方正电机：高附加值产品助公司业绩起飞

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　　招商证券 刘荣

　　本次公开发行股票2000万股，实际募集资金1.3亿元，投资于年产12万台主轴直驱电脑高速自动平缝机技改项目和年产1000万台汽车电机项目。我们认为高附加值的电脑高速自动平缝机将在未来3年内成为公司最重要的收入和利润来源之一，进口替代的空间巨大。

　　家用缝纫机电机仍将是重要的收入和利润来源。虽然公司在家用缝纫机电机市场的占有率已达45%，但低附加值的电机的规模效应明显，我们预计公司在家用电机行业的份额会继续扩大，并会分享家用多功能缝纫机市场的成长。

　　电脑高速自动平缝机的快速增长将是公司未来几年的最大亮点。我国在家用和工业缝纫机的总量上领先世界，但在高附加值的产品上占有率仍有巨大提升空间。目前电脑高速自动平缝机的中国产量为30万台，占世界的30%，我们预计中国这一产品在2010年的产量将会达到80万台，占世界产量的比率将会达到45%。

　　风险因素：(1)公司产品的主要原材料是电工钢、漆包线，原材料价格的上涨给公司的盈利造成一定的压力；(2)公司的出口将会受到

人民币升值的影响，但随着公司出口比例的下降，这种影响将会逐渐减小；(3)2006年以前公司的主要业务集中在缝制机械领域，新项目开始向汽车配件市场拓展，存在一定的市场适应风险。

　　上市首日收盘价：我们统计了最近一个月首次发行的中小企业首日涨跌幅，平均涨幅为152.7%。考虑到小盘股的市场表现较为活跃，我们按照首日平均涨幅来估算，方正电机上市首日的收盘价为18.8元左右。

　　我们认为未来3年仍是公司快速成长的时期，预测的每股收益为0.41、0.61、0.89元。目前机械行业重点公司的2007、2008年预测PE为43.2倍和29.2倍，其中缝制机械行业重点公司的2007、2008年预测PE为38.4倍、28.9倍。公司未来两年净利润增长率在46%左右，我们按照机械行业平均的市盈率26-29倍估算，方正电机合理的价值区间在15.8-17.7元。

　　一、方正电机——家用缝纫机电机的王者

　　1、主营业务及利润稳定增长

　　浙江方正电机股份有限公司是一家致力于研究开发、生产、销售微型特种电机的省级高新技术企业。公司目前开发的微特电机主要应用于缝制机械行业和汽车零部件行业，主要产品有家用缝纫机电机、工业用缝纫机电机、缝纫机用变频调速伺服电机、以伺服电机及控制系统为核心部件的电脑高速自动平缝机、汽车电机。

　　目前，公司为家用缝纫机和工业缝纫机配套的变频调速交流电机已形成三大系列80多个品种，产能为家用电机420万台(350台用于公司生产的家用缝纫机)，工业用缝纫机电机30万台。公司伺服电机产能为6万台，电脑高速自动平缝机为5万台。公司为汽车配套的微特电机已具备汽车摇窗电机、汽车座椅电机两个系列8个品种的产品序列，目前已形成的产能为50万台。

　　公司的主营业务在近两年的时间内快速增长，年复合增长率为29.1%。公司近三年的净利润率在7%以上，高于行业5%的平均水平；利润近两年的复合增长率为22.7%，略低于主营业务收入增速。2007年一季度的利润率有较大幅度的上升，这主要是由于毛利率较高的电脑高速自动平缝机在主营业务收入中的比例大幅上升所致。

　　2、公司股权结构清晰

　　本次发行前，公司的总股本为5715万股，本次发行2000万股，发行的股份占发行后总股本的比例为25.92%。公司主要股东有张敏先生、通联创投、钱进先生、章则余先生和李锦火先生，其中董事长张敏先生持股24.86%(发行后)，为公司实际控制人。公司第二大股东为通联创业投资股份有限公司，其前身为万向创业投资股份有限公司。作为一家原成立于浙江省的风险投资公司，通联创业投资股份的投资项目目前主要位于浙江省内。

　　二、新产品电脑高速自动平缝机是未来的增长点

　　1、公司盈利能力不断增强

　　2006年，公司完成主营业务收入3.62亿元，毛利润5835万元，净利润2570万元。公司主要的利润来源是家用缝纫机电机、工业缝纫机电机、电脑高速自动平缝际和伺服电机。从下图可以看出，家用缝纫机电机是对公司主营业务贡献最大的产品，但利润方面却是电脑高速自动平缝机，占到公司近一半的利润额。汽车电机2007年第一季度才形成销售，因此2006年的利润全部集中在缝制机械领域。

