中国人寿：行业成长可期 价值重估在即

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　许守德　中投证券

　　本报告的独特之处在于：1、充分考虑保险业的成长性，在估值中给予44倍的新业务倍数，并详细说明该倍数的由来；2、主张内含价值法的关键不是方法本身，而是构建合理的敏感性模型。

　　投资要点：

　　1990年至2006年，国内寿险业年复合增长25.1%。从经济高速发展、居民收入大幅提高、人口老龄化特征显著和人口高峰即将来临等四个方面分析，我们预测未来5年内复合增长15%；未来20年内寿险业年复合增长12.3%。

　　庞大的销售网络、加大宣传力度和加快品牌建设以及公司在二三线市场和交叉销售方面的独特优势支撑中国人寿未来承保业务迅猛增长。

　　中国人寿过去四年的保费增长率分别为32.4%、7.2%、14.5%和11.8%。

　　我们预计公司未来5年内复合增长率为15%；未来20年内复合增长率为11.7%，市场份额大致在38-42%之间。

　　良好的市场把握能力、强大的政府背景、雄厚的资金实力和较强的资金调度能力确保公司能够保持较高的投资收益率。我们预计中国人寿的投资收益率可以保持在8%的水平。

　　根据中国人寿披露的2006年内含价值报告，每股可分摊的净资产价值、有效业务价值和一年新业务价值分别为4.2元、2.27元和0.37元；敏感性评估后，合理的价值应分别为4.2元、4.6元(2.03倍)和1.69元(4.54倍)。再按44.23倍的新业务倍数，公司的价值为83.3元(4.2+4.6+1.69×44.23)，这就是我们给予中国人寿的一年目标价。

　　风险提示：

　　增长率未达到预期，高估新业务倍数。

　　投资收益率未达到预期，高估敏感性系数。

　　投资概要

　　我们估值假设与中国人寿内部评估假设有较大的不同：

　　a我们认为中国人寿未来可保持8%的投资收益率，而公司内部评估使用的投资收益率为4.3-5.4%。

　　b我们预计新企业所得税法实施后，中国人寿实际所得税率为15%。目前，公司内部假设的所得税率为21-25%。

　　c结合国外经验，我们假设中国人寿保单首年退保率5%，续年退保率2%。

　　而国内精算人员评估内含价值使用的退保率一般是前四年分别为23.5%、12.5%、8%和6%，第五年及以后保持5%。www.topcj.com

　　d采用10.5%的贴现率。考虑到国际上对主要寿险公司采用8%的贴现率，我们在此基础上适当提高风险溢价，对中国人寿使用10.5%的贴现率。而公司内部估值使用的贴现率为11.5%。

　　根据敏感性模型的测算，按照我们更为合理的假设，公司披露的有效业务价值可提高至2.03倍，一年新业务价值可提高至4.54倍。中国人寿2006年内含价值报告显示，每股可分摊的净资产价值、有效业务价值和一年新业务价值分别为4.2元、2.27元和0.37元。我们认为，合理的价值应分别为4.2元、4.6元和1.69元。

　　在预测行业增长率及公司市场份额的基础上，我们测算出来的新业务倍数为44.23倍。基于此，公司的价值为83.3元(4.2+4.6+1.69×44.23)，这就是我们给予中国人寿的一年目标价。

　　1、行业背景——极具成长性的行业

　　自1980年国内恢复开办保险业务以来，保费收入以惊人的速度增长。2006年全国实现保费收入5641亿元，相对于1980年的4.6亿元，年复合增长31.5%；相对于1990年的155.8亿元，年复合增长25.1%；即使按较晚的2000年来算，当年保费收入1599.7亿元，累计至现在，年复合增长率也高达23.4%。

　　随着资本市场火爆行情的延续，保险资金运用渠道的不断拓宽，保险业的投资收益率稳步上升。2006年，投资收益率达到5.8%，达到历史最高值，比2005年的3.5%增长2.3个百分点。

