天鸿宝业：短期看注入 中期看业绩释放

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　　江征雁　申银万国

　　投资要点：

　　我们较为关注的是，公司推动改革的原动力和具体措施。从我们的调研情况来看，公司改革的动力主要来自于两点：首先是公司自身的意愿。

　　作为传统的国有企业，外部竞争的压力已经迫使企业意识到不得不进行改革和转折；其次是市场的压力。不管是公司进行资产注入还是启动再融资，资本市场在推动公司进程中都起到了至关重要的作用。

　　由于公司现有项目大多进入开工和结算期，这直接导致了公司近几年来业绩的稳步增长，同时新任管理层的到任和对资本市场的融资的需求，都使得我们更为相信公司具备足够的释放业绩的动力。

　　我们预测，公司未来三年的净利润为保持100%的速度增长，公司07、08、09的业绩为0.46、1.44、2.55元；我们按照公司08年30倍，09年20倍对公司估值，合理的价值为43.2-51元；公司贴现后的重估资产值为25.26元。按照市场平均的NAV溢价1.5-2倍来计算，我们认为公司合理的价值在37.89-50.52元，给予增持评级。未来股价的催化剂将来自于公司管理层的实质到位、获地和扩张步伐以及业绩的释放。风险主要来自于公司区域化的经营模式和改革中的阻力。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　公司未来3-5的业绩将以近100%的速度增长，并且一旦公司机制转换成功，长期投资价值将更加明显。我们测算，公司07、08、09的业绩为0.46、1.44、2.65元；我们按照公司08年30倍，09年20倍对公司估值，合理的价值为43.2-51元；公司贴现后的重估资产值为25.26元。按照市场平均的NAV溢价1.5-2倍来计算，我们认为公司合理的价值在37.89-50.52元，给予增持评级。

　　关键假设点

　　房价是公司估值最重要的因素。我们假设未来房价的涨幅为年均5%左右。

　　有别于大众的认识

　　目前市场对房地产公司的注入和融资都呈谨慎和怀疑态度。我们的观点是由于资产注入有助于解决同业竞争的问题，符合国资委和证监会的要求，因此，纯粹的注入方案应该能得到证监会的认同；另外，关于公司未来融资的事项，我们的观点是虽然证监会目前延缓了房地产公司的融资进程，但是未来应该只是从融资规模和融资频率进行限制，对上市公司拓展再融资应该还是支持的。

　　此外，对于两大集团的整合的效果，市场有着过于乐观和悲观的态度，我们的观点现在评判整合的效果为时过早，我们更为关注公司背后最好上市公司的动机。

　　股价表现的催化剂

　　我们认为，公司短期的催化剂来自于整体上市方案的获批和公司人事的到位，能在一定程度上加强市场对企业的认知度；中期来看，业绩增长将是公司股价上涨的动力，而新任管理层的到任和对资本市场的融资的需求，都使得我们更为相信公司具备足够的释放业绩的动力；长期来看，股权激励的出台、机制的完善都会有效的推动长期的发展，推动公司长期的投资的价值。

　　核心假设风险

　　我们的核心假定的风险主要来自对房价的判断。我们对未来房价涨幅基本假设为年均5%左右。如果北京房价出现明显下跌或者成交量出现极大的萎缩，公司盈利预期和估值水平都将同比例下调。我们建议投资者密切关注北京等地区房产价格的变化趋势。

　　1.中期，我们更为关注改革的原动力

　　市场对两大国企的整合疑虑重重，我们认为，任何企业的并购都会存在磨合的时间，现在对整合效果下结论为时过早。从中期来看，我们更为关心公司改革的动力。根据我们的调研，我们认为，公司改革的姿态和步伐还是非常良好的。我们推断，这背后涉及到来自公司内部和外部的双重推动力。