　　2、缝纫机电机——稳定的利润贡献点

　　缝制机械行业是我国轻工业的重要行业之一，包括家庭用和工业用两大类。

　　中国是世界最大的家用缝纫机生产国。缝制机械作为机械行业中向中国大陆转移较早的产品，其产量的大部分都在中国大陆完成，其中：家用缝纫机世界产量的55%以上，工业用缝纫机则占世界产量的75%。

　　近几年中国缝制机械行业经济一直呈快速增长态势。2005年、2006年缝制机械行业的产销率率基本维持在98%。根据中国缝制机械协会统计，2006年度，我国缝制机械累计完成销售收入160.04亿元，同比增长19.9%；实现利税总额17.53亿元，同比增长13.86%；累计实现利润12.09亿元，同比增长10.36%。

　　(1)家用缝纫机电机——行业龙头

　　普通家用缝纫机的需求量将会下降。家用缝纫机分为普通型和多功能型两类。随着人们经济生活和习惯发生了改变，服装大工业生产使普通家用缝纫机的使用效率降低，因而销量大幅下降。根据缝制机械协会“十一五”规划预测，普通家用缝纫机的需求量将维持在350～400万台左右。

　　多功能家用缝纫机销量将会增加。多功能家用缝纫机起源于七十年代初期，在原家用缝纫机的基础上进行了一系列的改革，使缝纫机成为家庭实用、娱乐和自我表现创作的一种新型器具。目前世界家用多功能缝纫机的产量约800万台左右，中国大陆生产500多万台，约占世界产量的60%以上。随着产业专业的深化，预计到2010年中国大陆多功能家用缝纫机的年产量接近800～900万台，占世界总家用多功能缝纫机产量的80%以上。

　　公司是全球最大的家用缝纫机电机供应商。2006年实际销量为392万套，市场占有率45%。公司这一产品的产能为420万套(包括70万台OEM的产能)，其中家用多功能的产能为350万套。预计随着市场的多功能家用电机市场的继续扩大，以及公司市场占有率的进一步提高，公司家用缝纫机电机的销量会维持平稳增长。

　　目前世界前五大家用缝纫机制造商中有四家已经是公司的客户：其中爱信慧国、九维机电100%的配套电机由发行人提供，珠海兄弟、伸兴机电70%的配套电机由公司提供，目前公司与第二大的缝纫机制造商台湾车美乐的合作洽谈正在积极进行中。

　　(2)工业缝纫机电机——国内最大的出口商

　　工业缝纫机电机行业的竞争比较激烈。公司在这一市场的占有率为8%左右，出口量领先国内同行。但下游行业——工业缝纫机在我国的产量已占世界总量的75%，市场份额继续扩大的潜力不大。2006年，我国工业缝纫机产量700万台左右，其中主导产品高速平缝机(包括电脑高速自动平缝机)约380万台，高速包缝机约150万台。根据缝纫机械协会的预测，工业缝纫机2010年的产量约为875万台，年均增长率约为5.7%。

　　三年来公司工业用电机的销量变化不大，稳定在30万台左右。在该产品领域内公司的主要竞争对手有中山市天虹电机制造有限公司、安徽万通电机有限公司等厂家。考虑到行业的成长性不大，以及行业的竞争比较激烈，预计未来公司这一份额将会继续保持。

　　3、电脑高速自动平缝机——公司新的最大利润增长点

　　电脑高速自动平缝机属于工业缝纫机中技术含量较高的产品，也是目前工业缝纫机中成长最快的产品之一。2006年中国大陆的产量为30万台，占世界份额的30～35%；根据中国缝纫机械协会的预测，2010年中国大陆的产量将会达到85万台，占世界产量的40～50%。

　　公司在伺服电机系统在国内具有明显的技术优势。公司2003年底成功开发出伺服电机系统，并成为国内缝制机械行业内首先将伺服电机系统应用于高速平缝机的企业。产品技术填补了当时的国内空白，并逐渐替代进口，在国内电脑高速自动平缝机市场确立了技术优势。

　　伺服电机系统的开发成功使公司步入快速发展的通道。以伺服电机系统为核心技术的电脑高速自动平缝机产销量逐年递增，2006年的增速明显已超过工业缝纫机电机并接近家用缝纫机电机，增速明显高于后两者。2007年第一季度，电脑高速自动平缝机的销售收入占全部收入的45.64%，为公司贡献的毛利已占全部毛利的54.39%，成为公司最大的收入来源和利润来源，预计未来这一产品强劲增长的趋势不会改变。

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