　　从长期来看，我国保险业将会继续保持高速增长的态势，投资收益率将在渠道拓宽的强预期下不断攀升。我们重点从以下几个方面分析：

　　1.1四个外部因素奠定保险行业大发展的格局

　　1.1.1经济持续高速发展

　　中国经济持续向好，GDP保持高速的增长。2006年，全国GDP高达20.94万亿元，比上年增长10.7%，增速提高0.3个百分点。初步核算，2007年前三季度国内生产总值16.60万亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.7个百分点，总体运行态势良好。我们预计，即使出台紧缩政策，加大宏观调控力度，未来数年内经济仍将维持每年10%左右的增长。

　　经济的高速发展直接拉动保险需求。从1998年至2006年，中国GDP复合增长率12%。保费收入复合增长率20.6%，是GDP的1.7倍；其中，寿险保费收入复合增长率23.7%，是GDP的2倍。

　　1.1.2居民收入大幅提高

　　2006年全国城镇居民人均可支配收入11759元，同比实际增长10.4%，农村居民人均纯收入3587元，实际增长7.4%。居民收入提高对保险业有着积极的影响。

　　一方面，居民收入提高有利于稳定保险现有客户群和加速潜在客户向现实客户的转化。存量客户的资金充裕程度提高，退保率必然有所下降；潜在客户受现有收入增多以及未来更为乐观预期的影响，提前决定购买的可能性大为增加。

　　另一方面，居民收入提高刺激理财规划的需求，从而带动保险消费。伴随着居民收入的提高，人们投资意识也会提升，近些年房地产和股市的火爆场面便是例证。而保险带有保障和体现互助关爱的功能，在提高人生财务规划的合理性和安全性方面的优势是其他投资所无法比拟的。

　　1.1.3老龄化社会特征显现

　　随着50年代出生高峰的人口即将进入老年，我国的人口老龄化速度将进入快速发展时期。统计资料显示，2000年11月底，60岁以上人口达1.3亿人，占总人口10.2%。按国际标准衡量，我国已迈入老龄化社会。根据美国战略与国际研究中心(CSIS)的报告，到2015年，中国老龄人口将占总人口15%，2030年将升至24%；到2040年，中国老年人人口将达到3.97亿，超过目前法国、德国、意大利、英国和日本的人口总和。

　　人口老龄化不仅仅是人口结构的变化，也会带来诸如养老、医疗等一系列现实的问题。

　　养老问题：劳动年龄人口负担老年人口的系数加速上升，养老形势异常严峻。从全国人口普查数据来看，该系数从1982年的7.89%上升至2000年的9.92%，两个百分点的增长大致花了20年的时间。但2003年该系数跃升至11.96%，与2000年相比，两个百分点的增长仅花三年的时间。

　　医疗问题：老年人是疾病的高发人群，发病率比青壮年要高3-4倍，住院率高2倍，但在医疗方面却有许多不足。一是城镇医疗保险覆盖率较低。据劳动和社会保障部的统计，2002年底参加医疗保险的离退休人员为2474万人，仅占全部离退休人员的61%。二是个人自付比例畸高不下。参加医疗保险的人群中，门诊自费比例高达2/3，住院医疗自费比例超过1/3。三是农村老年人的医疗条件差，问题更显突出。由于医疗资源分配不合理，在农村，缺医少药、看不起病的现象很普遍。一些贫困地区，老年人患病未就诊的比例高达72%。

　　面临着老龄化给养老和医疗带来的巨大压力，整个社会结构却在经历新一轮的转型。在城镇化进程加速的背景下，传统的几代同堂已逐步解体，老少分住、家庭小型化已成为必然趋势。老龄化造成的后果是，社会保障问题变得更严峻，人们对养老和医疗的担心越多，通过保险的形式规划未来财务的需求就越大。

　　1.1.4人口高峰期即将来临

　　由于人口惯性的作用，尽管独生子女政策持续较长时间，但由于育龄夫妇的数量依然庞大，未来30年内，人口总量将增长到15亿左右。

　　人口越多，对保险业特别是寿险业来说，市场潜力更大。

　　1.2“国十条”铺路，保险业迎来政策最宽松的时期

　　2006年6月，国务院颁布《关于保险业改革发展的若干意见》，对今后一个时期的保险业提出了十条具体意见(简称“国十条”)。“国十条”是保险业发展史上一个里程碑的事件，该文件的颁布标志着保险业进入历史上政策最宽松的时期。

