两市三高下的地产企业双重风险

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　　文/文宗瑜 张晓杰

　　[编者按]

　　地产企业的上市重组，不仅被股市投资者关注，而且也被房市投资者关注。还没有上市的地产企业通过重组实现上市首次发行融资，已经上市的地产企业通过重组实施增发再融资。就投资者而言，重组是股市投资的利好；就地产企业而言，重组是为了把资产卖个好价钱，实现最大限度的多融资。可以说，在地产企业通过重组而进行价值重新估值这一点上，地产企业与投资者不谋而合。也正是这种“不谋而合”，推动了地产上市公司的过度、过高估值。而这种过度、过高估值，不仅加大了股市地产板块的投资风险，而且加大了房市的投资风险，其所诱发的“股市房市双重风险”一旦扩散，极易拖累商业银行并影响社会稳定。

　　在中国

证券市场上，地产类上市公司形成了一个很大的板块。证券监管部门曾一度限制地产类企业上市，但是，2003年后，地产类上市公司逐年增多，地产类企业上市重组已经成为中国证券市场上一道“亮丽”的风景线。地产企业的上市重组热潮，是依托“股市与房市双高”条件而形成的。

　　地产企业的上市重组热潮

　　从发达国家乃至部分经济不发达国家的发展历史可以看到，股市和房市在绝大多数时候呈现“替代”关系，不论是资金还是投资者的预期都在两个市场之间互相流动，呈现“股市热则房市冷”或“股市冷则房市热”的常规现象。而转型时期的中国，却形成了“股市热与房市热重合”的反常规现象。正是“股市与房市双高”的条件支持了地产企业的上市重组热。

　　一方面，房地产市场的火爆使得绝大多数地产企业赚得盆钵满盈，销售水平和盈利能力较前期明显提高并保持相对稳定的高增长预期，这使得地产企业更加符合国家法律和政策法规关于公司上市所要求的条件，从而为地产企业加速上市融资提供了可能。

　　另一方面，

股票市场的火爆使投资者产生不断膨胀的投资冲动，需要大量盈利更多、增长更快、预期更高的投资品种，而房地产市场火爆给地产企业带来的巨额盈利和更高预期正好满足了投资者的心理预期，助长了投资者投资地产上市公司的信心，这种“信心”支撑了地产企业的上市重组热。

　　地产企业的上市重组方式

　　本轮地产企业的上市重组热潮依托中国股票市场的逐渐升温而展开。

　　一方面，地产企业依托资本市场寻求海内外直接上市或者买壳上市。2006年年底股权分置改革基本完成以后，随着国内A股市场的不断升温，相当一部分地产企业将上市的目光转向了国内A股市场，选择直接登陆A股市场或者在A股市场买壳上市。

　　另一方面，重组也是地产企业在“股市与房市双高”背景下的一种选择，这类重组不仅在同行业内展开，而且跨越了不同行业，尤其是在商业、贸易等领域进行，通过资产注入、资产互换、股权置换等方式，逐步实现一般地产企业向大型商业和住宅综合地产企业的过渡乃至战略转移，同时也使得部分工商、贸易类上市公司成功转型为地产上市公司，实现了行业的调整与产业的转型。在一定意义上可以说，上市重组有利于一些企业的长远发展，但在当前“股市与房市双高”的背景下，分析地产企业的上市重组热不能忽视其隐藏的高估值乃至泡沫风险。

　　高估值泡沫风险凸现

　　企业价值估值一定程度上受市场供求关系及交易价格的影响，但估值提高的决定性因素取决于企业技术创新及技术储备、盈利能力的提高、管理水平的改进以及产出绩效的优化等。本轮地产企业的上市重组热潮，存在对大量交易与谈判标的资产价格的需求以及普遍对地产价格持续高速上涨的预期，从而出现了地产企业过度过高估值的现象，积累了相当的泡沫和风险。

　　本轮股票牛市中，地产企业的上市是伴随着整体市盈率倍数的不断提高而逐步实施的，这意味着在同样的盈利水平下，新上市的地产企业可以获得更大额度的上市融资，从而在两个方面影响了地产企业的估值水平。

　　一方面，地产企业可以用上市融集的大额资金进行土地竞拍，获取并储备土地资源，不仅为下一步的房地产项目开发准备土地，而且可以在“房地产牛市”中坐享土地升值效益，土地资源作为地产企业必不可少的重要资产，其升值必将导致地产企业的价值重估和放大。

