中国远洋：运价坚挺提升公司的盈利预期

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　　钱宏伟　中信建投

　　调整运价预测假设

　　2007年9月4日，公司公布资产注入方案后，我们在较为保守的运价预测假设下进行了盈利预测和估值。从下半年以来的干散货运价走势看，前次运价预测假设较为保守。

　　干散货运价仍将呈高景气

　　从干散货未来的供需情况看，运力供应偏紧，未来两年仍将呈现高景气状态。中国的铁矿石进口增量占全球增量80%，而全球铁矿石增量占全球干散货增量50%以上，国内的宏观和钢铁行业调控可能会明显影响国际干散货运价。

　　盈利预测

　　2007年平均运价较上次预测假设提高30.65%，并假设2008年预测均价较2007均价提高15.14%，2009年均价较2008年均价下降10%。预测2007-2009年每股收益分别为1.74、2.23和2.24元。

　　估值和投资评级

　　利用分类汇总估值方法，预测公司合理股价在45.85-54.53元左右。股价下限相当于2007-2008年动态PE26.27-24.49，上限相当于2007-2008年动态PE31025-24.49。目前公司股价向上接近估值区间下限，投资评级调整为增持。

　　动态信息评述

　　2007年9月4日，公司公布资产注入方案后，我们根据方案及上半年运价水平，并假设下半年运价以及明年运价与上半年持平的假设下进行了盈利预测，预测2007年-2009年每股收益分别为1.17元、1.27元和1.55元，预测合理价位34.84元。从目前的BDI运行走势看，前次运价预测假设较为保守。

　　2007年国际干散货运价指数BDI在中国

铁矿石进口的拉动下，从4400点左右一路上扬至10月底、11月初的11000点左右，目前在10000点左右。上半年平均5318点、下半年平均8748点，全年平均在6948点左右。

　　2008年总体判断BDI仍呈景气状态，预计全年均价高于2007年，但可能出现较大波动，并可能出现干散货运价指数的高点。

　　BDI与中国铁矿石进口关联密切.

　　全球干散货海运贸易主要包括铁矿石、煤炭在内的5类大宗散货和包括食糖、化肥、水泥、钢材、木材等的小宗散货。干散货贸易量与全球经济密切相关。

　　2003-2004年，全球干散货运价大幅上涨，刺激了新船订单，随着订单的释放，2005-2006年运价步入调整。

　　2006年下半年，随着供需关系改善，运价出现持续大幅上升。

　　2000年以来，随着全球经济增长复苏，干散货贸易量呈现持续稳定增长态势。煤炭、铁矿石成为需求增量的主要贡献者。

　　2004年开始，铁矿石成为增量需求的最大贡献者，2005年铁矿石贡献度到达了63.48%，2007年预计贡献度仍将超过50%，2006 年钢材也开始产生明显贡献，2006 年度贡献度接近9%。

　　每年增加的铁矿石需求，则基本来自中国，2002年以来，中国每年新增铁矿石需求达到了全世界新增需求的80%，因此中国钢铁行业的发展对全球干散货海运市场影响巨大。如果国内出现宏观和钢铁行业明显的调控，可能会对国际干散货运价起到明显抑制作用。

　　从未来看，虽然全球经济增长会有所放缓，但在未来几年内仍有望保持在4.5-5%之间，干散货贸易量也有望保持这一增长速度。

　　从运力供应看，未来两年内新增运力投放略显紧张。总体判断未来两年内干散货运价指数仍将保持高度景气状态，但可能出现较大波动，并可能出现阶段性高点。

　　盈利预测

　　我们假设2007年平均运价指数6948点，较上次预测均价5138点提高30.65%，2008年预测均价8000点，较2007均价提高15.14%，2009年均价7200点，较2008年均价下降10%。

　　公司运力中一部分和市场价关联度较高，一部分则是签订长期运价。同时根据公司目前运力安排，假设2008、2009年干散货年平均运力提高2%和5%。

　　在此假设下，预测公司2007-2009年净利润分别为178亿、228亿和229亿，每股收益分别为1.74、2.23和2.24元。

　　估值和投资建议

　　利用分类汇总估值方法，根据各项业务2007年的业绩，并给予2007年干散货25-30PE(相当于2008年PE20-24)，公司合理市值在4682-5569亿左右，合理股价在45.85-54.53元左右。股价下限相当于2007-2008年动态PE26.27-24.49，股价上限相当于2007-2008年动态PE31025-24.49。

　　目前公司股价向上接近估值区间下限，投资评级调整为增持，目标价格区间45.85-54.53元。

　　风险分析

　　公司风险主要来自运价波动。公司目前收入、利润主要来自航运业务，其中干散货业务利润比重最大，该项业务盈利能力对运价波动较为敏感。而国际干散货运价与中国进口铁矿石密切关联，国内的宏观和钢铁行业调整政策可能会对国际干散货运价起到明显抑制作用。

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