原水股份：房地产将成为主要利润来源

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　　廖明正　凯基证券

　　资产注入涉足环境保护和房地产开发业务，09年后盈利主要来自房地产

　　水务业务有上调水价利好，同时环境处理业务未来具有良好成长性

　　我们认为公司合理股价应在20.8元附近资产注入涉足环境保护和房地产开发业务原水股份12月初公布了非公开发行和拟收购资产的详细资料，主要为公司将采用向母公司上海城投非公开发行股票和支付现金相结合的方式购买上海城投旗下的环境集团和置地集团100%的股权，其中发行股份4.137亿股，发行价格为15.61元/股，支付现金为7.18亿元，收购资产的评估价值共计71.76亿元，其中环境集团15.95亿元，置地集团55.81亿元。

　　资产注入后公司经营业务由原来的原水、自来水供应和污水处理业务上另增加城市环境保护业务和

房地产开发业务。重组后上市公司将定位于城市基础设施领域的投资、建设和运营的现代服务企业。

　　房地产业务将是未来公司利润增长动力

　　此次注入的置地集团具有房地产一级开发能力，主要从事商品房开发、城市化成片土地开发以及旧城改造，连续三届获得上海市房地产开发企业50强和中国房地产百强企业规模性前10位。置地集团目前拥有储备用地2,000亩。部分项目的处于上海市中心地段或城市副中心，如位于上海豫园附近的露香园项目，位于城市副中心五角场附近的新江湾城悦城项目以及位于虹桥开发区的金虹桥项目。

　　置地公司08年的利润来源主要是作为配套商品房的新凯项目，公司预计该项目给公司带来的营收为7.8亿元，包括商业物业和配套商品房的销售。预计置地集团08将年给原水股份带来2.5亿元的净利露香园项目将是公司09年开始主要的利润来源。该项目紧邻淮海路，距新天地900米，向东400米有上海豫园，据外滩600米，人民广场1.2公里。项目定位为综合性旅游商业地产，将建五星级宾馆，甲级写字楼、商业、住宅和学校。规划建筑面积为39.2万平方米，项目总投资达到110亿元。一期19.4万平方米，将于08年开工建设，目前周边各类房屋业态

房价在6万-8万，该项目预计该项目将为公司09年创造利润8亿元。此外公司还有新江湾悦城项目等将从2010年开始为公司贡献利润。

　　置地集团现有的房地产项目拥有较大的升值空间，同时上市公司后续拥有获取土地机会还主要来自母公司上海城投，上海城投所控制的土地资源将可能用于其它项目的建设，这部分土地的规模约2万公顷。

　　水价可能上涨将对公司利好

　　近期国家发改委主任马凯在发改委的工作会议上确定明年我国城市供水价格将适当调整。调整的具体目标是有控制、有步骤地推进资源型产品价格改革和环保收费改革。这对原本就从事原水和自来水供应的原水股份将是明显利好。预计假设公司的原水供应价格、自来水价格和污水处理单价都上涨10%对公司的净利贡献为7,500万元，以非公开增发后的股本计算将可增加EPS 0.03元。

　　环境保护业务处于高速增长期

　　此次收购的环境集团是国内环卫行业中资产规模最大的专业服务公司，主要从事城市生活垃圾陆上中转运输和生活垃圾焚烧发电、综合处理等环境基础设计建设的投资、建设和运营，拥有上海市区80%的生活垃圾的中转和处理能力。同时拓展了国内环境产业市场，在成都、宁波、淮安、深圳、南京、青岛等的城市以BOT方式投资建设垃圾焚烧发电、垃圾填埋等重大项目，还介入了风力发电、填埋气体发电等新

能源项目。

　　根据十一五计划，到2010年，我国生活垃圾无害化处理率不低于60%，新增生活垃圾处理设备规模在24万吨/日，规划总投资493亿元。根据公司在建项目的投产计划，环境集团未来的垃圾处理投资、建设和运营规模将从2007年的11,500吨/天上升至25,100吨/天，年复合增长率为29.7%，垃圾焚烧项目的总规模从2007年的8,600吨/天上升至于2010年的14,200吨/天，年复合成长率为18.2%。垃圾焚烧发电量从07年的1.5亿千瓦时，上升至10年的7.86亿千瓦时，年复合增长73.7%。目前公司处于投入期，上述外省市项目将相继在08年到10年投产，因此虽然环境集团08年的盈利主要来源于蓝天大厦的房地产销售项目和转让江桥项目股权，预计随着项目的陆续投产，利润将来自于本业。公司测算08年环境集团实现的净利为2.35亿元。

　　公司评价与投资建议

　　公司预计非公开增发完成后08年的EPS为0.55元，我们预测09年的EPS在0.75-0.85元。预计公司09年来自水务和环境治理业务的净利将为公司贡献EPS 0.30，我们给于公司的水务和环境治理业务09年40倍的PE进行估值为12元，房地产行业给于每股NAV5.5元的1.6倍溢价估值为8.8元，合理12个月的目标价为20.8元附近，建议逢低买入。

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