部分房产的开发往往具有较高的利润率。

　　3.3土地一级开发业务及潜在项目资源

　　除了商品房和市政配套房两大业务模块之外，置地集团的另一大业务是土地一级开发。依托政府信誉度优势，土地一级开发是置地集团的优势所在和稳定的利润来源。未来置地集团的土地一级开发战略是抓住世博会契机，大力推进周边地区城镇化开发。

　　此外，由于避免同业竞争的考虑，预计本次资产重组完成后，上海城投将把置地集团作为整合上海城投下属房地产资源的大平台。目前上海城投所控制的土地资源约20000公顷，随着城市的发展，这部分土地资源有可能在履行相关程序后，用于其他的建设项目，因此置地集团注入原水股份后，上市公司后续拥有继续获取开发用地的机会。

　　4、环境集团：中国固废处理领域的领先者

　　4.1环境集团的核心业务与竞争地位

　　本次上海城投拟注入的另一块资产——上海环境集团成立于2004年6月，主要从事城市生活垃圾焚烧发电、卫生填埋以及相关的路上中转运输等业务，是国内环卫行业中投资规模最大、服务范围最广的专业公司，在中国固废处理服务领域处于领先地位。

　　环境集团目前拥有上海市区80%生活垃圾的中转和处理处置能力，同时积极拓展国内环境产业市场，在成都、宁波、淮安、深圳、南京和青岛等城市以BOT方式投资。建设和运营生活垃圾焚烧发电、垃圾填埋等重大项目，生活垃圾中转及处理设施的投资、建设和运营规模均居全国第一。

　　4.2固废处理业务的盈利模式

　　固体废弃物处理行业包括城市生活垃圾处理、工业固体废弃物和危险废弃物处理三个领域，其中后两者有小批量、多品种、专业性强的特点，一般由各行业的专业公司进行处理，较难形成大规模经营的模式，因此城市生活垃圾处理是目前我国固废处理行业的主要业务。

　　城市生活垃圾处理产业链包括垃圾的收集、中转运输和处理处置等主要环节，其中垃圾的收集系统一般由政府的环卫部门运营，中转运输和处理处置环节则可以交由企业进行市场化运作(这一领域的市场化改革目前在我国处于启动初期)，环境集团的业务正是涵盖了垃圾中转运输和处理处置两个环节。

　　由于前期的固定资产投入相当大，固废处理行业一般采取BOT(Build-Operate-Transfer)模式，由政府授权运营企业特许经营。企业的收入来源为垃圾处理费(向政府收取)和上网售电电费(向电网收取，一般享受绿色能源优惠电价)。

　　从国内目前的情况来看，城市生活垃圾处理的特许经营协议一般以项目的内部收益率在8%-9%之间作为定价标准。固废处理业务具有区域垄断、利润率受到一定管制和项目回报稳定的优点，因此行业内的龙头企业借助品牌和管理优势，通过区域扩张实现收入和利润的持续增长是发展的必由之路。

　　上海环境集团目前已在竞争中处于相对优势的地位。依托技术和信誉优势，环境集团在项目竞争中基本不需要打价格战。由于来自各城市政府的需求超出公司的供应能力，环境集团目前集中于参与固废量上规模、处理高标准的项目，且区域上也基本选择省会城市和长三角、珠三角、环渤海区域城市。

　　4.3中国城市生活垃圾处理行业的市场前景

　　人口和居民生活水平与城市生活垃圾的产生量密切相关。中国庞大的人口基数和不断提高的居民生活水平将长期支撑垃圾处置成为我国的朝阳行业。

　　据统计，我国目前生活垃圾无害化处理率在40%左右，虽然同比快速提高，但处理比率仍然偏低。根据全国城镇环境卫生“十一五”规划，到2010年，我国生活垃圾无害化处理率将不低于60%，生活垃圾处理率的提高将为环境集团等固废处理企业带来可观的增量市场空间。