　　首先，内部的压力来自于公司不得不面对市场化竞争的环境和可能被淘汰的危机。我们分析此次的公司重组可以看出，集团和上市公司将未来公司的主营方向都定位在房地产，也就是说公司未来不可能依托其他政府或者垄断业务达到稳定的收益来源。而一个不争的事实是，房地产市场的市场化程度正在逐步变高，传统国企的拿地优势在8.31大限之后已经逐步被蚕食。公司面临的市场环境和国资委的压力已经迫使很多国企意识到必须适者生存和做大做强；并且，首开集团经过这次转变之后，集团坚定确立房地产的核心和主导地位，我们注意到，集团此次已经将其最优质的资源都纳入上市公司，而主要的压力和负担都由集团承担(从目前的人员配置上可以看出，上市公司人员为1700人，集团为6000余人)，这也从一定程度上加强了集团提高上市公司经营效果和股票市值的动力。因此，我们有理由相信，内部的压力将促使公司加大改革和发展。

　　其次，是来自于资本市场的压力。从03年人民银行的“121文件”到2004年9月的《商业银行房地产贷款风险管理指引》要求“商业银行对申请贷款的房地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35%”，监管机构对于房地产开发企业的放贷条件越来越严格。而以资本投入为特征的房地产行业的资金压力愈发严峻，大多公司迫切需要积极拓宽自身的融资渠道以满足其加速开发和周转的目的。整个地产市场已经进入了“资本为王”的时代，能够具备充足融资渠道的公司将在市场竞争中取得绝对优势。而首开自然也面临着这样的问题。虽然我们无法获知原首开集团的资产负债率水平，但是通过分析其合并后的资产负债情况，可以看出，即便是在首开集团剥离部分劣质资产之后，上市公司合并报表的资产负债率由起初的78.53%上升至86%，长短贷款高达75亿元，由此可见合并前首开集团的资产负债率至少应该在80%以上。而目前，公司13个正处于拆迁阶段或者开工阶段，项目资金需求大。因此，我们判断，公司未来将尽快推出资本市场直接融资以缓解其资金需求。但是由于主体投资者基金对公司的追捧将建立在两个方面：(1)公司治理和透明度的不断提高；(2)主业的稳步增长和业绩的释放。这种外在的压力将迫使企业不断提高自身的运作机制和效率水平，反向的推动作用还是非常强的。

　　因此，我们有理由相信，首开具备充足的动力想改革和发展上市公司，这代表了上市公司的利益、集团的利益以及新任管理层的利益。

　　2.整合后三大主业分析

　　此次，城开几乎将其优质的项目资源都并入了天鸿。整合后，上市公司确定了包括房地产开发、物业租赁和一级土地开发在内的三大业务板块。

　　三大业务板块中，房地产开发业务将是公司未来发展的重点；对于部分优质的物业，公司亦会考虑持有，但是考虑到目前规模还较小，因此对主业的贡献比较有限；对于一级土地开发项目，由于北京区域一级土地收益相对较低，未来政策变化性较大，公司会逐步考虑北京区外拓展土地。

　　2.1房地产开发：收益贡献重中之重

　　房地产开发业务，一直是集团的重中之重。不管是合并前的天鸿集团还是城开集团，房地产开发公司都是最为核心的业务。成立20余年，两大集团累计开发2200公顷土地，100余个住宅小区。对北京的城市建设和居民居住起到了至关重要的作用。

　　合并后，集团将优质的房地产开发业务都纳入了上市公司。房地产开发业务由合并前的5个变为26个，项目储备由合并前的140余平米扩展到合并后的800多余平方米，并且大多是在建项目。

　　毫无疑问，公司房地产开发的主要优势在于项目集中于北京，并且大多地块获取时间较早，受益于北京房价的上涨，公司未来大多项目利润非常丰厚；并且作为北京区域的龙头开发企业，公司获取土地上优势不可忽略。我们认为，从未来较长的一段时间来看，公司国资的背景注定了公司在北京甚至是其他区域都存在获取土地的先天优势。

　　但是，公司房地产开发亦存在一些问题，主要包括：

　　1、产品形态太过于多元化，品牌定位尚不清晰。我们注意到公司过去开发的项目中，从酒店式公寓到写字楼商业再到各类居民住宅，产品类型丰富，缺乏专业化的定位和生产，并且开发楼盘中产品标志差异化较强，很难让客户与主体开发商联系在一起。我们认为，在未来的项目开发中，公司应该将主要的精力集中于核心的住宅开发业务上去，对部分商业项目，由于耗费周期较长，开发能力要求更高，公司可能需要量力而行。