　　1.2.1各地政府及有关部门给予保险业前所未有的关注。

　　“国十条”颁布后，各地政府及有关部门高度重视。截至2006年底，已有32个省(区、市)政府召开了保险工作会议，学习贯彻文件精神，研究部署当地保险业改革发展工作。有30个省(区、市)政府专门下发了贯彻落实国务院23号文件的实施意见，各地政府及其有关部门共出台了117个保险工作文件。相关部委也十分重视国务院23号文件的贯彻落实，主动研究如何利用保险机制促进本部门工作。这些工作表明，国家对保险业的政策支持绝不是纸上谈兵。

　　1.2.2国家税务局明确展业成本不征个人所得税，营销员税负减轻。

　　长期以来，保险营销员税负过重。主要表现在两个方面：一是展业成本大，却不能税前扣除。地毯式陌生拜访是保险业惯用的销售方式，该方式虽然有效，但费用消耗高；二是每月计缴的方式不合理。保险营销员每月收入波动大，现有的计缴方式实际上变相的提高税率，显失公允。

　　税收负担重，影响了营销员展业的积极性和规范性，增加了营销员队伍的流失率，在一定程度上造成了营销员的短视行为。可喜的是，这一问题已引起决策层的高度重视。2006年年中，国家税务总局发布《国家税务总局关于保险营销员取得佣金收入征免个人所得税问题的通知》(国税函[2006]454号)，明确佣金中的展业成本，不征收个人所得税。该通知的出台对减轻营销员税负有着显著的效果，对改善保险业环境和扭转一些负面影响有着积极的意义。

　　1.2.3受资本市场有利行情刺激，保监会提速拓宽资金运用渠道。

　　自2006年至今，短短两年内，保监会在拓宽资金运用渠道上推出多个举措，大致罗列如下：

　　2006年3月，保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》。

　　这是目前国内第一部基础设施项目投资的管理规章，对规范基础设施投资的运作，探索多样化直接融资方式，优化保险资产结构具有重要的现实意义。

　　同年9月，保监会发布了《关于保险机构投资商业银行股权的通知》。根据这一通知，保险机构将可以投资境内国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行等未上市银行的股权。

　　2007年7月，保监会发出非正式通知，允许保险资金直接入市比例可由不超过上年末总资产的5%调高至10%。

　　同月，保监会会同中国人民银行、国家外汇管理局正式发布《保险资金境外投资管理暂行办法》，允许保险公司运用自有外汇或购汇进行境外投资。可以投资的范围很广，具体包括：商业票据、大额可转让存单、回购与逆回购协议、货币市场基金等货币市场产品；银行存款、结构性存款、债券、可转债、债券型基金、证券化产品、信托型产品等固定收益产品；股票、股票型基金、股权、股权型产品等权益类产品。允许投资的比例也较高，明确最高可达到上年末总资产的15%，高于当前投资A股的上限。该办法对保险公司在改善资产配置、分散风险和增加收益等方面大有裨益。

　　保险资金运用渠道的拓宽，改变了保险公司的盈利模式，原来“承保业务的单一支柱模式”正在向“承保与投资比翼齐飞的双支柱模式”演变，对保险公司保持持续平稳的投资收益也大有裨益。

　　1.3与国际同业比较表明保险行业暗藏巨大机会

　　1.3.1保险密度和保险深度远远低于世界平均水平，未来仍可保持高增长。

　　2004年，中国保费收入总量在世界排名是11位，保险深度3.26%，保险密度40.2美元，与2002年相比有较大的提高，但仍远远低于世界平均水平。

　　世界保险业平均保险深度是7.99%，保险密度为511.5美元。即使不考虑我国经济保持高速增长，按零增长计算，我国保费也有翻一番的空间。要是按人口计算，保费收入更是有可能成倍的扩大。基于此，我们认为，我国保险业的发展仍处于初级阶段，未来增长空间巨大。