　　这一点从绝对处理能力的对比也可看出：环境集团目前的生活垃圾处理能力约为1万吨/日，而按“十一五”规划我国新增生活垃圾处理设施规模将达24万吨/日，市场潜力巨大。

　　4.4环境集团主业项目布局

　　环境集团的主业项目主要分为垃圾焚烧发电、垃圾卫生填埋和填埋气体发电，分布在上海以及全国部分大中城市。未来几年随着在建项目陆续投入运营，环境主业的利润贡献度将大为提高。

　　除了环境主业外，环境集团旗下也有部分房地产开发项目，预计这部分项目将在未来几年为环境集团继续贡献利润。

　　5、原水股份现有水务业务：未来平稳增长

　　5.1水务业务收入具体构成

　　在2006年7月1日将拥有的长江原水系统资产与上海市自来水闵行有限公司100%的股权进行置换之后，原水股份新增了自来水销售和排管工程业务，目前公司的水务主业由四个子板块构成：原水销售、污水输送、自来水销售和排管工程业务。

　　5.2水务业务的发展趋势

　　与固体废弃物处理行业相似，水务运营属于特许经营，由水务企业与政府签订一系列特许经营协议，确定水务企业的经营范围、双方的权利义务、水价的调整条件和程序、保底水量等。

　　水务运营行业同样具有前期投入较大、利润和现金流稳定的特点，企业的利润增长主要有两个途径：(1)业务的扩张。即获取更多城市和城市内区域的水务特许经营权；(2)水价的合理上调。这一点在中国的许多城市具有现实性，因为由于历史原因，中国许多城市(包括上海在内)的水价低于企业的盈亏平衡线或获得合理利润的水平。

　　随着水务市场化改革的推进，城市供水和污水处理的价格也稳步上涨，跟据国家统计局数据，2005年中国36个重点城市综合水价比2000年上涨了73%，2007年则进一步上涨。随着水价逐渐反映处理成本和企业合理利润空间，以及水务企业的服务质量逐步提高，水价的上涨将是一个长期的趋势。

　　原水股份目前并没有异地扩张水务运营业务的计划，因此其水务业务的成长除了上海市用水和污水量的自然增长之外，很大程度上取决与水价的合理上调。值得关注的是，上海市的水价与全国水平相比明显偏低。目前上海市包括污水处理费在内的居民生活用水价格为2.03元，低于全国大中城市平均水平，远低于北京等其它经济发达城市的水平。

　　我们判断上海的水价有较大上调空间，其中有一部分将反映到自来水和污水处理等市场化环节，从而有利于原水股份利润的提升，但是由于政府需要综合考虑多方面因素，因此其具体进程可能不会太快。

　　水价上调对原水股份的影响不仅在于现有业务的利润提升。根据大股东上海城投的规划，如果水价上调后其拥有的其它水务资产盈利能力满足相应标准，会考虑将其注入上市公司，从而为原水股份带来新的潜在利润增长点。

　　综合以上分析，我们认为原水股份的水务业务未来将呈现平稳增长的态势。

　　6、盈利预测和估值

　　6.1盈利预测假设

　　假定本次资产重组在2008年上半年完成，根据《企业会计准则第20号-企业合并》的规定，置地集团和环境集团2008年度的合并经营业绩自2008年1月1日起纳入原水股份(上海城投控股)的合并盈利预测中。原水股份2007年度盈利预测仍按照原水股份现有资产范围的实际数据计算。

　　水务运营业务未来两年保持平稳，处理水量在用水人口增加和节水效应的综合作用下以1%-2%的速度自然增长，自来水供水和污水处理价格没有调整。

　　置地集团2008年的房地产销售收入主要来自新凯家园一期商铺、现代星洲城、城宁花苑等已建成房产和部分配套商品房，从2009年起，露香园一期、韵意等项目进入销售期，成为置地集团房地产收入和利润的主要来源。

