浙江龙盛：受益产业格局调整的染料龙头

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　　董力伟 广发证券

　　染料行业保持稳定发展节能减排利好龙头

　　据预计我国规模以上企业印染布产量年增速9%左右，将进入稳定发展期。受下游印染布进入稳定发展期以及出口退税取消、节能减排、人民币升值的影响，预计未来我国染料行业也将步入稳定发展阶段。

　　受节能减排影响，污染较重的分散染料增长速度急剧下滑。据统计，今年1-10月份我国染料生产大省浙江分散染料产量同比仅增长2%。同时我们认为此轮节能减排风暴才刚刚开始，龙头企业将持续受益。

　　公司业务分析

　　公司分散染料的产量连续七年位居世界首位，国内市场占有率约40%，拥有相对定价权，预计07年产品产量比06年增加10%，08、09年的产量分别为89600吨和97900吨左右，将成为公司业绩稳定器；活性染料国内市场占有率达到了20%，预计07、08、09年活性染料的产量可分别达到3.7万吨、4.95万吨、5.75万吨左右，将成为公司业绩新的增长点。

　　公司间苯二胺产品国内市场占有率已达到70%，处于极高垄断地位，而不断开发的新应用领域和节能减排带来的一部分市场空间的释放都将给予间苯二胺广阔的发展空间。预计07、08年公司间苯二胺的产量分别可达到2万吨和2.5万吨，随着募集资金项目投产，间苯二胺将成为公司业绩的另一个增长点。

　　目前公司减水剂产品的国内市场占有率为6%，预计07、08、09年可分别达到8万吨、15万吨和22万吨，未来其生产规模将达到国内第一的水平。但由于减水剂产能整体供过于求，受上游原料工业萘的影响较大且工业萘在2010年前都将处于供不应求的状态，预计未来工业萘价格将维持相对高位，公司减水剂的毛利率可能会有所降低。

　　盈利预测

　　预计摊薄后公司07、08、09年的每股收益分别为0.58元、0.77元和0.95元(不考虑可出售金融资产以及与印度合作的盈利)，我们认为给予公司2008年30倍的市盈率较为合理，目标价为23元，截至12月7日公司股价为15.47元，还有50%左右的空间，给予买入评级。

　　公司主营业务分析

　　公司业务覆盖染料、染料上游中间体以及减水剂领域，主要产品包括分散染料、活性染料、间苯二胺以及减水剂，其市场占有率分别为40%、20%、70%和6%。

　　分产品来看，公司的传统优势产品分散染料占主营收入、主营利润的比例较大，07年中期占公司主营收入、主营利润的比例分别达到了40.26%和48.85%，但近年来这一比例已呈逐年下降趋势，按照公司“分散做专”的经营理念，分散染料将逐步充当公司业绩的稳定器；而活性染料、间苯二胺、减水剂占公司主营收入、主营利润的比例持续上升，逐步成为公司新的利润增长点。

　　我国染料行业未来将保持稳定发展

　　随着发达国家环保压力的增大以及人工成本的增高，国际巨头逐步退出基础的染料合成业务并将染料制造技术向发展中国家转移，极大的促进了发展中国家染料工业的迅猛发展，而我国则在此浪潮中表现突出，目前我国已成为世界最大的染料生产国和出口国，产量已达到世界产量的2/3，出口量也达到世界贸易量的四分之一以上。与此同时，发达国家的染料企业则形成了依靠进口中国等发展中国家的染料中间体或半成品滤饼来加工生产高附加值染料产品的模式，而与染料产品竞争力正在增强的印度、韩国等国家相比，我国作为世界染料生产和供应中心的地位近几年还难以取代。据全球工业分析公司预计，今后五年纺织染料市场价值增长率为4.3%，市场规模增长率4.6%，其中亚太地区增长将会最快，未来五年销售金额增长率在5.6%，销售数量增长率在5.4%。

