建峰化工：尿素市场竞争下的未来龙头

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　王刚 长城证券

　　要点：

　　尿素行业竞争激烈。近几年国内尿素产能迅速扩张，预计今年将出现800万吨的产能过剩，行业竞争日趋激烈。今年尿素行业旺季不旺、淡季反涨。四季度在国际尿素价格走高的带动下，国内厂商出口增多，国内价格得到支撑，经营状况得到一定改善。

　　具有一定行业竞争优势。稳定的天然气来源，优异的成本控制，方便的水路运输，先款后货的营销政策，使公司在与同行业企业竞争中，具有一定的优势。

　　发展战略明确。公司坚定看好国内尿素市场，正在建设第二套45-80的尿素装置，投产后公司业绩将爆发性增长，成为氮肥的行业龙头。

　　盈利预测与投资建议。我们预计07、08、09年每股收益将分别达到0.56、0.72、0.73元，按照08年20-25倍的市盈率水平，合理股价区间在14.4-18.0元。给予谨慎推荐评级。

　　国内尿素产业现状：产能过剩，竞争激烈

　　全行业的产能过剩

　　经过几年的发展，国内尿素产能迅速扩张。2000年，我国国内尿素产能3600万吨，到2006年，我国国内尿素产能达到4950万吨，预计今年将达到5400万吨。

　　同时，国内仍存在大量的尿素在建拟建工程，2007和2008年，国内在建和拟建的尿素产能大概610万吨，2009年已宣布的拟建项目有240万吨。到2011年，国内尿素的产能将达到7000万吨另一方面，2005年国内尿素的表观消费量4193.6万吨，2006年表观消费量4445.6万吨。预计今年尿素的国内需求量大约为4600万吨，产量将突破5000万吨，可能会出现约800万吨的产能过剩。

　　目前国内尿素供过于求，除了产能迅速扩张的原因外，另一个重要因素就是农用消费增长乏力。国内粮食种植面积连年下降，由于受粮价等多种因素制约，未来几年种粮面积仍难有较大增长。全国的耕地面积也逐渐递减，农业生产扩张乏力，尿素市场得不到有力的支撑。

　　从尿素的利用率上看，我国的尿素利用率仅有30~40%，发达国家为50~60%。滥用化肥引起了土壤肥力下降、生态环境恶化、资源浪费严重等一系列问题。国家已经启动了测土配方施肥工程，化肥的使用将从单纯的提高使用量向提高利用率转变，因此，农业市场对于尿素的需求不会有较大增长，甚至会下降。

　　2007：旺季不旺、淡季反涨

　　尿素是国内氮肥的主要品种。同时，也是具有明显周期性的行业。每年的2月至7月份是销售旺季。

　　在多种因素的作用下，今年国内尿素市场出现了旺季不旺、淡季反涨的状况，2006年6月份，尿素价格达到了1930元的顶点，随后开始下降，10月份小幅回调，在年底稳定在1560元的水平上。而今年4、5月份，尿素价格就达到了高点，为1700元/吨，随后价格一路下跌，8月份下降到了1500元/吨，山西等地出厂价甚至跌破1400元。但是8月下旬以后，国际市场价格走高，出口拉动，国内价格开始回升，9月底价格回到了1600元/吨，目前国内的出厂价基本在1650~1700元/吨。

　　下半年的国际尿素价格上涨是和

原油价格上涨密不可分的。国际原油价格8月份后屡创新高，原料价格迅速上涨，再加上许多传统的尿素大国在高成本作用下减产，导致了尿素价格飞涨。今年国际市场也是在4月份左右见顶，随后不断下跌，8月份时，尤日内242-245美元/吨，波罗的海地区245-249美元/吨，阿拉伯海湾地区268-270美元/吨，随后一路上涨，目前尤日内小颗粒离岸价330-335美元/吨，波罗的海地区325-335美元/吨，阿拉伯海湾地区325-330美元/吨。上涨了60-90美元/吨，同比上涨了80-120美元/吨。

