东方航空：“白衣骑士”空降，新航全面介入

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　　1.定向增发后，新加坡航空成为H股第一大股东。

　　根据前期签订的《框架协议》，东方航空将对新加坡航空、淡马锡控股下的一家子公司和东航集团分别定向增发H股12.35亿股、6.49亿股和11亿股，增发价格为港币3.8元/股；锁定期为3年。增发后，东方航空总股本从目前的48.67亿股增加到78.52亿股，其中原大股东东航集团持有东方航空股权比例将从目前的59.67%下降为51%（其中，A股部分36.99%，H股部分14.01%），仍然处于绝对控股地位，符合国家有关行业政策要求；新加坡航空和淡马锡将分别持有东方航空15.73%和8.27%的比例，均为H股，二者共持有24%的东方航空股权，符合外资持股比例不超过25%的行业政策规定。

　　不过，我们可以看到，如果增发成功，新加坡航空持有东方航空H股绝对比例为15.73%，相对比例为27.13%，均高于大股东东航集团，成为东方航空H股的第一持股人；如果考虑到淡马锡控股的股权比例，新加坡航空及其一致行动人合计持股比例达到了41.4%，可以说新加坡航空及其一致行动人具备了对东方航空未来决议的一票否决权。

　　2.定向增发引资，改善资本结构。

　　根据本次定向增发情况，按照港币3.8元/股的增发价格和最新

汇率，以东方航空07年三季度报表数据测算，东方航空将增加权益资本108亿元人民币，使公司权益资本达到156.27亿元人民币，增加了223.74%；使得公司资产负债率从当前的92.81%下降为78.94%，相当大程度上改善了公司的资本结构。同时，由于本次增发对象中包括了淡马锡旗下全资子公司Lentor Investments Pte.Ltd.，该公司所拥有的一位董事名额，有可能使公司间接得益于淡马锡卓越的财务运作和投资管理专长。

　　3.空降新加坡航空“白衣骑士”，改善公司运作水平，提升公司竞争力。

　　由于最近几年的运作、管理和整合方面的问题，东方航空在三大航空集团的竞争中处于劣势，甚至市场一度存在被其他集团重组的传言。在公司本次引入战略投资者的《框架协议》中，东方航空与新加坡航空形成的战略联盟合作深入到东方航空运作的方方面面，包括管理层席位、飞行、采购、市场营销、人员派遣、代码共享、人力资源、维修保养等。我们认为，这些全方位的合作，如果运作得当、进展顺利，能够从根本上改善东方航空目前在公司治理、管理运作、战略定位模糊和竞争力下降的尴尬局面，重新将东方航空打造为一家优秀的航空公司。

　　4.东航引入新航——只是行业重组的序幕。

　　根据我们前面的分析，尽管东航通过与全球最优秀的航空公司形成战略联盟，将从方方面面形成有利于东方航空的再度崛起。但是，从股权的持有结构来看，新加坡航空也基本上把东航牢牢锁定。我们认为，如果东方航空引入新加坡航空最终成行，考虑到上海市场的重要性，有关部门引入其他国内大型航空集团入驻上海的可能性将进一步增大，反而使一度扑朔迷离的行业重组预期变得愈加的强烈和明朗化了。

　　5.风险提示。

　　由于引进战略投资者事宜尚需要股东大会和有关监管机构审批，存在未有通过的可能性；机场收费政策改革的不确定性；在引进新加坡航空后可能出现的政府支持力度下降；市场的系统性风险。

　　6.维持对东方航空的“增持”评级。

　　在我国

航空运输业高速发展方兴未艾的大背景下，在人民币持续升值趋势确定和奥运会、世博会、亚运会三大国际性会议的推动下，我国航空业务量快速增长在未来几年有充分的保障，航空运输业的景气度也将持续提升。在这种市场环境下，一旦东方航空和新加坡航空的战略合作能够实现并成功开展，可以期望东航在业务运作、服务、市场等诸多基本面因素方面得到大幅度的改善，进而重新塑造东航当年良好形象。有鉴于此等预期，我们维持对东航的“增持”评级。考虑到目前合作的情况及其影响尚不完全明朗，我们暂不给出新的业绩预测，维持前期07年扭亏，08年EPS0.15元的判断。

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