　　1.3.2投资渠道与国外还有差距，投资收益的空间还很大。

　　在国外，保险与资本市场密切相关。保险业为资本市场输送大量资金，资本市场为保险业提供良好的投资收益率，两者相得益彰，共同构筑市场繁荣。

　　为扩大投资盈利，从而有效降低保险费率，保险公司不断谋求高收益的资产，如股票、不动产、企业债券等。大部分国家股权投资比例在30%左右，个别国家如英国甚至高达58%。相比之下，我国的股权投资比例偏低。据2007年6月统计，我国仍有78%的保险资金投入低息的固定收益类资产，股票投资比例仅12%左右。这是我国保险业投资收益率长期在3-4%之间低位徘徊的直接原因。

　　从国际保险市场的发展规律来看，扩大投资渠道是我国保险业的必然趋势，投资收益的空间巨大。

　　1.4小结

　　从经济高速发展、居民收入大幅提高、人口老龄化特征显著和人口高峰即将来临等四个方面分析，我们认为，保险业大发展的基础没有改变。在政策面上，保险业“国十条”的颁布完成了对保险业的初步定位，虽然还不能达到国外的“大银行、大保险”的境界，但相对于过去长期的被忽视，保险业还是进入了历史上政策最好的时期。通过各类保险指标的国际比较表明，我国保险行业蕴含巨大机会。

　　2、公司分析——作为中国最大的寿险公司，直接受益于行业成长

　　2.1中国人寿行业龙头特征显著

　　2.1.1寿险责任准备金规模巨大，远远超过同业。

　　中国人寿2003至2006年提取的寿险责任准备金分别为2257亿、3291亿、4283亿和5406亿，大幅领先于处于同业第二位和第三位的平安和太保。

　　平安2003至2006年的寿险责任准备金分别为1256亿、1541亿、1831亿和2237亿；太保2004至2006年的寿险责任准备金分别为904亿、1128亿和1378亿。

　　如此庞大的准备金规模，表现出中国人寿勇于承担社会责任的气度，从这个角度也反映出中国人寿是一家真正具有社会责任感的公众公司。由于保险是传播爱心的事业，因此我们认为，具备社会责任感是保险公司能够成为行业龙头的首要条件。

　　2.1.2市场份额持续领先竞争对手，在竞争激烈的市场角逐中仍能应对自如。

　　截止至2006年底，中国寿险市场上有45家保险公司，其中，中资20家，外资25家。市场主体的增多，直接加剧业务拓展的难度。但中国人寿凭着广泛的网络、深入人心的品牌，在竞争日益激烈的市场中灵活应对，市场份额不但没有下滑，还仍然大幅领先于平安、太保等竞争对手。

　　中国人寿在稳住市场份额的同时，佣金及手续费率仍然控制在较低的水平，这一点更显得难能可贵。2003至2006年中国人寿的佣金及手续费率分别为2.26%、2.3%、2.3%和2.4%，而中国平安同期的佣金及手续费率却分别为8.6%、8.4%、8.8%和9.5%。在低成本的扩张策略下，中国人寿仍能保持较大的份额，由此可见，其产品、公司品牌及服务在市场上是很有吸引力的。

　　任何一个行业的龙头之所以能够成为龙头，除了在行业内有着领先的地位，更重要的是其能够长期保持相对于竞争对手的差异化优势。中国人寿无疑具备这个特征。

　　2.1.3业务结构不断优化，内含价值高速增长，显示出良好的成长品质。

　　中国人寿一直以来坚持客户导向和提升内含价值的产品策略，并取得很好的效果。从业务统计来看，长期传统型保险合同首年期交保费逐年增加，2004至2006年分别为174亿、185亿和215亿，同比增长率分别94.5%、6.44%和16.4%。

　　该类保费出现较快的增长，表明业务结构正在不断优化，有助于内含价值的提升。中国人寿2005年内含价值1140亿，同比增长26.51%；2006年内含价值1820亿，同比增长59.7%。其中，2005年一年新业务价值75亿，同比增长15.14%；2006年一年新业务价值105亿，同比增长40%。

　　2.1.4公司管理水平明显提高，综合成本率逐年下降。

　　中国人寿上市后，公司治理取得了进展，内控制度逐步建立并落实到位，在监管部门和投资者的督促下，公司的管理水平明显提高。2004至2006年的综合成本率分别为18.6%、17.2%和14.9%。