　　由于尿素属于两高一资产业，而在2004年时，曾经出现了出口量过大，导致国内供应不足、价格飞涨的情况，因此国家开始对尿素征收季节性暂定关税。

　　1-9月份30%征收出口关税，10-12月份征收15%的出口关税。

　　在国际价格高涨和关税相对降低的情况下，国内厂商的出口量大增。目前国内港口离岸价280-290美元/吨，以280美元计算，相当于243.5美元/吨的出厂价，

汇率以7.5计算，相当于1826人民币，比国内的出厂价限价1725元/吨要高出100元/吨。在此情况下，国内厂商出口热情高涨。而出口的增长对国内市场的价格起到了支撑作用。今年1-8月份，共出口了210万吨尿素，预计后四个月出口将达200万吨，全年将超过2004年394万吨的峰值水平。

　　国内淡储800万吨氮肥中约有60%为尿素(下限50%)，以目前1600至1700的价格，再加上到明年旺季约半年的储存成本、利率成本等，明年尿素市场价格需要达到1800以上才可能不亏损，而今年的市场低迷让淡储企业心有余悸，因此目前淡储商都处于观望状态。

　　行业将进入整合阶段

　　虽然尿素属于限制出口的资源型产品，但是在国内严重供过于求的情况下，国家近期出台新的出口限制措施的可能性不大。同时应该看到，虽然尿素生产消耗了煤、石油、天然气，但是在上述

能源出口仅征收5%的关税的情况下，目前尿素15%至30%的关税水平已经明显很高，上调可能不大。目前包括中国氮肥工业协会在内的各种组织和企业都在建议降低尿素的出口税率。此轮油价上涨固然有其非理性的因素在内，但是目前判断原油价格仍然会在高位维持一段时间，国际尿素价格仍会继续上涨一段时间。但是目前还无法确立尿素价格长期高位的趋势，仍然属于一种偶然因素，国际尿素价格能否对国内价格形成长期支撑还有待观察。

　　而国内尿素产能未来几年仍然会迅速扩张，在国内需求增加不大的情况下，供过于求的局面难以根本缓解。因此，我们判断在未来几年，尿素行业很可能进入整合阶段。根据中国氮肥工业协会的数据，2006年底国内以煤为原料的尿素大概占76.5%，天然气占21.2%，其余为原油，煤已经占绝对优势。成本方面，煤头尿素在1300~1500元/吨，气头成本在900~1100元/吨。在8月份价格触底的时候，已经有60%的企业跌破了成本线。此时，大型尿素企业的低成本优势尽显。

　　尿素的生产成本不断上升，根据氮肥工业协会的数据，今年一季度原料煤到厂家平均每吨为739元，比2006年同期692元上涨了47元，电价平均每度上涨了0.04元，每吨尿素的生产成本同比上升了40-60元。而价格正如前面提到，却在旺季不断探底。因此我们认为，在未来几年激烈的市场竞争情况下，小尿素的淘汰和企业的整合不可避免。行业龙头将在竞争中生存下来并在后面的发展中进一步做大做强。

　　化肥行业是关系到三农问题的重要行业，国家一直给与众多的优惠政策，比如此次上调天然气价格，明确指出维持化肥企业的天然气价格不变。因此，在国家的扶持和帮助下，尿素行业也将逐步走进健康的发展状态。

　　上市公司基本情况：健康成长的未来行业龙头

　　目前生产状况

　　建峰化工股份有限公司的大股东是中国核工业建峰化工总厂，建峰总厂是由中国核工业集团划转重庆直管后，并入了化医集团。

　　建峰化工拥有一条30-52的生产线(一化)，既30万吨合成氨和52万吨尿素，同时还有一条6万吨的复合肥生产线。30-52的生产线原属于建峰化肥公司，建峰化工拥有其51%的股权。在10月份，建峰化工通过定向增发的方式，从母公司建峰总厂和智全实业手里收购了他们所拥有的建峰化肥49%的股权，并已经完成了过户登记等一系列手续，以及对建峰化肥的注销和公司治理结构的理顺。由于公司对建峰化肥的权益由51%提高到100%，因此08年业绩将有一个较大的增长。