　　另一方面，拥有更充裕货币资金流的地产企业敢于并主导房地产销售的“捂盘”行为，即地产企业惜售或者不售手中楼盘，从而造成楼盘供应紧张的假象而迅速拉升楼盘价格，而楼盘价格的急剧甚至非正常上升为整个行业带来了超高额利润，也导致了地产企业的价值迅速放大。

　　地产企业的价值放大是客观现象，有其必然性，但必须注意到这样的价值放大是否有足够的内在价值支撑，没有内在价值支撑而过度过高估值将产生巨大的风险和泡沫。地产企业的价值重估很大程度上源于外在市场因素的变动，而非本质的价值提升，也就是说决定企业长远发展的技术创新与技术储备、管理能力、盈利水平以及产出绩效等并没有明显的提高，价值放大的主因是“两市双高”产生的“三高”效应，表现为三个方面：

　　一是股票牛市市盈率的“高”，同等盈利水平被赋予更高的市场估值水平；二是土地价格的“高”，土地的日益稀缺和需求的不断旺盛造成了土地价格不可逆转的高涨；三是楼盘价格的“高”，开发商的惜售与老百姓的抢购形成鲜明对比，供需失衡加剧楼盘价格虚高。可以说，地产企业目前的这种缺乏内在价值支撑的过度、过高估值已经积累了一定的风险因素，如不加以合理的引导和控制，将引发剧烈的市场震荡，一旦泡沫破裂，后果不堪设想。

　　可能诱发的“双重风险”

　　地产企业过度过高估值是在“股市与房市双高”的背景下产生的，反过来也将影响房市和股市的发展。具体而言，地产企业的过度过高估值诱发了“双重风险”，即股市风险和房市风险，一旦高估值泡沫破裂将对两市造成严重的冲击。

　　股市风险

　　地产企业过度、过高估值所诱发的股市风险是通过股票市场中的“房地产板块”和与其相关联的“钢铁板块”和“建筑建材板块”等联动而传导的。

　　在地产企业过度过高估值的情况下，将有相当部分的投资者以投资甚至投机的心态参与这一板块的投资，炒作未来的“高预期”。缺乏内在价值基础的“高预期”和缺乏理性的投机炒作，助长了“房地产板块”市盈率的不断提高，板块风险不断累积。而房地产行业与许多行业关联度较高，如钢铁行业、建筑建材行业、水泥行业、装饰装潢材料行业等，“房地产板块”的高风险通过板块联动传输会给股市带来较大震荡和风险。

　　房市风险

　　根据价值规律，价格围绕价值上下波动，也就是说，一定范围内的价格波动及价值背离是正常的，但长远来看，价格向价值趋近，任何过度的价值背离都是不长久的。地产企业自身构成房地产市场的主体之一，其过度过高估值会诱发一定的房市风险，这是价值规律作用的必然体现。

　　具体来说，地产企业依仗充裕的资金敢于并盲目储备土地和惜售楼盘，不断推高楼盘价格，使得楼盘价格严重背离其实际价值。经过长时间的价值背离，必然结果是在价值规律的作用下，价格向真实价值回归，表现为价格的迅速回落趋向实际价值。房产价格的暴跌将诱发一系列问题，如房产投资者和房产股票投资者的财产迅速缩水、按揭不能偿还的商业银行不良贷款等，大大加剧了房地产市场的风险，甚至可能引发房市危机，必须给予足够的重视。

　　“双重风险”的转移及扩散

　　一个完整的市场是由众多市场参与主体构成的，他们按照一定的市场规则，针对市场标的进行交易，从而形成了错综复杂的实物、资金和人员联系，市场风险的发生将通过某一个或某几个主体向其他关联主体转移及扩散，从而不断放大风险。

　　因此，分析地产企业过度过高估值诱发的“双重风险”，必须关注和重视这一“双重风险”的转移及扩散。具体而言，“双重风险”会逐渐向股市投资者、房市投资者以及商业银行转移及扩散。