　　2.2庞大的销售网络、良好的品牌形象以及公司在二三线市场和交叉销售方面的独特优势支撑中国人寿承保业务迅猛增长。

　　2.2.1庞大的销售网络是中国人寿相对于竞争对手的最大优势。

　　保险销售的过程中，需要大量的解释工作，这是网络、电话等媒介无法完成的。现实中，我们看到保险营销员在与潜在客户博感情的过程中，抓住一切机会解释保险。这种看似缺乏高科技含量、略显笨拙的销售方式，在未来数十年的时间里仍会占主导地位。因此，以营销员为主体的销售网络是保险公司最核心的竞争力。

　　作为国内最大的寿险公司，截止至2007年6月30日，中国人寿拥有保险营销员逾65万人，团险销售人员逾1.2万人，以银行为主的中介销售网点逾9万个，客户经理人数超过2万人。如此庞大的销售网络，在市场上首屈一指。

　　中国人寿营销员人数是平安寿险的3.2倍，是太保寿险的3.5倍，短期内，这种遥遥领先的地位是竞争对手无法撼动。

　　2.2.2加大宣传力度和加快品牌建设是解决保费增速放缓问题的治本良药。

　　2007年对中国人寿来说是承受业务下滑巨大压力的一年。资本市场火爆，加息导致产品吸引力下降，这两个方面的因素使得中国人寿受到续期业务退保增加和新业务增长乏力的双重影响。直接表现是5月、6月、7月和8月连续出现四个负增长。6月的同比负增长更是高达-7.8%。

　　表面上，业务的下滑是由于资本市场和加息引致的，但根本上的原因是大家的保险意识普遍不高以及对保险认识错误。很多人只是将保险当作纯粹的投资工具，而未能看到保险的保障功能以及其他附加值服务。对此，中国人寿的解决办法是加大保险宣传的力度和加快推进品牌的建设。

　　主要有以下几个方面：

　　推广“国寿1+N”客户服务全新品牌理念。全方面、多角度诠释“N”的含义，丰富服务的内涵，使服务的广度和深度都得到很好的延伸。通过举办各种形式活泼的客户节，新的服务理念很好的宣传开来，对保险业务的拓展有较强的正面作用。

　　签约巨星，诉求健康的企业形象。9月18日，中国人寿与国际篮坛巨星姚明正式签约，姚明成为中国人寿首位全球形象代言人。姚明的加盟更是将中国人寿加快品牌建设的活动推向高潮。

　　此外，公司加大央视广告的投入力度，已竞拍取得2008年多个月份的黄金时段的播放权。

　　中国人寿的这种策略初见成效。今年9月份的保费开始止跌回升，实现2.2%的同比增长。

　　2.2.3未来中国人寿的保费增长不乏动力。

　　动力之一：二三线城市的开拓。

　　一线城市竞争激烈，保险市场趋于饱和，二三线城市的潜力更大。

　　从保费增速来看，上海、江苏等地区的增长开始出现乏力，传统落后的城市发展迅猛。2007年1-9月，上海和江苏的保费同比增长率分别为15.5%和15.1%，远远低于全国平均23.6%的水平。增速最高的前三甲分别是内蒙古、天津和西藏，全部来自于保险欠发达的地区。

　　从保费的区域分布来看，我国的保险业发展呈现出严重的地区性不平衡。

　　广东、江苏、北京、上海、山东、浙江等六省市的人口占全国的26%，但保费收入却占全国的47%。这表明二三线城市密集的较不发达地区的保费还有较大的上涨空间。

　　从居民收入来看，二三线城市的城镇人均收入均已超过1000美元，按照“拐点”理论，这些地区的保险业面临历史性的发展机遇。

　　就二三线城市而言，因为历史的原因，中国人寿在网点和品牌方面，有着先天的优势。短期内，其他机构很难与之抗衡。可以说，未来在这些城市的角逐大战中，主角和胜者非中国人寿莫属。

