鄂武商A：有可能垄断华中最大的商圈

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　　李冒余 长江证券

　　公司是华中地区最大的百货零售企业，目前合计拥有7家百货店(国庆前夕开业一家)、30多家大卖场和部分权益投资项目。

　　1、公司不良资产清理接近尾声，公司业绩将出现恢复性增长

　　从2004年至2006年，公司一直对非主业投资进行清理，合计计提各类资产减值准备达到2亿元。致使公司2004年至2006年的业绩较低。但我们认为，随着公司不良资产清理的结束，自2007年开始公司业绩将出现恢复性增长。

　　2、两个重要门店成功开业表明管理团队具备较强的经营管理能力

　　建筑面积分别为5.5万平米和5.3万平米的武汉国际广场和武商

襄樊购物中心于2007年9月底相继开业。由于武汉国际广场是位于武汉核心商圈的重建项目，而武商襄樊购物中心是武商拓展湖北省内异地百货连锁的第一店，因而这两个门店的成功开业都非常重要。

　　我们对这两个店的成功开业，有这样几个观点：

　　1)公司管理团队的管理能力和发展能力较强。武汉国际广场是在原来老武商大楼的基础上重建的物业，自2006年4月份老武商大楼推倒重建到2007年9月29日的建成开业(自有物业)，一共才15个月的时间；而武商襄樊购物中心自2007年6月份签订租约到2007年9月26日开业(租赁物业)，一共也才3个月的时间。在这么短暂的时间完成这两个门店的开业，表明公司管理团队的管理能力和发展能力较强。

　　2)新开百货门店基础条件扎实。武汉国际广场和武商襄樊购物中心的物业条件优良，都是非常适合做百货零售的物业。其中，武汉国际广场位于汉口老商圈，人流量巨大，占据天然优势；而武商襄樊购物中心则位于襄樊市政府规划新商圈。

　　3)成本较低。建筑面积5.5万方的武汉国际广场的重建成本约为2.8-3亿元(用公司自己原有的土地)，物业成本约合每平米5400多元，如果按照30年折旧，每年的折旧成本仅仅为1000万元；而建筑面积5.3万方的武商襄樊购物中心的租赁成本也较低，20年平均成本为2000万元，折合每天每平米租金成本为31元。

　　4)需要培育。从我们实地考察获得的信息来看，由于1)百货定位相对较高；2)很多品牌还没有进入(时间太紧)，因此我们认为这两个门店都需要一定的培育期。我们估计这两个门店将在2009年实现盈亏平衡或贡献利润。

　　3、公司拓展力度加快、经营业绩将稳步提升

　　公司今年的开店力度加大、开店速度明显加快：

　　1)连锁百货开店启动。除了9月底新开的武商国际广场和武商襄樊购物中心两个百货门店以外，公司计划在湖北的二线地级城市开设10家左右的百货门店，打造区域百货连锁。下一步公司有可能在湖北宜昌和湖北恩施地区开店。

　　2)连锁超市展店加快。前几年，由于重在清理历史包袱，公司超市门店拓展较慢，但自2007年开始，武商量贩(大卖场)开店速度明显加快，截止到2007年9月底，公司已经在湖北武汉、黄石、鄂州等地区开设了6家大卖场，计划到2007年底再开设4家，并在以后年份保持每年新开10家大卖场的展店速度。

　　我们认为，公司未来2-3年的业绩增长主要来自于：1)百货门店的内生增长，随着百货门店的调整完毕，我们预计公司百货业务将保持10-15%的内生增长；2)大卖场业务的盈利贡献，目前公司大卖场已经达到36家，进入业绩提升阶段，我们预计大卖场业绩将保持30%左右的增长；3)营业和管理费用的节约，随着公司

不良资产清理和结束和经营期间的延长，一些费用将得到节约，例如，我们预计2007年武汉广场将节约待摊费用1800万、商誉摊销500多万、公司财务费用节约400-500万。

　　4、商业物业的重估价值较高

　　我们发现，公司拥有较多的自有物业，且这些物业的市场价值要远远高于帐面值。

　　我们测算后发现，公司每股物业重估价值大约为18元。

　　5、提高武汉广场的租金将小幅增厚公司业绩

　　公司与香港庄胜百货分别持有武汉广场经营公司51%和49%的经营权，目前，武汉广场租赁鄂武商7.35万平米的物业经营，我们认为，公司对武汉广场经营公司提租的可能性较大：

　　如我们前文所述，由于一方面上市公司从武汉广场税前收取租金，另一方面，又从武汉广场分享51%的税后利润，上市公司收取的租金要交纳17.8%的物业税，部分抵消了提租的效应。

　　由于武汉广场外方股东香港庄胜提出的新租金为每年1.07亿元，武汉广场06年计提租金的税前利润为1.9亿元。目前的实际提租空间为1.07亿和1.9亿之间。

　　我们认为，鄂武商与武汉广场经营公司另一股东香港庄胜达成的租金和解的可能性很大，我们估计这个租约大约在1.1亿元和1.3亿元之间，大约增厚上市公司每股收益2分钱。

　　此外，我们预计，随着时间的推移和鄂武商董事会换届的临近，我们预期武汉国资公司和银泰百货应该能够在一定的层面达成共识，从而消除对鄂武商长远发展的不利影响。

　　6、有可能成为垄断华中最大商圈的区域百货零售商

　　推荐评级

　　实施连锁百货扩张和兴建武汉摩尔城项目对公司近年的业绩没有贡献，但是，一旦鄂武商拿下武汉广场后面全部51亩的土地，则公司将成为华中最大商圈的垄断者，这将给鄂武商的长期发展奠定坚实的基础。

　　我们判断公司与武汉广场外方股东香港庄胜2007年达成提租协议的可能性较大，预计公司2007至2009年的EPS分别为0.24元、0.43元和0.62元，考虑到公司稳定的业绩增长和较高的自有物业价值，我们认为公司合理估值为18元以上，给予推荐评级。

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