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　　刘珂昕 中信建投

　　2007年京东方盈利状况大幅改善

　　2007年，京东方的盈利状况有了很大改善。公司于今年5月起实现单月盈利，二季度单季实现净利润1.18亿，上半年净利润为7467万元。进入三季度，公司单季净利润已快速升至4.2亿元，毛利率达到22.9%。公司前三季度净利润达到4.95亿元。

　　行业经营业绩普遍在今年二季度反转

　　京东方并非个例。今年二季度以来，全球TFT-LCD面板厂商纷纷扭亏为盈。这其中包括LPL、友达、奇美、华映、瀚宇彩晶等。

　　行业盈利状况的普遍改善主要是由于供需关系发生改变导致面板价格上升所致。此外，各大公司积极控制成本和费用，也是盈利改善的一个重要因素。

　　两方面原因促使行业供需状况改变

　　供需状况改变，一方面是由于下游产品持续增长带来面板需求的不断增加，尤其是液晶电视市场增长很快；另一方面是各大厂商近期控制资本支出，产能扩张有限。整体供需状况由此发生反转。产品价格有望在一段时期内保持相对稳定需求增长将促使生产商提高产能，但是从投资转化为产能需要一段时间。而现有产能发掘潜力已经有限。此外，以液晶电视应用为主的大尺寸TFT-LCD成为新增产能的焦点。京东方的产品主要应用于17"/19"W计算机显示器，这个领域的新增产能有限。

　　综合上述因素，2008年，17"计算机显示器面板供需将基本平衡，价格虽受销售季节影响，但总体有望保持稳定。

　　估值和投资评级

　　预计公司2007-2009年的EPS分别为：0.31、0.58和0.60。考虑到目前的A股市场氛围，以及公司今年业绩的大幅提升、明年市场有望保持稳定等因素，我们按照2008年25倍PE，得出目标价格为14.50元，给予增持评级。

　　京东方盈利状况大幅改善

　　今年，大尺寸TFT-LCD市场状况发生明显的变化。京东方作为以计算机显示器用TFT-LCD面板的生产商，经营状况也发生了反转。

　　京东方的变化并非个例，TFT-LCD面板行业中的各大企业的业绩表现有诸多相似之处，可见，行业和市场状况的改变是引领各公司业绩变化的重要原因。

　　行业整体经营状况好转近期TFT-LCD行业和市场发展的特点如下：

　　一方面，LCD面板市场规模保持稳定的增长，DisplaySearch预测2007年液晶显示面板(TFT-LCD)收入达到907亿美元，2008年将增长14%，达到1039亿美元，首次突破千亿美元关口。LCD面板市场中，各产品需求变化不同，液晶电视(LCD TV)面板需求上升较快，其次是笔记本电脑(Note PC)液晶面板。而液晶显示器(Monitor)面板需求增长相对比较平稳。

　　另一方面，LCD产能的增长率有较大的起伏。2005年，成为液晶面板资本支出大幅增加的一年，产能增长迅速，带来的是2005和2006年供需关系快速改变，形成供大于求的局面，面板价格急剧下降，面板生产企业大面积亏损。在此情况下，面板企业调整产品结构，逐渐减少资本支出，控制产能。在需求稳步增长和产能增长受控的情况下，2007年初，供需关系再度发生改变，产品供应偏紧，价格走入一波持续上扬的行情，2007年二季度，国际排名前列的大厂商纷纷实现盈利。这个名单当中包括LPL、友达、奇美、中华映管、瀚宇彩晶等。

　　对液晶面板生产企业盈利状况起到重要影响的是产品价格。产品价格本身由供求关系决定。从2007年4月起，不同尺寸的面板价格不断走高，成为液晶面板产业收入增加和盈利改善的最主要推动力。下表以液晶显示器(monitor)为例说明了价格变化情况。

　　ASP和出货量的增长，使各公司的收入有较大幅度的增加。同时部分原材料价格有所下降，加上出货量增加产生的规模效应有助于降低成本，各方面因素共同作用，使各公司二季度实现盈利，并且净利润在三季度有较大提升。

　　京东方经营状况分析

　　京东方拥有一条5代线，于2005年5月实现量产，2005年10月达到设计产能：基板处理能力为60K/月。

　　此后，京东方两度提高产能：2006年四季度，京东方将产能提高至80K/月；2007年上半年，在不继续增加投资的情况下，实现了设备最大产能到基板85K/月。现在全球共有13条5代线，京东方的5代线规模属于中等偏上。目前，公司产品良品率为92%-94%之间，包括良品率在内的一些指标达到了一线厂商的标准。