　　动力之二：交叉销售。

　　中国人寿与财险子公司交叉销售，是中国人寿综合金融服务布局的起点。

　　交叉销售作为渠道和客户资源整合的方式，必然会给中国人寿带来许多机会。

　　首先，丰富产品链，提升服务品质，增强竞争力。交叉模式确立后，中国人寿的客户可以享受全方位、多层次的一站式、一揽子保险服务。

　　其次，巩固第三领域的保险业务。与财险子公司双手出击，中国人寿可有效巩固在学平险、航意险、建工意外险等领域的市场地位。

　　第三，立体式、全方位的产品开发，使得公司的大单开拓能力显著提升。

　　通过交叉销售的模式，中国人寿可参与涵盖寿险和财险的重大项目竞标。

　　第四，为营销员增收，有效降低脱落率。据初步测算，交叉销售可给营销员增加30%的收入。

　　我们认为，完美的交叉销售模式将给中国人寿及其财险子公司未来的增长提供绝佳的平台。2.8亿庞大的客户数量，更为中国人寿的交叉销售增色不少。

　　2.2.4对中国人寿未来保费增长率的判断

　　从前述行业分析我们可以看出，中国寿险业大发展的格局并没有发生改变，未来仍将保持高速的增长。我们预测未来保险行业增长大致分为四个阶段：

　　2008至2014年、2015至2024年、2025至2029年、2029年以后的永续阶段。

　　四个阶段GDP的实际增长率分别为10%、8%、6%和3%；寿险保费的增长率分别为15.0%、12.0%、7.2%和3.0%。

　　由于市场竞争日益激烈，中国人寿面临市场份额被竞争对手蚕食的风险。

　　但考虑到中国人寿的销售网络、品牌以及在交叉销售方面的独特优势等因素，其份额下滑的幅度有限。我们按悲观估计，未来中国人寿的市场份额逐步下滑，最终稳定在38%的水平。

　　根据对行业增长和中国人寿份额的预计，我们可以得出中国人寿未来的保费增长率。

　　我们的预测比较保守。从预测的结果来看，国内寿险深度将在目前2%的基础上稳步提高，但不会超过4.4%，这与2004年亚洲平均寿险深度5.58%相比还有一定的差距。

　　2.3良好的市场把握能力、强大的政府背景、雄厚的资金实力和较强的资金调度能力确保公司能够保持较高的投资收益率

　　2.3.1良好的市场把握能力直接给中国人寿带来可观的投资回报。

　　近些年，资本市场行情火爆，中国人寿及时调整投资结构，减少低息的定期存款和债券比例，加大股票投资的力度，取得了很好的收益，这充分显示了其较强的市场把握能力。2006年中国人寿总投资收益率7.9%，与行业平均值5.8%相比，超出2.1个百分点。

　　在国内银行、证券等金融机构重组、增发和首次公开发行的历史性机遇面前，中国人寿独具慧眼，战略性参股一些有潜力的公司，也取得非常丰厚的业绩。按2007年11月2日收盘价计算，今年3季度末十大重仓股的平均收益率高达219%。

　　2.3.2强大的政府背景是中国人寿不断取得优秀项目的保证。

　　凭借强大的政府资源，中国人寿在一些优秀的投资项目上如鱼得水。

　　2006年6月，中信证券定向增发5亿A股，发行对象不超过十名机构投资者，增发价将不低于每股8.37元人民币。依靠政府背景的优势，在激烈的角逐中，中国人寿力挽狂澜，一举击败包括其他保险公司和基金公司的众多巨头。

　　最终收购中信证券股份4.83亿股，股权比例高达16.2%，一跃成为第二大股东。

　　2006年11月，在竞购广发行的项目上，中国人寿与花期、国电集团联手，在最后的关键时刻胜出，再次充分显示政府背景这一资源的强大优势。

　　中国人寿的优势还可以从其母公司入股南方电网表现出来。2006年12月，中国人寿集团以近350亿元人民币巨资入股南方电网，成为仅次于广东省政府的第二大股东，创下了中国资本市场迄今为止单笔金额最大的股权交易纪录。

　　可以预示，未来中国人寿在基础设施、能源等领域的投资可以继续保持领先优势，在诸如京沪高铁等一类优秀的投资项目上再创佳绩。

　　2.3.3凭借雄厚的资金实力和较强的资金调度能力，中国人寿在低风险高收益的一级申购市场有着较大的优势。

　　凭借强大的资金实力和较强的资金调度能力，中国人寿在低风险高收益的一级申购市场有着较大的优势，市场表现明显于领先于基金和其他机构投资者。在建设银行、中国神华和中国石油的上市公告书上，中国人寿多个帐户居十大流通股股东前列，便是例证。

