中国银行：中间业务领先

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　　公司观察

　　★★★★

　　伍永刚 姜 洋

　　事件

　　10月31日公司披露，公司1-9月每股收益0.18元，净利润同比增长41.65%

　　点评:

　　前3季度净利润同比增长41.65%

　　中行总资产、存贷款增速都低于全部金融机构平均增速。2007 年3 季度末，中行总资产为60202 亿元，同比增加14.26%，低于全部金融机构的平均总资产增速。

　　同期，中行贷款净额为27417 亿元，同比增加16.63%，略低于全部金融机构平均贷款增速；但高于公司总资产增速，使贷款在总资产中的比重上升。同期，中行客户存款余额为43492 亿元，同比仅增加7.39%，远低于全部金融机构的平均存款增速。

　　中行净利润增长开始放缓，同比增长增41.65%。2007 年前三季度，中行实现净利润457.44 亿元，摊薄每股收益0.18 元，净利润同比增速为41.65%，低于06 年增速52.38%，即使扣除明年税率调整导致的递延税资产变化的影响因素，净利润增速为52.96%，也才与06 年增速持平；税前利润和拨备前利润分别为754.86 亿元和826.55 亿元，同比增长分别为37.52%和32.28%。每股净资产为1.66 元。净利润增速比上一年下降，在已公布的银行季报中处于较低水平。

　　净利润增长的主要驱动因素在于:

　　(1)利息净收入平稳增长。2007 年前三季度，中行实现利息净收入1105.73 亿元，同比增长26.96%。其中利息收入为1903.47 亿元，同比增长21.39%；利息支出797.74亿元，同比增长14.73%。利息收入增长超出利息支出增长较多，使得利息净收入增速更快。

　　(2)手续费及佣金净收入大增。2007 年前三季度，中行手续费及佣金净收入由06年同期的100.72 亿元增加到189.23 亿元，同比大增87.88%。

　　(3)费用收入比同比下降。中行的费用收入比从 06 年前三季度的 42.06%降至 07年前三季度的40.16%，使拨备前利润增速32.28%快于净收入增速29.62%。

　　(4)贷款减值准备损失负增长。同期中行贷款减值准备71.69 亿元，增长了-5.62%，使税前利润增速快于拨备前利润增速。

　　(5)所得税率略微下降。同期，中行缴纳所得税255.03 亿元，增加36.57%，但低于税前利润增速37.52%，提高了净利润增速。实际所得税率从06 年同期的34.02%微降至33.79%。

　　净利差稳步上升，居同业中游2007 年前三季度，中行净利差1(spread)和净利差2(margin)分别为2.66%和2.81%，比06 年末分别提高了0.27 个百分点和0.28 个百分点，处于上市银行的中游。

　　2007 年3 季度末，中行净资产收益率为10.87%，年化后为14.5%，比06 年末的10.79%增加较多，也高于06 年同期的11.38%。同期，总资产收益率为0.76%，年化后为1.01%，高于06 年末的0.79%和06 年同期的0.82%。

　　收入利润率水平较高，从06 年的18.09%提高到07 年前三季度的20.8%。资产扩张倍数稍稍提高，由06 年9 月末的13.92 微升到07 年9 月末的14.31。

　　非利息净收入占比提高

　　2007 年前三季度，中行的非利息净收入为269.45 亿元，同比增速为46.37%，占净收入比重为19.59%，远超06 年的12.29%，逼近了20%的关口，在所有上市银行中占比最高。

　　中行的中间业务继续保持领先的优势。2007 年前三季度，中行手续费及佣金净收入由06 年同期的100.72 亿元增加到189.23 亿元，同比大增87.88%。

　　2007 年前三季度，中行费用收入比为40.16%，而06 年同期的该项指标为42.06%，略微下降，但和06 年全年相比稍有上升。

　　资产负债结构变化不大，贷款占比上升2007 年3 季度末中行银行资产负债结构变化主要特点在于：

　　(1)总资产中贷款占比略微上升，债券比重略降。06 年末和07 年3 季度末贷款占比分别为43.89%和45.54%，降低了债券的比重，债券占总资产的比重分别为35.29%和32.51%。

　　(2)存款占比(/总资产)下降。从06 年末的76.91%下降到07 年3 季度末的72.24%。

　　(3)债券结构变化不大，各种债券比例均衡。交易类债券占比较低，由06 年末的5.89%略升至07 年3 季度末的7.67%。

    预计07 年全年净利润增长43%

　　根据对中国银行3 季报分析，该行略超预期的主要有3 方面：净利差上升；费用收入比高于预期；有效税率高于预期；但综合结果中国银行的净利润增速仍符合预期。

　　适度调整相关参数后，仍维持对中国银行的业绩预测。即预测公司2007 年全年净利润为598.65 亿元，同比增长42.9%，摊薄后每股净收益为0.24 元；每股净资产为1.68元；2008 年全年净利润为810.09 亿元，同比增长35.45%，每股净收益为0.32 元，每股净资产为1.90 元。

　　目前中国银行2007 年动态PE、PB 分别为30.3 倍、4.24 倍；2008 年动态PE、PB 分别为22.4 倍、3.76 倍，估值较低。维持对中国银行的增持评级，并维持8.00 元的目标价，对应的2008 年动态PE、PB 分别为25.04 倍、4.22 倍。