　　尿素生产中，一般以18-30为中型装置的标准，30-52则为大型装置。目前国内拥有30-52的大型装置约30套。建峰总厂的这套装置于94年投产，国内一些同级别装置是70年代投产的，目前仍在满负荷运行，目前该装置折旧已经接近完全，但仍还有较长期运行年限。同时，装置的设计标准是按照每年生产300天来计算的，在实际生产中，装置每年的生产时间要多于300天，实际产量也会更高一些。

　　公司位置接近川东南的天然气田，天然气供应较其他化肥企业更有保证。

　　建峰化工最为出色的是成本控制，毛利率水平高达33%，公司介绍单套装置的各项指标可以排到国内前三。

　　公司始终坚持稳健的财务政策，实行先款后货的销售方式，最大程度的降低了坏账风险。尿素产品主要靠水路运输，装置生产出的尿素会直接通过专用通道送到乌江边的码头，在那里的包装车间包装、上船运走。因此公司的主要销售区域也是两个扇形区域，包括江苏、安徽、湖南、湖北，和贵州、广东、广西。由于水路运输成本较低，公司较铁路运输的企业更具优势。

　　资产注入与未来发展

　　母公司建峰总厂有一套45-80的装置(二化)正在建设，并承诺建成后将注入上市公司。该套装置是目前国内第二套超大型的尿素生产装置，预计于09年底建成，10年投产并当年达产。该装置注入上市公司的工作正顺利进行，预计明年上半年将注入上市公司、最快于今年年末完成注入。11月23日，公司董事会通过了收购该工程的预案。

　　而二化与一化毗邻而建，公用工程等均与一化共用。同时为了能够使第二套装置能够在建成后迅速达产，建峰化工在第一套装置上实行了“五班四倒”的方式，每一个岗位都配有一个学员班，为二化储备人才，所以二化投产后增加的人员并不多，公司整体生产成本将进一步降低，毛利率水平也将进一步提高。建峰化工将成为国内尿素行业的龙头企业。2010年公司业绩将会爆发性增长。

　　基于我们对于尿素行业即将进入整合阶段的判断，小的生产企业将在成本上升和市场竞争加剧的双重压力下退出市场。建峰化工凭借自己的成本优势、运输优势等，将进一步确立在市场中的地位。新建的80万吨尿素产能我们认为在销售上是没有问题的。

　　但是不可否认，2009年对于公司来讲是一个增长空窗期，旧的装置已经没有提升空间，新装置尚未投产。目前公司正在积极寻求其他增长途径。建峰总厂也在积极发展尿素的下游产品，目前3万吨的三聚氰胺已经顺利投产，后续还将再建3万吨的产能。该工程在成熟后，也可能会注入上市公司。

　　盈利预测

　　给予我们对未来两年行业竞争加剧和目前的尿素市场状况，我们对建峰化工的07-09年业绩预测如下表：

　　化肥属于周期性行业，市场的估值水平普遍较低。我们给予建峰化工08年20-25倍的市盈率，合理股价区间在14.4~18.0元。给予谨慎推荐评级。

　　2010年第二套尿素装置投产后，公司业绩将会爆发性增长，投资者可以保持长期关注。

　　风险揭示

　　1，尿素市场状况仍然是公司面临的第一大风险。短期来看，当原油价格迅速回落，国际市场尿素价格下降时，国内价格失去支撑，可能会发生大规模降价危险；长期内，国内供过于求的现状不会改变，市场竞争会比较激烈。

　　2，公司3131.42万欧元期限14年的法国政府贷款带来的汇兑风险对财务费用影响较大，如果人民币对欧元贬值，财务费用将增加。根据11月28日中欧峰会上达成的共识，人民币对欧元贬值状况将得到改善，人民币对欧元会加速升值。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。