恒瑞医药：创新和国际化结硕果

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　　长江证券 叶颂涛

　　恒瑞医药：创新和国际化再结硕果

　　1、抗肿瘤用药持续高增长证明创新收获成功

　　公司自2000年上市后，凭借抗肿瘤药的增长，主营业务收入复合增长率达到19%，净利润符合增长率达到22%。尤其2003年后，净利润增长率都在30%左右。

　　目前公司试图改变抗肿瘤药一品独大的状况，正在考虑重点发展手术用药。鉴于手术用药已经具有良好的销售基础，我们认为手术用药很可能成为下一个稳定的利润增长极。

　　公司的新药艾瑞昔布最快2008年面市，新药的上市也将成为公司一个较大的利润增长点。尤其是前面公司采用研发费用当期结算的方式，提取了本该产品上市后分摊的费用，因此新药的毛利率将更高，结算在该产品上的利润也更高。

　　2、国际化将再结硕果

　　国际化的一个直接表现是公司的产品出口。公司正在建设原料药生产基地，预计在2009年带来2-3亿元的销售收入。另外，公司正在推动FDA认证工作，计划2-3个药品能够在2008年获得证书。

　　国际化的另外一个表现是国外研发机构HENGRUI(USA)LTD的设立。

　　HENGRUI(USA)LTD将帮助公司获得创新技术、产品的研究，并负责向FDA申报和注册药品，为公司产品进入美国做准备。

　　3、2008年存在业绩加速可能

　　公司2003年完成了民营化过程。一般来说民企比国企活力更强。2008年对民营的一些利好因素对公司也适用，即：(1)所得税率由33%下调至25%；(2)上市公司股权激励进程加快。

　　以上措施促使占行业主要地位的民营上市公司更有动力在明年释放业绩，因此相比今年，2008年业绩可能超出我们的预期。

　　4、整合豪森预期强烈

　　豪森是也是一个具有较强实力的抗肿瘤药生产企业(2005、2006年净利润分别约为1.7、2亿元)，不过与公司的产品并不直接竞争，二者的整合不会引起销售上的下降。2008年公司整合豪森的预期将更强烈，如果整合完成，将对当年业绩产生大幅提升。

　　5、给予“谨慎推荐”评级

　　从公司的产品增长来看，市场潜力仍然较大，尤其是

医院实行“两品一规”后，公司的市场份额得到加强。我们预期公司现有业务能够保持30%的增长，净利润可能实现50%的增长，2007、2008年业绩分别为0.76、1.02元，目前股价对应的PE分别为57、43倍。另外，公司的新药、原料药业务和整合豪森都将能提供额外的业绩贡献，因此公司仍有一定的投资机会，给予“谨慎推荐”评级。

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