　　染料最大的应用领域是纺织印染行业，其用量占染料总产量的90%，因此受下游纺织印染行业的影响较大。近年来我国纺织服装和印染行业的快速发展也拉动了染料消费的增长，2001-2006年染料产量的年均增长率达到了15.77%，2006年的产量达到了69.93万吨。今年印染布行业受出口退税下调、人民币升值、要素成本压力上升以及节能减排的影响增速有所放缓，据统计1-10月我国规模以上企业印染布累计产量为392.42亿米，同比增长8.22%，根据印染行业“十一五”规划纲要，2010年我国全社会印染布的产量预计达到670亿米，规模以上企业印染布的产量预计达到510亿米，年增速9%左右，将进入稳定发展期(近年来色织布在人们日常生活中使用越来越多，但在今年才开始把其单独作为一个布的其中项来统计，且与印染布相比产量较小(今年1-10月份规模以上企业色织布产量为3.96亿米)，这里我们暂不考虑)。受下游印染布进入稳定发展期以及出口退税取消、节能减排、人民币升值的影响，预计未来我国染料行业也将步入稳定发展阶段。

　　节能减排利于龙头企业

　　近年来我国染料行业集中度不断提高，截至2006年，染料产量前四位企业的市场占有率(CR4)已达到60.4%，形成了中(上)集中寡占型的行业格局。

　　但是染料为高污染行业，其“三废”特别是废水的排放量较大，且废水具有高浓度、高色度、高含盐量、COD指标高等特点，难以治理。据了解，目前我国染料行业废水平均治理率为70%、达标率30%，废气平均处理率为68%，达标率为40%，废渣平均值利率为50%。随着国家节能减排执行力度的增强，很多省市的COD排放量要求在现有基础上逐年下降，沿海地区特别是长三角地区浙江、江苏、上海等地正以提高排放标准和投资金额、异地搬迁改造等手段大规模淘汰规模小、消耗高、污染重的企业，一些排放未达标的中小企业基本处于停产半停产状态。同时由于我国染料产地主要集中于浙江、江苏(2006年浙江、江苏染料产量分别占全国产量的69%、14%)，而今年上半年上述两地区的节能减排力度相对较强，受此影响，污染较重的分散染料增长速度急剧下滑。据统计，今年1-10月份我国染料生产大省浙江分散染料的产量为23.31万吨，同比仅增长了2%。

　　尽管节能减排已在促进一些行业的结构调整和规模小、消耗高、污染重企业的淘汰中发挥作用，但这仅仅只是开始。去年我国单位GDP能耗下降了1.33%，为03年以来的首次下降，今年上半年，我国单位GDP能耗同比又下降了2.78%，实现了连续四个季度的下降，但是如要达到“十一五”末我国万元GDP能耗比“十五”期末降低20%、主要污染物排放总量减少10%的目标，我国节能减排的任务还非常艰巨。今年11月30日，国家发改委、统计局和环保总局联合发布了单位GDP能耗统计指标、监测、考核体系实施方案以及主要污染物总量减排统计、监测及考核办法，不仅将节能减排完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，同时将其作为政府领导班子和领导干部综合考核评价的重要依据，实行问责制和“一票否决制”，节能减排得目标责任制将进入真正落实阶段，我们预计节能减排的执行力度将继续加强。染料作为我国高污染排放行业，石化协会副会长孟全生也提出了染料工业节能减排的具体目标：淘汰一批原材料消耗高、收率低、排污严重不达标的中小型生产企业，使染料行业生产厂点减少到200家以内；所有染料企业的排污达到国家规定的排放标准等。随着节能减排的持续推进，一些无力治污的中小企业将难以逃脱被淘汰的境遇，行业集中度有望进一步提高，染料行业产量增速将继续减缓，特别是污染物排放量较大的分散染料的供求关系将进一步紧张，有能力进行污染治理的龙头特别是环保治理走在行业前列的企业将在此轮调整中获益。

