中海集运：中海集团集装箱运输子公司

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　　梁耀文 中金公司

　　投资要点:

　　中海集运为中海集团中专业从事集装箱运输的子公司，目前主要航线覆盖太平洋、亚欧、亚太以及中国国内。公司已于2004年6月在H股上市，本次以每股6.62元的价格公开发行23.37亿股，募集金额154.7亿元，将主要投向集装箱船队扩建，以及收购中海集团与集运业务相关资产。

　　后起之秀，优势显著。由于集运业务的标准化特征，运力规模、服务质量和低成本为此行业的主要竞争优势：规模方面，中海集运1997年刚刚成立，目前运力规模已为中国第一、世界第六，且公司运力80%为4000TEU以上的大船，船型新，船龄轻，有利于降低成本，提升服务；成本方面，公司一直坚持在行业周期低点购船，且注重对成本的控制，从而使其单箱成本一直低于可比公司，盈利能力较强，公司2003-05年都被American Shipper评为“全球效益最佳班轮公司”；另外，公司在内贸业务占据超过40%的份额，未来将继续受益于中国国内集装箱业务的快速增长，且内贸业务享有相对稳定且高的利润率；最后，公司近些年一直强调服务质量提升，这也将成为其主要

　　未来两年集装箱运价谨慎乐观。公司在航线调配和运价设置上一直采用比较灵活的策略，因此业绩与集运周期的相关性较高；未来两年，集运市场供给增速将比需求增速略快1-2个百分点，此供求增速差在未来两年将比06-07年有所缩小，由于很多结构性因素将降低有效供给，且目前行业集中度和船东联合程度有所提高，我们对未来两年集运运价仍然谨慎乐观。目前来看，集运运价的最主要风险就是美国经济，因为美国经济会直接影响到全球的集装箱运输需求。另外，之后的几个月时间为集运业务的相对淡季，目前从11月开始中国出口集装箱运价指数也出现小幅下跌，08年初船东对运价判断的心理因素也将对目前这样供求基本均衡的市场形成一定影响。建议投资者关注08年3-4月开始的美国航线运价的年度谈判。

　　收购母公司资产可能带来惊喜。目前中海集团尚有一些集运相关业务未上市，包括码头、造箱(租箱)和物流业务。我们认为公司收购这些上下游资产有助于延长公司的产业链，提高服务质量和降低营运成本。不过目前收购计划(收购时间、具体收购资产以及收购顺序)尚存在一定不确定性。

　　预计07-09年净利润增长分别为382.1%、30.6%和39.1%，主要来自运价提升和运力扩张，预计07-09年的有效运力增加分别为16.2%、8.1%和11.1%，以美金衡量的平均运价分别上升6.9%，5.9%和6.2%；另一方面，公司的资产负债表将继续保持健康，07年和08年的负债率分别为31%和25%，自由现金流在未来几年也会比较充裕，07-09年均将为净现金状况；关于母公司资产注入，我们保守测算会带来08年每股盈利增厚7.6%~13.2%。

　　集运运价波动是最大风险。若公司的实际平均运价比我们测算的低1%，08年和09年的净利润将分别比我们预测的低8%和7%；另外，燃油成本占公司07年上半年营业成本的22%，若实际油价比我们测算的高5%，则公司08年和09年的净利润将分别比我们测算的低8%和6%。

　　首次关注给予“推荐”评级。我们采用市盈率、市净率和重置成本法测算公司现有业务的合理估值价值区间为每股7.95~10.14元，对应08年市盈率为22~28倍，市净率为2.64~3.37倍；另外，收购母公司资产将带来每股估值增加为1.05~1.87元。由此我们认为中海集运的整体合理估值区间为9.0~12.01元，给予“推荐”评级。不过提醒投资者目前资产注入时间、具体注入资产类别以及注入顺序尚存在一定不确定性。