武汉中百：业绩增长可持续性和透明度高

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　　李冒余 长江证券

　　武汉中百是一家专注于发展大型综合超市和便民超市业务，截止2007年6月30日，共拥有连锁网点总数达到509家，其中仓储超市网点达93家(含重庆网点37家)，中百便民超市网点达412家，中百百货店4家。

　　1、公司已成为具备竞争优势的区域日用品分销商龙头

　　公司是我国中西部地区规模最大、最具专业化的区域日用品连锁分销商，基于以下几个原因，我们有理由相信公司已经形成相应的竞争优势：公司战略清晰简单、管理团队资深并富有经验；优质的门店网络奠定先行者优势；一定销售规模形成“叫价能力”；健全高效的配送体系。

　　能够在激烈竞争的武汉地区获胜并保持领先地位，足以证明中百公司目前经营管理团队的优秀。同时值得关注的是，公司的管理团队非常诚信、谦和，既不妄加承诺、也不遮遮掩掩，而是“有一说一”，并且总能给投资者带来一些超过预期的惊喜。

　　2、成熟的商业模式以及连锁可复制性使得未来增长愈加清晰由于连锁可复制

　　公司未来的增长模式仍然非常清晰：(1)外生增长空间巨大。仅仅就湖北二三线城区而言，目前尚有大量的地县级城市可以开设大卖场；

武汉中百的经营策略是以区域密集布点策略拓展湖北及周边省份市场。湖北省目前共有地县级城市77个，而80%尚未有连锁超市覆盖。即便按照最保守的预计，平均每个县城可以开设1家大卖场，每个地级市至少可以开设3-6家大卖场，至少可以在除武汉市外的湖北当地二三线城市开设大卖场100-200家左右。(2)公司内生增长潜力也巨大。我们研究发现，未来几年，中百的净利率将保持持续的上升趋势。

　　3、收入增长强劲、业绩增长好于预期

　　从公司今年的发展来看，收入增长势头强劲，2007年中期收入同比增长33.06%以上，三季度利润增长65.31%。我们预计，公司2007年的收入业绩将分别保持30%和50%以上的高增长。根据公司计划，公司每年将保持新开大卖场10家、便民超市100家的展店速度。我们认为，公司持续开店，将有效保证未来销售收入得到持续的增长

　　4、公司内生增长趋势明显，综合毛利率和净利率不断提升

　　随着公司销售规模的不断扩大，公司对上游供应商的议价能力也不断增强。这将体现为供应商返利的增加，综合毛利率持续提升。公司销售规模不断扩大的另一个效应是单位费用成本的下降，带来公司销售净利率的上升。

　　5、值得长期持有的战略品种，长期“推荐”评级

　　公司07年三季度业绩的增长再次印证了我们的判断，公司是一家具有高成长性的区域连锁零售龙头，我们更加坚定地认为，未来几年公司业绩高速增长的势头将得到延续。

　　我们预计武汉中百2007年至2009年的业绩分别每股0.36元、0.53元和0.73元。

　　由于中百业绩增长的可持续性和透明度较高，我们可以给予公司1.1-1.2xPEG，合理估值区间应该为25-30元，作为一个可以不断连锁复制的战略性品种，重申长期“推荐”评级，建议投资者择机介入。

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