　　公司染料业务分析

　　分散染料——未来业绩的稳定器

　　分散染料主要用于涤纶纤维的染色，也少量用于腈纶、锦纶等的染色，涤纶纤维及其他化学纤维的发展带动了分散染料需求量的稳步增长，目前分散染料已发展成为类型多、色谱全、用途广的第一大类染料。

　　目前我国分散染料生产企业约100多家，主要集中在浙江省，其中浙江龙盛、浙江闰土、杭州吉华等3家企业的年产量超过了25万吨，控制国内80%、国际60%以上的市场份额，我国生产的分散染料在国际上已取得垄断地位。对于公司而言，其分散染料的产量则连续七年位居世界首位，近三年国内市场占有率基本稳定在40%，在国内国际市场上龙头地位明显，拥有相对定价权。

　　从分散染料的需求来看，今年1-9月份我国涤纶、锦纶、腈纶的产量仍然保持较快的增长速度，而根据化纤工业“十一五”发展指导意见，2010年涤纶、锦纶、腈纶的表观消费量可分别达到1850万吨、130万吨和150万吨，年均增长率分别为7.8%、10.8%和11.4%，总体保持平稳增长但增速有所放缓(十五期间我国涤纶、锦纶、腈纶产量的年均增长率分别为20.3%、14.9%和9.9%)，因此我们认为未来分散染料市场需求总体保持平稳增长但增速也会有所放缓。

　　而从供应上看，由于分散染料污染较大，受节能减排冲击较大，产品增长速度大幅放缓，如在占全国分散染料产量80%以上的浙江省，其1-10月份分散染料产量同比仅增长了2%，呈现供不应求的局面，其价格持续上涨，目前均价已达到19500元/吨。根据前面分析，我们认为未来节能减排的执行力度进一步增强的可能性较大，则分散染料供不应求的局面有望继续。此外，由于染料成本占下游印染行业成本的比重较低，平均印染一米布仅需染料20克，而公司又拥有较强的定价能力，我们认为分散染料的价格高位有望继续保持。

　　对分散染料，公司采取以稳为主的发展战略，在保持龙头地位的基础上做精，逐步完善原有分散染料的系列化和配套化生产，着力开发高档、环保型的分散染料，其定位是成为公司提供稳定的收入来源。预计07年产品产量比06年增加10%，08、09年的产量分别为89600吨和97900吨左右。

　　活性染料——业绩增长的新动力

　　活性染料可用于棉、麻、粘胶等的染色和印花，由于其色相和性能适合纤维素纤维产品的印染需要而迅速发展成为生产量最大、品种最多的纤维素用染料，仅次于分散染料。活性染料在纤维素用染料的市场份额已从1992年的37.6%增加到2004年的49%(全球)，未来还将逐步替代硫化、还原、冰染等纤维素用染料，据预测，世界范围内活性染料的发展速度将高于染料工业的发展速度，活性染料的需求量未来将超过分散染料而成为第一大染料。

　　在我国，活性染料在棉布快速增长的带动下迅速发展，但是仍然不能满足市场需求。活性染料在05年进口数量下降之后又连续增长，07年上半年进口增长了7.7%，进口数量达16323吨，居各类染料之首，占进口染料总量的48.8%，用汇金额也增长了20.9%，侧面反应了国内活性染料还有相当的需求市场。

　　据统计，2007年1-8月我国棉布累计产量为178.10亿米，同比增长19.47%，单月度除2月份同比增幅为个位数外均有两位数的较大增长，其高速的生产惯性难以停止，同时棉纺行业固定资产投资仍然较快，今年1-7月份行业计划投资总额为1244.48亿元，同比增加8.03%，实际完成投资额416.53亿元，同比增加18.77%，占计划投资额的33.47%。而从需求上看，随着越来越多的人对环保的重视，天然、舒适的服装面料必然会成为高档时装的首选，我们仍然看好棉织物未来的发展前景，预计未来棉布仍将保持较快的增长速度，再加上活性染料对其他纤维素用染料的替代，预计未来三年活性染料的需求还会保持20%左右的增长。