　　京东方主要生产液晶显示器(monitor)面板,产品种类包括17"和19"W等型号，目前以17"为主。未来可以根据市场需求进行调节产品比例。

　　与国际上和台湾地区的一线厂商的经历相类似，京东方从2004年下半年开始就遇到了液晶面板价格快速下降的情况。严酷的市场行情使京东方2005年和2006年连续亏损。2007年全球的供需状况和产品价格的改变同样影响了京东方的经营状况。自今年4月底17"/19"W面板等产品价格反弹后，京东方于5月即实现了单月盈利，上半年实现净利润7467万元，前三季度净利润大幅攀升至4.95亿元。

　　随着价格提高，公司的出货量有小幅提升，上半年公司生产457万片，销售495万片；前三季度出货量为777万片，预计全年出货量达到1000万片以上。从这个数字看，公司的产能利用率已经很高。在产品价格上升，出货量增加和部分原材料价格小幅下降的情况下，公司的毛利率提高很快。

　　公司经营业绩的改善，除了上述原因外，还包括其他一些因素：

　　(1)出售公司所持2亿股冠捷科技股份，投资收益接近2亿元；(2)公司于2007年2月收到财政部拨付的对外经济技术合作专项资金5327万元；(3)2006年9月底京东方的全资子公司BOE Hydis进入企业回生程序，从当年10月份起不再纳入公司的合并范围；(4)根据企业会计准则的相关规定，长期股权投资差额不再摊销。

　　随着公司TFT-LCD业务盈利状况的改变，公司在今年两度对大尺寸TFT-LCD业务做出决策变化：2007年3月12日，公司第四届董事会审议通过了有关大尺寸TFT业务重组的决定，并于2007年4月召开的年度第二次临时股东大会审议通过。但是自2007年5月以来TFT行业整体回暖之后，2007年8月，公司董事会又通过了《关于停止实施大尺寸TFT-LCD业务部分权益转让的议案》，并在9月召开的临时股东大会上获得通过。

　　供需关系和产品价格仍然是关键因素

　　液晶显示器面板(monitor)市场保持增长由于液晶电视面板销量的快速增加，液晶显示器面板所占市场比例处于下降趋势，但是这并不意味着液晶显示器面板的市场规模下降。从图2可以看出，液晶显示器面板的市场规模保持稳定增长，Displaybank预测2006至2011年，液晶显示器面板市场规模的复合增长率为8.20%。

　　至四季度，17"、19"W供需趋于平衡，面板价格趋稳。因此11月份均只小涨US$1；17"均价为US$138，19"W均价则为US$140。而进入12月，由于处于下游行业生产淡季，价格有小幅下降趋势。

　　一线公司追逐利润较高、发展更快的产品目前，新的投资项目集中于电视用面板，显示器用面板的供应偏紧情况反而得以延续更长时间。

　　目前，一线公司的产能扩张计划集中于高世代的生产线，以TV应用为主，瞄准大尺寸面板的应用领域。

　　例如三星电子就把未来的发展重点定在40+"的市场。中华映管在某种程度上与京东方有些类似。公司产品应用领域中，显示器占了相当的比例，并且17"/19"产品的比例也比较高。但是，中华映管的17"/19"产品占比有明显的降低趋势。中华映管宽屏幕显示器面板出货占整体显示器面板出货比重超过50%，并且主要是更为经济的20、22英寸宽屏面板。19"W、19"及其以下面板的产能越来越受到压缩。仅仅从2007年2季度至3季度，中华映管的17"/19"产品比例就从53%下降到47%，而20"以上产品的比例从27%上升到31%。

　　进入2006年各公司都开始控制资本支出，2007年的投资规模普遍有较大幅度的下降。随着总体供需关系的改变，产品价格的上升，2008年资本支出开始增加，预计2009年达到新一轮投资高峰。但是，TFT-LCD的建设周期较长，从开始建设到行业新增产能的实际体现需要一段时间。

　　各公司现有产能挖掘潜力有限

　　从今年4月份以来，各公司的出货量都有明显上升。但是，随着两个季度的产量的连续提升，各大公司产能发掘潜力有限。其中，中华映管在其披露材料中明确说明，公司已经处于满产状态。

