新和成：石油化工产品价格上涨的推动

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　　长江证券 吕猛

　　公司主营业务为合成维生素E及系列产品的生产和销售。合成VE全球年平均需求40000吨，且增长有限。主要供应商是DSM、浙江医药、新和成和BSF。产能分别为25000吨、15000吨、12000吨、10000吨。产能明显过剩。VE市场格局CR4约为75%，CR2约50%。并未形成龙头垄断。

　　VE系列产品对公司营业收入的贡献度不同是导致VE价格形成联动的主要原因。

　　VC和合成VE的市场格局相似，但VC主要生产企业的VC利润占比均超过40%以上，价格和市场占有率对企业利润影响强烈。VE则不然。浙江医药VE利润占比，07年中报统计为50%。新和成VE利润占比为40%。但是新和成产品链以VE为主，其他系列产品生产过程均有叠加，非严格的定义，其他产品可称为VE的衍生品。故VE系列产品价格上涨通过生产工艺传导，对新和成盈利能力实际影响范围超过90%。合成VE对BSF占比少于10%，而且近两年BSF进行重组将其预混料业务出售，其对余下维生素业务获利期望较大。DSM的合成VE利润贡献也不高，态度比较中庸。所以历史上新和成常充当领涨的角色。而其他三家的态度则历来是尾随跟进。

　　在成本持续提升的背景下，新和成能够协调好主要竞争对手将成本成功转嫁，从而增厚自身获利空间，对周期性行业进行PE判断或许是徒劳的，因为在上升通道时，周期性行业往往享受溢价，而下降通道则被给予折价。所以我们认为判断周期的趋势性是合理估值的前提。

　　合成VE行业高集中度决定其较强的议价能力，成本上涨对这类公司是利好，它们可以顺利的将成本转嫁到下游。我们认为明年上半年CPI指数将在高位维持，这对企业维持高售价形成支持。另外，2008年新的制药企业污染物排放标准被推出，拉高的治污成本对新入产能形成障碍，故供需平衡将被维持。所以合成VE的上升通道将保守估计延续到明年中。

　　预计2007-2009年EPS分别为0.16元、0.81元和0.85元，目前动态PE偏低，维持“谨慎推荐”评级。