　　近三年来，公司活性染料业务也实现了快速发展，其市场占有率由13%提高到20%，2006年实现销售28517吨，占主营收入的比例由04年的17.95%提高到24.29%，预计07、08年活性染料的产量可分别达到3.7万吨和4.95万吨左右，随着公司募集资金2万吨高档、环保型活性染料技术改造项目建成，其生产规模将达到国内第一的水平，09年产量预计可达到5.75万吨。

　　此外，公司还将触角伸向了国外，拟与印度KIRI染料化工有限公司共同投资设立一家活性染料合资公司(公司控股60%)，新建2万吨活性染料。

　　技术壁垒+先入优势催生中间体行业巨头

　　中间体属于染料业务的上游，目前公司的中间体产品包括间苯二胺、邻(对)苯二胺、3、4-二氯苯胺四个品种，其中核心产品为间苯二胺。

　　间苯二胺主要用于染料、环氧树脂固化剂、间位芳纶、间苯二酚等领域，随着间位芳纶、间苯二酚这些新型应用领域的不断开发，间苯二胺的需求迅猛增加。据预测，“十一五”末国内市场对间苯二胺的需求量将达到53000吨，其中染料领域对间苯二胺的需求量为16500吨左右，增速将与涤纶、丙纶等化纤产量增长速度保持一致；环氧树脂固化剂领域对间苯二胺的需求量将达到5000吨左右，是2005年的两倍，复合增长率15%左右；间位芳纶领域对间苯二胺的需求量将达到4000吨以上，间苯二酚对间苯二胺的需求量将达25000吨，而出口市场对间苯二胺的需求量将达到15000吨，合计约68000吨。

　　目前我国间苯二胺的生产工艺主要有两种，一是铁粉还原法，为我国绝大多数企业采用，每吨产品消耗铁粉约3吨，产生铁泥5吨，污染严重，且产品纯度、外观以及贮存稳定性不如加氢产品；二是催化加氢法，公司通过能量和原料的循环利用、再回收及废弃物资源化技术，不仅提高了产品的收率和质量，还节省蒸汽用量50%、减少硫酸用量25%、减少污染物排放90%，降低单位成本10%以上。由于铁粉还原法污染较大，许多新建项目因环保限制而取消，同时公司凭借催化加氢法生产间苯二胺较高的技术壁垒以及环保、成本低的优势而得到了迅速发展，2006年公司间苯二胺的产量已达到16198吨，市场占有率高达70%，处于极高垄断的地位，具有相当强的定价权。

　　同时公司还充分利用在间苯二胺市场上的先入优势，不断做大市场蛋糕，此次公司募集资金投向的7万吨芳香胺系列产品项目也在一定程度上阻止了潜在市场竞争者的进入，同时我们认为，节能减排也将淘汰一批无力进行污染治理的铁粉还原法间苯二胺生产商，进一步释放市场空间。

　　我们也注意到，占间苯二胺单位生产成本比重较高(约为32%)的焦化苯的供应正呈现越来越紧张的趋势：一是粗苯加氢精制项目将与焦化苯争夺粗苯资源，目前全国各地在建和计划建设的粗苯加氢精制项目能力已达200-240万吨，在未来三五年内，焦化苯都很难与超过200万吨能力的粗苯加氢精制项目在争夺粗苯资源方面抗衡；二是淘汰落后小焦化、土焦化产能也将减少粗苯的供应，据了解未来两年内该省将淘汰2000万吨以上的焦炭落后产能，综合来看，未来焦化苯供应趋紧，价格也将高位运行，但由于公司具有较强的价格转移能力，我们认为对公司影响不大。此外，由于公司已同时具备采用焦化苯、石油苯来生产间苯二胺的工艺，因此也无惧焦化苯价格高于石油苯的情况。