　　2、项目区域过于集中。作为北京的老国企，公司70%以上的项目都位于北京区域，区外项目除了天津项目储备达到100万平米以上，重庆江北区域有60多万以外，其他区域项目开发规模较小，仅仅为刚刚起步。区域项目过于集中，直接导致了公司未来面临着较大的市场波动风险，一旦北京市场萎靡，可能会对公司业绩产生一定的影响。

　　3、未来区外扩张会面临管理上的压力。我们认为，根据公司的战略规划和发展方向，未来区外扩张是必然。但是对于房地产公司而言，区外扩张会面临土地获取能力的限制、人才的短缺和管理资源的摊薄。战线拉的越长、区域铺的越广，对公司要求和压力可能更高。而公司目前尚处于完善组织框架和建设队伍过程中，这些问题未来将会不断挑战公司的管理能力。

　　从我们调研的情况来看，公司管理层也意识到这些问题，并正在积极探索和完善公司的组织框架与布局。

　　2.2租赁物业：带来稳定持续的现金流

　　公司持有性物业包括物业出租和酒店经营，这部分项目收益稳定，可以为公司产生持续稳定的现金流。公司未来在建的项目中，也会考虑将部分物业长期持有，包括目前在建的耀华国际城中的服务式公寓以及天津湾中的酒店等。在运作模式上，公司主要采取委托境外专业机构管理的方式，有助于品牌的建立和管理水准的提高。

　　我们认为，由于持有型物业对资金的需求较高，ROE回报率相对较低，从长期来看，应该并非公司发展的核心和重点。

　　2.3一级土地开发：逐步区外扩张

　　目前，公司下属有两个一级土地开发公司，中关村农林科建和首开兴业地产。

　　公司一级土地开发主要集中在北京区域。虽然北京一级土地开发收益较低，但是考虑到一二级联动的可能性，公司依旧会保持一定的一级土地开发项目；并且未来公司还有可能将该项业务拓展到北京区外，目的自然也是为了加大区外项目的获取。

　　我们认为，一级土地开发的存在对上市公司有着一定的意义。主要原因是他代表了公司潜在的土地储备，另外由于目前全国来看，仅仅有北京等少数几个城市不能参与土地收益的分成，而其他地区，政府为了鼓励和加大现有土地的开发，均采用了收益分成的模式(部分开发商可以分到6成)，这也在一定程度上增加了开发商的收益。

　　3公司未来三年盈利情况

　　虽然公司拥有良好的项目储备和资源，但是如果公司运作效率太差，这也将极大损害公司的获利能力。我们分析公司原有的经营效率，发现即便是在公司收入还不错的情况下，销售净利率和净资产收益率却维持在2%-3%的水平，远远低于同行业的其他公司。因此，对公司未来的业绩预测，我们重点建立在对公司项目结算以及营运能力的判断上。

　　3.2.1公司盈利能力将逐步提升

　　不管是天鸿还是城开，长期的资产运作低效都是不争的事实。考虑到盈利预测可比的因素，我们重点分析合并后公司的盈利水平。我们参看备考合并报表2分析得出，公司的销售净利率和净资产回报率在同行业中都处于较弱的水平。以04，05，06三年为例，在保持45亿的销售规模下，公司04年亏损6500万，05，06年净利润率仅为1%和3%，这也直接导致了公司仅仅2%-5%的净资产回报率。总体而言，公司盈利能力与一线房地产企业相差甚远，

　　我们分析，公司盈利能力低下主要是由于公司历史原因造成，未来随着公司产品结构的改善和规模的提高，公司的盈利能力有望稳步提升，分析如下：

　　1、公司历史产品结构中过往经济适用房占比过高导致毛利低于行业中其他公司，未来随着产品结构的调整，毛利将稳步提高。由于此前首开主要承担了很多政府的市政建设和经济适用房建设，从而导致部分项目盈利能力并不是很强，拖累了公司整体的业绩。从公司备考合并报表可以看出，公司04和05年毛利率都显著低于行业内的其他公司，但是我们判断，随着公司产品结构中经济适用房占比的减少，未来公司毛利将逐步上升。07年经济适用房的比重仍然在30%以上，而估计自08年开始经济适用房的比重快速下降，预计08年仅占13%，从而使得盈利能力将得到大幅提高。