　　向股市投资者的转移

　　“双重风险”向股市投资者的转移表现为一旦地产泡沫破裂引发股市剧烈震荡时，包括公募基金、私募基金和自然人投资者等在内的所有股市投资者将承受巨大资产损失。在当前牛市背景下，大量资金涌入中国A股市场，2007年5月30日大跌以后及2007年8月1日以来的指数大涨，资金更是集中筹码，盲目追涨部分板块，房地产板块便是其中之一。应当说，这些追涨资金主力并不是自然人投资者，而是机构投资者，尤其是公募基金，熟悉资金运作并精于价值投资的公募基金经理这样做并不是认识不到盲目推涨可能导致的风险，而是源于业绩奖励的冲动。

　　公募基金经理通过拉高股价提升业绩，待到期兑现奖励后即跳槽流向新的东家，而将风险留给了下一任基金经理，如此恶性循环，散户的盲目跟风更使风险呈失控状态。此外，其他不法、不良机构投资者也会联合通过媒体力量传播虚假信息，吸引自然人投资者参与相关股票追涨过程，成为高价股的接盘人，从而使基金脱身而将风险转移给抗风险能力极差的自然人投资者，如此风险转移存在巨大的潜在危害。

　　向房市投资者的转移

　　房市直接关系着百姓的安居，而百姓对房屋的需求是相对刚性的，因此，“双重风险”向房市投资者的转移是直接而显见的，房市投资者包括三类人，一是一次性付现买得起住房的投资者；二是靠银行按揭贷款才能买得起住房的投资者；三是付现或利用银行按揭贷款在各地购买多处房产的投资者(或投机者)。其中，靠银行按揭贷款才能买得起住房的投资者是抗风险能力最弱的，也是最不稳定的因素。

　　市场经济条件下，房产私有化，是个人财产的重要组成部分，一旦

房价急速下跌，将面临巨大的财产缩水，对于靠银行按揭贷款才能买得起住房的投资者而言，这种损失甚至于可能使之还不上贷款而倾家荡产。在地产企业过度过高估值和“两市双高”的背景下，老百姓要住上自己的房子，只能在偏离房屋实际价值的高价位置购买，所购置房产价值虚高。一旦整个房产泡沫破裂，在投资者房产贬值、还不上按揭贷款、对银行的抵押物价值又严重不足的情况下，银行为控制损失，将收回投资者的房产并强行拍卖用于抵债，这对于房产投资者尤其是靠银行按揭贷款才能买得起住房的投资者的打击是巨大的，控制不力甚至会严重影响整个社会的稳定。

　　向商业银行的扩散

　　针对与房地产有关的商业银行贷款。除了对购买房产人员提供的按揭贷款外，相当大的比例是对地产企业项目开发的贷款。虽然商业银行加强风险管理，要求地产企业为融资提供担保或抵押，但在“两市双高”的背景下，地产企业过度过高估值使得“双重风险”向商业银行的扩散在所难免。

　　具体表现在两个方面：一方面，随着地产企业的价值重估，资产价格不断上升，其充当抵押物的价值不断上升或者获取担保的底气更足，从而按比例可获取的融资额度不断上升，即商业银行对于实际价值未变的企业要提供更多的贷款；另一方面，商业银行提供贷款会考虑企业的资产负债率水平，并按一定的资产负债率标准予以贷款配置，这就意味着，在资产估值偏高的条件下，同样的资产将获配更大的融资额度，而更大的融资额度反过来又会促进价格的进一步虚增，价值进一步被高估。这样，地产企业成功地将相当大比例的风险转嫁和分散给了商业银行，而商业银行在不自觉间被动地推动了价格滚雪球似的增长和风险滚雪球似的积聚，一旦泡沫破裂，商业银行对地产企业的大量贷款将形成不良资产，导致金融风险。

　　地产企业上市重组及过度过高估值极易诱发股市和房市的“双重风险”，且风险的转移及扩散会对经济发展和社会稳定产生十分不利的影响。因此应积极采取措施加以防范及控制：一是对于地产企业上市采取适当的限制，进一步提高地产企业的上市门槛；二是提高地产企业上市公司的资产重组与股权重组的透明度，强化地产上市公司信息准确及时披露的责任机制；三是引导投资者谨慎对待地产上市公司的重新估值，加大对基金恶意炒作的惩罚力度。

　　(作者文宗瑜为财政部财政科学研究所博士生导师；张晓杰为财政部财政科学研究所博士)

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