　　2.3.4对中国人寿未来投资收益率的判断

　　我们预计中国人寿未来可以保持8%的投资收益率。

　　明后两年维持在8%的原因有几个方面：一是国内牛市行情仍将继续；二是中国人寿有着较强的市场把握能力，能够及时应对市场变化；三是浮盈较多，未来将会择机释放。2005至2007年前三季度，中国人寿的浮盈净增数分别为45亿、129亿和325亿；三是QDII的投资回报率仍会比较乐观。

　　由于2010年及以后的资本环境和政策较难预测，考虑到我国保险业尚处于初级阶段，参照国外保险市场平均12%的水平，我们假设中国人寿未来的投资收益率维持8%。

　　为便于预测投资明细，暂假定QDII以股权投资为主，间接基础设施以债券的形式投资。

　　3、预测与估值

　　3.1盈利预测

　　财务假设：

　　a 2007至2009年保费收入增长率预计为6.7%、15%和15%。主要是基于对行业增长率和中国人寿市场份额的估计，具体可详见对保费增长率的预测。

　　b由于新所得税法的实施，中国人寿实际所得税率将下降至15%。

　　c净保费收入及保单管理费收入按照保费收入的52%估计。2005年和2006年的实际比例分别为50%和54%。

　　d 2006年保户红利支出大幅增长，同比增长率为294.5%。产生如此之高的增长率主要有两个原因：一方面，该年取得较高的投资收益；另一方面，过去基数较低。我们预计2007年的增长率20%，2008年及以后保持2%的小幅增长。

　　e保险公司投资资产的增加主要有两部分：自身的增值和新收的保费。我们假设新增保费收入转化为投资资产的比率大致在38%-40%之间。

　　f我们预计中国人寿未来投资收益率保持在8%。具体详见投资收益率的预测。

　　3.2采用内含价值模型进行评估

　　3.2.1模型的构建及验证

　　(1)模型描述

　　保险产品的时间跨度长，一年的帐面业绩不能反映公司的实际价值，因此，传统的估值方法不适用于保险公司。目前，国外受机构投资者信赖的也是最为科学合理的保险估值模型是内含价值法。内含价值法的评估过程大致如下：首先，按照适当的标准调整净资产；其次，在建立模型、搜集数据和设定参数之后，计算公司的有效业务价值；再次，计算公司的一年新业务价值和估计新业务倍数；最后，将前面几步的结果相加，得出公司价值。

　　保险公司每年公布的内含价值报告详细披露内含价值法的各类数据，是投资者关注的第一手材料，但报告披露的假设更多是反映历史，缺乏前瞻性。另外，

精算师出于专业的考虑，在选择参数上往往会偏谨慎。因此，在对精算假设进行调整之前，内含价值报告的参考意义不大。

　　我们当前的思路是参照分红险这一主打产品的现金流，构建基于贴现率和投资收益率变动的敏感性模型，通过测算有效业务价值和一年新业务价值的敏感性系数，充分利用公司提供的各项数据，采用内含价值法计算出合理假设下公司真正具有的价值。

　　我们认为，严格的内含价值法必须建立在逐单计算的基础上，需要在保险公司的核心业务体统外挂专门的精算软件运算，而这显然非券商所能实现。券商在采用内含价值法的过程中，关键的不是内含价值法本身，而是在内含价值法之外，构建合理的敏感性模型作为辅助。参照分红险构建的敏感性模型说明如下：

　　(2)敏感性模型有效性的验证

　　我们从风险贴现率和投资回报率两个方面，分有效业务价值和一年新业务价值对敏感性模型进行多重验证，力求严谨性和科学性。从验证的结果来看，敏感性模型相当良好。八个情形下，误差率均控制在10%以内，其中，有两个误差率仅1%。风险贴现率和投资回报率能同时满足验证，充分表明敏感性模型在模拟保险公司现金流上有着很强的说服力。这是整个估值过程取信于人的关键。