　　2、三项费用率未来将随着公司规模的扩张而逐步降低。我们对比了公司和业界的其他几家公司的三项费用率，发现公司剥离了大量富余人员之后的三项费用率在同行业中仍处于较高的水平。例如，按2006年的数据，公司的三项费用率比招商、栖霞、保利等公司搞10个百分点左右。我们认为，由于公司短期内不可能存在大幅削减人员的可能，因此，公司管理费用绝对额下浮的可能性不大。未来，管理费用率和三项费用率的降低，将更多体现在由于主营业务提高所显现的规模效应上。

　　3.2.2未来三年主营业务和净利润将保持稳定增长

　　我们对公司的三大业务进行分类分析和预测，可以看出公司未来主营业务将保持稳步的增长。

　　房地产开发业务：由合并后的数据来看，公司账面的存货高达133亿，项目建筑面积为为833万平米，权益面积为665万平米；此外，公司还间接拥有包括奥运村、体育馆等项目的权益面积在23万平米左右。这些项目也将为公司贡献不菲的收益。

　　我们预计，未来三年，房地产开发项目将保持高速增长，预计07、08、09年结算面积将在100万、115万和150万左右。结算收入为65亿、74亿和139亿。

　　租赁业务：这块业务的提升主要依赖于公司出租物业的增加。从目前公司的项目储备来看，未来新增的出租性物业主要包括耀华国际城和天津湾的部分项目。

　　我们预计近三年租金收益的增幅在20%左右。

　　一级开发：在最近的2-3年，一级土地开发所获得的收益主要体现在公司土地转让所获得的收益。城开集团下属长安分公司、回龙观部分地块以及紫六区的部分地块在未来2-3年都会陆续转让，从而为公司产生丰富的收益。公司转让这些地块而非自己独立开发，主要原因是包括两点：政策性要求以及出让部分商业地块以迅速回笼现金从而加快开发现有住宅项目。根据现有资料，我们仅能判断公司在2007和2008年的土地转让收入为15.7亿和20亿，而对2009年以及后期的一级转让收益较难判断。

　　我们根据公司公告以及项目进展情况对公司未来三年的盈利进行预测：

　　3.3公司估值和投资建议

　　我们对公司采用NAV和相对估值法两种方法。

　　我们将公司所有的项目未来可以获取的净收益加总得到公司的NAV重估价值。对公司租赁型物业，我们按照现金流贴现的方式(贴现率10%)进行估值，对销售的房产，我们按照未来净利润贴现(贴现率10%)进行估值；对土地，我们按照转让收益进行估值，得到公司的重估资产值为25.26元3。按照市场平均的NAV溢价1.5-2倍来计算，公司合理的价值在37.89-50.52元。

　　从相对估值的角度来讲，公司未来3-5年可以保持接近100%的高速增长，并且一旦公司机制转换成功，公司长期投资价值将更加明显。我们按照公司08年30倍，09年20倍对公司估值，合理的价值为43.2-51元。

　　目前，由于证监会对地产公司的资产注入和融资表态不清，导致市场对房地产公司融资心有芥蒂，而公司恰巧又处于这个敏感时期导致股价相对于公司价值有一定的低估。我们判断，由于公司这次资产注入符合证监会对企业资产清理和整合的大方向，而未来融资只是对房地产公司的融资节奏和规模适当把握，不会完全封锁房地产公司的直接融资。因此，我们认为，公司近期资产注入获批的可能性较大，而明年启动再融资也有望推动公司的加速发展。

　　4.核心假定风险

　　我们的核心假定的风险主要来自对房价和租金水平的判断。如果房价或租金水平出现明显下跌，公司盈利预期和估值水平都将同比例下调。我们建议投资者密切关注北京等地区地产价格和租金的变化趋势。

　　此外，做为国有企业，公司的转型和蜕变才刚刚开始，作为两大传统的国有企业，城开和天鸿的整合无疑是困难重重的。包括人事安排、利益协调、业务模式的整合以及经营机制的转换都将成为整合是否成功关键的要素。我们目前对此判断相对乐观，主要是考虑到房地产未来市场化运作模式的推动以及公司管理层的积极态度。

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