岳阳纸业：国内林纸一体化企业的先行者

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　　李冒余 长江证券

　　1、行业开始进入景气复苏的阶段。

　　经历了2006年至2007年上半年的景气周期最低谷之后，行业开始摆脱最受投资者诟病的“业绩增长完全依赖于产能扩张”的局面。从2007年1～8月的数据来看，利润的增速大于销售收入的增速，更是快于产量的增长，利润增长进入快车道。

　　我们预计在2008年，这种景气回暖的局面将延续，并有可能加速。

　　2、公司是国内林纸一体化企业的先行者。

　　公司是林纸一体化的领先企业，拥有105万亩自有林，2007年进入轮伐期。大量的林业资源有力的保证了公司对原材料的控制能力，增强公司的竞争能力和抗风险能力，而且林木产品的盈利能力相当可观。从上半年公布的数据看，自产林业务的净利率高达56.58%。可以看出林木产品这种超强的盈利能力彰显公司的投资价值。

　　而且由于我国土地资源的紧张、地理、气候因素的制约、育林周期较长等一系列因素的限制，公司这种“林”导核心的竞争优势难以被复制和超越。

　　3、集团资产注入的预期仍在。

　　集团公司优质资产注入的预期仍在。其母公司泰格林纸集团是全国排名前十的造纸企业，可控的林木资产约500万亩。07年9月17日公司曾公告拟配股募资收购集团公司怀化40万吨木浆及120万亩林，但这一方案在11月19日被湖南省国资委否决。这使得公司业绩短期内低于预期，但长期来看并不影响可再生资源类资产的内涵价值。

　　4、近期事件加大了不确定性。

　　公司11月17日公告，更换公司和集团公司董事长。公司最高领导层的人事变动加大了公司未来战略发展的不确定性。同时公司的业绩很大程度上依赖于林木的砍伐进度。而砍伐进度存在人为调节的因素，这加大了我们预测的难度和不确定性。

　　但我们认为这些不确定性并未更改公司核心内在价值。

　　预计公司07年～09年营业收入为26亿、42亿、57亿；实现净利润3.23亿、5.31亿、7.26亿；摊薄后EPS为0.664元、1.092元、1.495元。维持“推荐”评级。