　　综合上述因素，17"/19"TFT液晶屏的供需关系在2008年有望维持在一个基本平衡的水平。虽然目前价格趋稳，但是与往年的情况相比，四季度的表现已经有很大的不同。4季度是TFT-LCD面板的销售淡季。但是，11月份，17"/19"W面板价格是略有上升的，17"面板在11月初上升了1美元，淡季的前两个月并“不淡”。这其中，不排除有的下游厂商鉴于今年供应偏紧的情况，为明年的生产旺季做一些储备，从而助推淡季“不淡”。

　　临近圣诞节，淡季效应也有所显现，DisplaySearch数据显示，17"TFT-LCD面板价格开始回落，12月初的平均价格比11月下降了3美元。总的来看，2008年17"和19"W面板的供需关系趋于平衡，出现大的变动的可能性不大。

　　京东方的增发计划立足长远

　　TFT-LCD行业的周期性难以避免。计算机已经进入发展成熟期，市场增长稳定，但不再是高增长行业。计算机用液晶面板在各液晶显示应用领域中增长速度相对较慢。尽管各生产商产能扩张更为理性，产业波动幅度区域减小，但未来大尺寸TFT-LCD生产厂商又可能还会在某一时期面临供需关系可能发生的改变带来的压力。

　　基于此，京东方也有拓宽产品线，并向上下游产业链延伸的计划。

　　2007年8月29日，公司第五届董事会第三次会议审议通过了《关于非公开发行A股发行方案的议案》，并于今年公司第四次临时股东大会上获得通过。计划中的增发募集资金投资项目包括：

　　(1)第4.5代薄膜晶体管液晶显示器件(TFT-LCD)生产线项目公司拟建设一条第4.5代薄膜晶体管液晶显示器件(TFT-LCD)生产线，该项目总投资31.1亿元人民币，其中拟用本次非公开发行募集资金投入22亿元人民币，其余资金通过银行贷款解决。从建设计划时间来看，如果项目能够按计划进行，生产线的投产时间应该在2009年底之后，考虑2009年可能迎来新一轮液晶投资高潮以及国内其他4.5线建设的情况，不排除该项目面临行业产能提升而带来新的市场压力的可能性。

　　(2)向北京京东方光电科技有限公司增资用于偿还其银行贷款公司拟将募集资金投入等值于3亿美元的人民币用于向京东方光电增资，以偿还京东方光电的银行贷款。

　　可望每年减少财务费用约1.6亿元人民币。

　　公司业务拓展和延伸规划还包括：(1)移动和应用类显示产品业务，如手机用TFT-LCD模组等；(2)专用显示系统产品业务，如交通等特殊领域用显示屏等；(3)TFT-LCD关键零部件、真空显示和精密电子零件及材料业务。公司已经公告，将投资1.26亿元人民币在厦门建设一个背光源项目。(4)京东方科技园总部基地开发与服务业务。

　　盈利预测

　　在二季度之后盈利状况改变后，公司三、四季度业绩有大幅提升，加上投资收益的贡献，预计今年公司净利润为8.27亿元。2008年公司的产能有所提升，并且供需有望保持平衡，产品价格相对稳定，可能出现小幅调整，公司的整体业绩比一季度亏损的2007年应该还能有进一步提升。对公司大尺寸TFT-LCD业务出货量和收入预测如下：

　　预计公司2007-2009年的收入分别为108.49、131.81和147.62亿元，净利润分别为8.90、16.60和17.20亿元。

　　估值和投资评级

　　根据业绩预测和12月4日股价，暂不考虑可能的增发摊薄，公司2007-2009年的动态市盈率为34.73、18.61和17.96。2008年公司的产能有所提升，在供需基本平衡的情况下，销量会有所增长。同时，17"/19"W液晶显示器面板的价格可望稳定在一定水平，公司毛利率水平相对平稳。考虑到目前国内股票市场氛围，2007业绩显著改善，以及2008年业绩进一步提升的可持续性，给予2008年25倍PE，目标价位为14.50元。

　　风险分析

　　正如本报告所强调的，市场供需关系和价格是决定公司近两年内业绩的关键因素。TFT-LCD面板市场周期性明显，在目前需求旺盛的情况下，有可能在2008-2009年带来新一轮的投资高潮。虽然未来新增产能给京东方带来的正面竞争比较少，但是如果出现行业产能整体过剩，公司也不可避免地感受到压力。

　　此外，国内股市在过去两年经历较长时间增长，存在一定的系统风险。

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