　　3.2.2各类价值的测算

　　为了更加准确测算各类价值，对公司既定的假设做如下调整：

　　a调高投资收益率。中国人寿内含价值报告披露，公司假设投资收益从2006年的4.35%逐年变化到2013年的5.4%，之后保持不变。如前述分析，我们认为这个假设过于保守，因此，在估值时调高至8%。

　　b调低所得税率。中国人寿内含价值报告披露，公司假设2006年和2007年的所得税率为33%，2008年及以后为25%；投资收益中豁免所得税的比例从2006年22%逐年变化到2016年的13%。其假设采用的实际所得税率为大致在21-25%之间。而我们假设中国人寿未来实际所得税率为15%。主要基于以下考虑：一是2008年新的企业所得税法开始实施，企业所得税率由目前的33%降至25%；二是保险公司大量的收入源自国债，这种局面仍将持续较长时间，而国债利息免税。

　　c调低退保率。保险公司一般评估使用的退保率假设为，前四年分别为23.5%、12.5%、8%和6%，第五年及以后保持5%。我们认为，目前高退保的现象是极度不正常。2004年国内人寿保单退保率为10%，而同期美国寿险的退保率仅为2%。结合国外经验，从长远来看，我们假设首年退保率5%，续年退保率2%。

　　d调低贴现率。公司内部评估使用的贴现率为11.5%，国内的分析师一般在10%-12%之间。考虑到国际上对主要寿险公司采用8%的贴现率，我们在此基础上适当提高风险溢价，对中国人寿使用10.5%的贴现率。

　　采用敏感性模型进行有关的测算过程如下：

　　(1)新假设下的每股有效业务价值

　　中国人寿披露的2006年内含价值报告显示，该公司2006年12月31日的有效业务价值64,289百万元，分摊至每股的价值是2.27元，基于的假设是，贴现率11.5%，投资收益率4.35%-5.4%。根据辅助模型，适用一系列新假设后，我们得出如下敏感性系数：.

　　(2)新假设下的每股一年新业务价值

　　中国人寿披露的2006年内含价值报告显示，该公司2006年12月31日的一年新业务价值10,481百万元，分摊至每股的价值是0.37元，基于的假设是，贴现率11.5%，投资收益率4.35%-5.4%。根据辅助模型，适用一系列新假设后，我们得出如下敏感性系数：

　　3.2.3估值

　　每股价值=每股调整后净资产价值+每股有效业务价值+每股一年新业务价值×新业务倍数

　　根据中国人寿披露的2006年内含价值报告，每股可分摊的净资产价值、有效业务价值和一年新业务价值分别为4.2元、2.27元和0.37元；敏感性评估后，合理的价值应分别为4.2元、4.6元(2.03倍)和1.69元(4.54倍)。再按44.23倍的新业务倍数，公司的价值为83.3元(4.2+4.6+1.69×44.23)，这就是我们给予中国人寿的一年目标价。从我们的结论可以看出，新业务价值占比90%，这充分说明，真正影响估值的是保险公司的未来成长性。中国人寿的品牌和网点优势决定了它理应享有较高的成长预期，这才是中国人寿的价值所在。

　　实际上，中国人寿在2007年取得超过预期的投资收益，可以预计，内含价值有望大幅增加，但具体的幅度要等新的内含价值报告出来才能知晓。我们现在的测算只是采用2006年的有关数据，因此，计算出来的结果可能偏低。贴现率方面，中国人寿的价值正逐步被认可，投资风险在下降，10.5%的假设有调低的空间。如果再考虑到中国人寿在投资方面争取一些比较好的政策和项目，每年10%的投资收益率也有可能实现，则中国人寿的价值将会进一步提升。

　　在以上各项因素的影响下，未来股价将有超过我们预期的可能，值得期待。

　　4、风险提示

　　增长率未达到预期。经济不稳定、居民收入下降、中产阶层群体不能扩容等原因，可能导致保险消费缺乏拉动因素，从而使得估值过程中新业务倍数被高估。

　　投资收益率未达到预期。若出现资本市场剧烈波动、公司重大投资失误等不良因素，公司的投资业绩将受到负面影响，每年的投资收益率可能低于我们的预期，最终导致高估敏感性系数。

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