　　2006年公司间苯二胺的产量已达1.62万吨，预计07、08年公司间苯二胺的产量分别可达到2万吨和2.5万吨，而此次募集资金项目中23100吨间苯二胺系列产品(包括邻、间、对间苯二胺)预计2010年下半年可正常运行，27000吨还原物系列产品(包括2-氨基4-乙酰基苯甲醚、对(邻)氨基苯甲醚)和甲基苯胺系列产品(包括邻、间、对甲苯胺)，09年下半年可正常运行，公司在继续扩大间苯二胺的产能和市场份额的同时开发还原物、甲基苯胺等芳胺类中间体品种，进一步加强了对原料的控制。

　　减水剂业务分析

　　减水剂是混凝土中用量最大的外加剂品种，可节约水泥，降低成本、缩短工期，提高建筑物的质量和使用寿命。由于我国正处于大规模建设时期，减水剂发展迅速，2005年我国高效减水剂产量达到了110万吨，位居世界第一，但目前我国减水剂的平均使用率约30%，与发达国家80%的使用率相差甚远，而随着国家对节能减排工作的日益重视并将其列入明年经济工作8项主要任务之一，将推动减水剂在混凝土中的应用，减水剂未来仍然具有广阔的发展空间，据预计，2010年对减水剂的需求量可达到185万吨左右。

　　但是由于减水剂市场门槛较低，新进入厂家较多，目前减水剂行业整体产能过剩，市场竞争压力较大。同时我国85%的高效减水剂是以工业萘为主要原料的萘系高效减水剂，而每吨高效减水剂(低浓)需工业萘近400kg，工业萘占减水剂单位生产成本的55%左右，减水剂的生产成本和利润受工业萘的价格和供应情况影响较大。减水剂因市场竞争激烈及下游客户成本承受能力有限从而限制了价格的上行空间，其价格上涨呈现明显的成本推动特征，这在今年4月份以来减水剂价格走势与工业萘价格走势保持高度一致可窥一斑。

　　据有关人士预计，2010年我国工业萘的产量可达到80万吨，年均增长速度20%，而届时减水剂对工业萘的需求将达65万吨，年均增长12%，染料和颜料对精萘的需求可达18.5万吨，折合工业萘20.5万吨，年均增长8%，由于减水剂、染料和颜料对工业萘的消费量分别占工业萘总消费量的64%、25%，据此推算2010年我国工业萘的需求量将达到96万吨，仍然处于供不应求的状态，预计价格将维持相对高位，公司减水剂的毛利率可能会有所降低。

　　06年公司减水剂的产量为6.4万吨，国内市场占有率6%，预计07、08年可分别达到8万吨、15万吨，随着15万吨高效减水剂的建成投产，其生产规模将达国内首位，预计09年公司减水剂的产量可进一步提高到22万吨左右。

　　金融投资带来想象空间

　　目前公司的金融投资包括PE投资和持有上市公司股权两部分。其中PE投资包括参股滨化集团、旭辉集团、印度KIRI染料化工有限公司等，不考虑印度KIRI公司则投资成本合计2.49亿元，相当于07年7-8倍PE，目前这些公司都在进行上市准备，如能在08年成功上市，可获得4-5倍的增值，为公司带来巨大的投资收益，如上市不成功公司也可分享其分红；对于公司目前持有的上市公司股权投资主要包括长江精工、长电科技、中信国安等，浮盈5014万，主要来自于长江精工。

　　盈利预测

　　我们预计公司07、08和09年的净利润分别为38308万元、50860万元和62501万元，摊薄后的每股收益分别为0.58元、0.77元和0.95元(不考虑可出售金融资产以及与印度合作的盈利)，我们认为给予公司2008年30倍的市盈率较为合理，目标价为23元，截至12月7日公司股价为15.47元，还有50%左右的空间，给予买入评级。