　　国家的房地产监管政策和个人住房贷款政策没有重大变化，上海房地产价格维持平稳中略有上升的格局。

　　随着南京和成都等地的垃圾焚烧项目于2008年建成并投入运营，2009年环境集团的固废处理业务进入快速增长期，当年营业收入增长70%，毛利率保持稳定。

　　环境集团拥有的房地产业务在未来两年仍为公司贡献一定利润。

　　随着公司业务的拓展和营业收入的大幅上升，管理费用占营业收入的比例有所下降，但由于房地产开发的资金需求影响，财务费用占比有所上升。

　　6.2盈利预测结果

　　6.3估值与评级

　　本次非公开发行和资产注入之后，原水股份的主业将由三个板块组成：水务运营、固体废弃物处理和房地产开发。水务运营和固体废弃物处理属于公用事业，显然具有永续经营的特征。

　　本次拟注入原水股份的的置业集团本身是专业的房地产开发企业，已有的土地和项目储备足以支持公司多年的业务开展，此外公司可以通过市场化的方式取得新的土地资源，出于避免同业竞争的需要，大股东上海城投所控制的大量土地资源也将在条件成熟时优先注入上市公司，因此重组后原水股份的房地产开发业务同样具有可持续发展的前景。

　　基于以上分析，我们认为，根据重组后原水股份各项业务永续经营的假设前提，以经营业绩和净现金流量为基础对原水股份进行绝对和相对估值是适当的。

　　6.3.1绝对估值

　　在假定股权资本成本为8.5%、债务资本成本为6%、WACC为7.76%、永续增长率为3%的情况下，我们利用DCF模型对原水股份进行绝对估值，结果为每股价值17.26元。

　　6.3.2相对估值

　　在2008年上半年完成重组的假设前提下，预计原水股份2007-2009年EPS分别为0.271、0.567和0.920元。由于重组后的原水股份(上海城投控股)2009年起各项业务基本步入正轨，因此我们以2009年的EPS作为相对估值基准，结合其各项业务的成长性和波动性，给予其27至30倍PE的估值水平，得出原水股份的内在每股价值为24.80-27.60元，价值中枢为26.00元。

　　6.3.3投资评级：推荐

　　由于DCF绝对估值模型对公司未来现金流的预测准确度有较高要求，而重组后原水股份的三大业务板块中房地产业务具有现金流波动大的特点，因此我们认为采用相对估值法更能把握企业的价值。按照相对估值的结果，未来6-12个月原水股份的目标价格为26.00元。

　　由于重组后原水股份成为跨越环保水务行业与房地产行业的多元化公司，因此我们将其分别与环保水务行业和房地产行业的上市公司进行估值比较。

　　与环保水务行业上市公司相比，重组后原水股份08、09年的估值水平处于最低端，估值优势十分明显。

　　与房地产行业主要上市公司相比，原水股份的估值处于中间水平。考虑到(1)原水的房地产业务可以通过母公司整合土地资源，具备低成本扩张的优势；(2)原水的固废处理等业务所处的环保产业在我国处于成长初期，发展空间巨大，可以给予较高估值，所以在房地产行业上市公司中原水股份仍属估值偏低。

　　综合以上分析，我们认为原水股份在重组完成后作为国内固废处理行业的龙头和具有资源优势的房地产开发企业，与环保水务和房地产行业上市公司相比均具有较为明显的估值优势，因此给予“推荐”评级。

　　7、风险提示

　　7.1重组方案未获通过的风险

　　原水股份本次非公开发行股份购买资产暨重大资产重组方案需要经原水股份股东大会审议通过，并获得上海市国资委和中国证监会的批准方可实施。因此本次重组方案存在未能成功实施，可能会导致我们的估值前提不存在。

　　7.2房地产宏观调控的政策风险

　　房价水平与居民生活密切相关，国家可能加大对房地产市场的宏观调控力度，包括市场手段和行政手段，从而影响公司房地产业务的盈利前景。

　　7.3环境业务的拓展速度低于预期的风险

　　固废处理等环境业务属于朝阳产业，前景良好，但是在具体发展过程中可能遭遇政策支持力度不够、相关部门措施配套不力等困难，导致公司的环境业务拓展速度低于预期。

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