深天健：被埋没的真金

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　　公司10月24日预告07年净利润增长50%-100%

　　股价8月份以来有所回调，目前已企稳

　　公司将充分享受当地房价上涨带来的高回报

　　当前股价 目标股价

　　★★★★

　　深天健(000090.SZ)——被埋没的真金

　　曹旭特

　　增长预期明确 项目进入收获期

　　深天健储备项目的权益建筑面积为121 万平米，其中94%在05 年前取得，位于深圳和长沙，上述项目即将进入结算期，将充分享受当地房价上涨带来的高回报。

　　深圳龙岗现代城是公司07 年主要利润来源，其中67%已于中期实现预售，锁定了业绩实现风险。长沙

芙蓉盛世项目也将于07 年三季度开盘销售，帮助公司08 年继续实现快速增长。

　　目前深圳

房地产市场的波动引起投资者的担心，我们从深圳房价上涨的原因来判断市场未来的风险。

　　供给短缺。深圳供给在05 年出现明显同比回落，反映供给的各项指标出现负增长，远远落后全国平均水平，从供给层面解释了深圳房价的快速上涨。

　　对未来土地稀缺性预期的增强刺激自住和投资购房需求的释放。从04年开始深圳福田、罗湖、南山的土地供应为零，住宅用地集中在关外的宝安和龙岗。对未来稀缺性增强导致正常消费者购买行为提前和投资购房需求的释放，在供给短缺情况下必然表现出房价的快速上涨。驱动深圳市场发展的因素是否仍将存在决定了未来市场风险程度。

　　供给层面。短缺仍将维持，06 和07 年中期住宅施工和开工面积以及土地开发面积是决定市场未来供给的基础，深圳上述指标已经连续三年保持负增长，尤其是07 年中期土地开发面积同比下降了43.4%，落后全国平均水平51 个百分点，与全国平均水平差距有扩大趋势，因此深圳仍将是未来供给最为短缺的城市之一。

　　需求层面。正常需求短期虽会观望，但其刚性的特征仍将在市场预期稳定后得到体现；而投资需求受政策和市场环境影响弹性较大，经过房价的快速上涨，预期投资收益率的下降和对政策的担忧都会减弱这部分需求。

　　所以影响深圳市场发展因素中仅投资购房需求将会明显弱化，其带来的影响是市场的短期波动，投资购房占比较大项目的未来销售会存在一定风险，位于中心区的普通住宅项目则不会受到实质影响。

　　深天健的开发产品定位于普通住宅，其针对的目标客户属真实需求，市场销售风险较小。从具体项目分析，07 年公司主要利润来源的天健现代城大部分已经实现预售，锁定当期业绩实现风险，08 年公司部分利润将来自长沙项目，可以起到分散系统性风险的作用，因此我们能够明确预期公司实现快速增长。

　　通过土地一级开发拓展新资源

　　土地一级开发成为企业在二级市场获取资源的一种方式。随着城市土地资源稀缺性的增强，可供直接出让的净地比例降低，待拆迁的存量国有土地和农用地的转化成为新增建设用地的重要来源，这就涉及土地一级开发，即对上述土地进行拆迁、市政和配套设施建设，达到可出让净地标准。

　　通过参与一级开发，企业可以更对称了解项目信息，从而准确判断项目盈亏平衡点；并且在部分情况下，一级开发主体能够参与制定具体土地出让规划，都将帮助其在二级市场获得土地使用权。

　　深天健在一级开发方面具备先天优势。公司拥有丰富一级开发经验，已经完成了景田片区、高科技开发区、龙岗中心城、滨海大道等区域的土地一级开发。

　　土地一级开发的主体是通过委托或招标方式确定，目前政府主导也即通过委托确定一级开发主体方式较多，深天健这类国有公司往往更容易获得一级开发项目。

　　一级开发企业的核心竞争力在于对城市基础设施建设的能力，深天健拥有多年市政工程施工经验，储备了相当数量专业管理资源，在获取一级开发项目上具有较强竞争力。

　　因此在未来一级开发不但能够成为深天健利润增长点，而且可以帮助公司在土地二级市场上拓展资源。

　　主辅分离改制进入实质阶段

　　由于历史原因，深天健的建筑施工业务中也存在着不适应市场经济体制的辅业资产，影响了公司的效率和竞争力。但根据07 年中报，公司主辅分离改制工作已经进入实质阶段。

　　公司于07 年4 月初确定了下属市政工程总公司、天健

物业管理公司、茂华装饰工程公司、天健涂料科技开发公司四家法人企业为主辅分离改制主体，改制立项于6 月中旬获得深圳市国资委书面批复。

　　本次改制方案的核心内容是将全部建筑施工业务、工贸及酒店服务等业务分离改制，保留房地产开发业务、城市基础设施投资及代建制业务，力争年底或最迟明年上半年完成。

　  如果主辅分离成功，不但能够消除亏损业务对公司业绩的影响，还可以使公司集中精力于主业，全面参与市场竞争和发展壮大。

　　盈利预测及投资建议

　　预计公司07-09 年净利润分别同比增长96%,110%和58%，每股收益为0.72，1.52 和2.40 元。

　　开发类项目增值额20.926 亿元，合计每股增值额6.87 元可供出售金融资产相比07 年中期账面值增值2.647 亿元，相当每股增值0.87 元。07 年中期公司账面净资产为9.49 元，加上开发类和可供出售金融资产的每股增值额6.87 元和0.87 元，公司实际每股净资产为17.23 元，股价相对净资产产生49%溢价，相对同类公司普遍100%以上的溢价水平，公司尚属低估。

　　行业龙头公司08 年平均市盈率34.3 倍，区域性公司26.3 倍，深天健仅为17.3 倍，存在明显低估。赋予公司08 年25-26 倍市盈率，对应合理价格为37.9-39.4 元，建议买入。

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