北大荒：利润弹性大 抵御通胀的投资标的

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　由于业绩与粮价挂钩，在粮价不断上涨的情况下，北大荒的利润弹性更大

　　本刊特约作者 李峰／文

　　2007年11月13日，国家统计局公布了今年10月份CPI数据。相比于去年同期，10月份我国CPI上涨6.5%，其中，粮食价格上涨6.7%。在通货膨胀率攀升背景下，抵御通胀成为投资者选择投资标的时思考的角度之一。

　　由于北大荒(600598)的业绩与粮价相挂钩，在粮价不断上涨的情况下，其利润弹性更大。“另外，北大荒在股改时曾做出过高分红承诺，2006年，北大荒年报分红率高达85%，派息时的股息率达到3.1%。这些要素使得北大荒具有了抵御通胀的特性。”国泰君安分析师秦军指出。

　　截至2007年9月30日，国内明星基金经理王亚伟主持的华夏大盘即持有北大荒1690万股，是华夏大盘第一重仓股。

    土地承包收入模式

　　目前，北大荒总计拥有耕地946万亩，荒地360万亩。这些土地是在北大荒上市时，由其控股股东北大荒农垦集团一次性注入的。当时，北大荒农垦集团以其拥有的友谊农场等16家农场中与农业相关的资产，诸如水利设施和农业设备等，以及浩良河化肥厂中与化肥生产相关的资产重组为16个从事农业的分公司和1个从事化肥生产的分公司，然后注入北大荒。

　　当时农用耕地没有有偿使用的先例，或者说缺少作价基准，因此上述与农业相关的资产中并没有将946万亩耕地与360万亩荒地折价计入。但是，北大荒农垦集团与国土资源主管部门于1998年签订了对上述农用土地40年无偿使用的合同。同时，北大荒农垦集团与北大荒之间也签署了类似的无偿再承包合同。

　　所以，从某种意义上说，北大荒以收租为主的业务模式，实际上享有了很大一块国家对商品粮基地的“隐性补贴”。北大荒农垦集团这种将农用耕地无偿注入北大荒的做法，既没有先例，恐怕也难再有后来者。广发

　　实际上，在农业类上市公司中，北大荒是唯一一家以土地承包费收入为主要收入来源的公司。今年上半年，北大荒的农业分公司实现承包收入5.6亿元，同比增加0.4亿元，实现净利润2.5亿元，比上年同期增加4.8%。而北大荒上半年总共实现净利润为2.75亿元，承包收入贡献的净利润占到全部净利润的90%。

　　收取土地承包费的业务模式，对管理能力的要求相对较低，而且承包收入的增加不会明显地增加费用，因此收入来源非常稳定，而且毛利率也远高于北大荒的其他业务项目。

　　虽然自2004年起，北大荒的米业子公司的大米销售在其收入中占比超过了土地承包收入，但是，由于大米销售行业门槛较低，竞争激烈，目前只能维持在10%左右，若再扣除大米销售过程中产生的各种费用，其对北大荒的净利润贡献将非常有限。

　　实际上，在大米销售利润水平较好的2004年，这块业务仅产生5000万元的净利润，而在行情平淡的2005年，则仅有2000万元净利润。

    存在一定滞后

　　虽是抵御通胀的好投资标的，但若仔细观察北大荒过去几年的经营状况，会发现其形成了一定比例的呆坏账。2004年，北大荒的应收账款为19.38亿元，2005年为16.88亿元，2006年为10.5亿元。

　　不过，这个坏账率还处于可接受范围之内，而且随着种植业景气度的提升，农民的种粮收入不断提高，种粮积极性也会不断提高，最终承包费用的坏账率也将不断下降。

　　土地承包收入与反映土地承包收入质量的应收账款坏账率，共同决定了北大荒的利润情况。一方面，土地承包收入增长具有刚性。虽然考虑到种植业的波动性和承包农户的谨慎性，一至两年的种植业景气很难使承包收入大幅提升，但是实际上近五年来，北大荒的承包收入基本上都维持增势。

　　这是由于农业形势好转后，零星的可耕用地增加，而且大部分可耕地的增加采用农户竞价承包耕种的模式，其单位承包收入将会有所增加。

　　光大证券分析师蒋小东认为，在农户竞价承包的体制下，粮价上涨能使单位承包收入得以上涨，也能使承包收入产生的应收款坏账率迅速下降。

　　另一方面，应收账款和其他应收款的坏账率，能更直接反映基于目前承包收入下的种植业景气程度。当土地承包收入相对偏低时，应收账款的拖欠较少，计提账款产生的管理费用也相对较少;当承包收入相对较高时，虽然盈利较多，但大量应收款产生的坏账增加管理费用反过来会侵蚀较高的承包收入。

　　自从2002年以来，国家为保护种粮农民的利益，提高农民的种粮积极性，多次提高粮食收购的最低价格，即当主产区市场价格在低于最低收购价格时，国家将敞开收购农民粮食，从而形成了粮价收购的底线。

　　提高最低收购价格主要发生在2002年至2004年，也就是国家全面放开粮食价格和销售，市场实行购销多渠道经营的粮食流通体制市场化改革的过程中。此后，粮食市场价格一路大幅上涨。

　　北大荒的收入、净利润等均通过承包费与粮价间接挂钩，可以说农作物价格走势与北大荒的业绩息息相关。国泰君安分析师秦军指出，北大荒业绩增长对承包费存在1.5-2倍杠杆。

　　在北大荒的种植面积中，水稻、大豆和玉米占了前三位。根据监测，2007年8月至10月，水稻、小麦和玉米三种粮食的平均售价达到了77元/百斤以上，而2006年在粮食主产区，这三种粮食作物的平均收购价则为50元/百斤。

　　不过，由于每年承包费通常在前一年的冬季提高，承包费受惠于粮价上涨存在一定的滞后效应。