上海电气回归A股投资分析报告

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　　与创造者共创未来

　　——上海电气回归A股投资分析报告

　　东吴证券研究所 邓文渊

　　在激昂的乐曲声中，大型电站设备、大型输配电设备、轨道交通设备、重型机械设备等相继登场，一个浑厚的男中音：“与创造者共创未来，上海电气。”经常关注电视的人士对此不会感到陌生，这就是本文的主角：上海电气集团股份有限公司(简称上海电气)，中国最大的装备制造业集团。

　　上海电气的历史可追溯到1902年。2004年3月进行混合所有制改制，2005 年4 月28 日于香港发行29.73 亿股H股并在联交所主板上市，

股票代码(2727 HK)，总股本118.91 亿。共有核心企业60余家，净资产211亿元，员工约3万人。

　　上海电气是中国领先的工业多元化集团，亦是中国最大三家电力设备制造企业之一。上海电气控股股东为隶属于上海市国有资产监督管理委员会的上海电气(集团)总公司，持有上海电气62.30%股份。上海电气业务主要分五块：电力设备业务板块(发电设备，输变电设备)，机电一体化设备业务板块(电梯，机床，印刷包装设备及其它机电设备)，重型机械设备业务板块(船用曲轴、核电设备、重型机床设备)；交通设备业务板块(柴油机，城市轨道交通设备)，环保系统成套业务板块。截止07年6月30日，总资产为693.02亿元，净资产为252.52亿元。近3年来收入和利润持续增长，2004、2005和2006年，销售收入分别为245亿元、344亿元和427亿元，净利润分别为10.9亿元、16.7亿元、20.5亿元，07年上半年实现收入258.49亿元，完成净利润17.60亿元。净利润年复合增长率为37.20%。2007年上半年，上海电气发电设备新接订单277亿元，目前发电设备在手订单金额已达918亿元。

　　吸收合并换股方案实现多赢

　　上海电气集团股份有限公司(2727HK) 和上电股份(600627.SH)8 月31 日同时公布，拟以换股方式吸收合并上海输配电股份有限公司。除上海电气外上电股份的全体股东将其所持上电股份的股票按1：7.32的换股比例换为上海电气为本次吸收合并而发行的A股。根据《公司法》有关规定上电股份终止上市并解散，其全部资产、负债并入上海电气。同时上海电气原内资股转为流通A股。从方案公布后的市场反应看本次吸收合并形成了一个多赢的局面。

　　对上海电气而言本次换股吸收合并上电股份将有利于公司长期发展：

　　1、实现公司集中统一管理，强化协同效应，提高运行效率

　　本次吸收合并完成后，上电股份的业务将全部纳入上海电气业务体系；上电股份对下属控、参股公司的股权直接由上海电气管理。上海电气将在集团范围内合理配置资源，输配电设备业务与上海电气现有其他业务之间在产、供、销、技术、研发、管理等各方面将产生协同效应。上电股份对下属公司的股权纳入上海电气股权投资管理体系，有利于股权集中管理，提高公司运行效率。吸收合并所产生的协同效应有利于上海电气提高长期盈利能力。

　　2、搭建新的资本运作平台，为公司做强做大拓宽融资渠道

　　上海电气通过本次换股吸收合并成为A股上市公司，从而拥有了H股市场和A股市场两个资本运作平台。股权分置改革完成以来，A股市场投融资工具不断创新，投融资活动十分活跃，为上市公司业务发展、兼并收购提供了有力的资金支持，上海电气在A股上市后将获得更为广泛的融资渠道，为公司做大做强拓宽了资金来源。

　　对上电股份原有股东而言本次与上海电气进行换股吸收合并可以分享上海电气的长期稳定增长和业绩回报：

　　1、化解业务单一风险：

　　上电股份专注于输配电设备制造行业,对该行业的景气度有较大的依赖性,上电股份面临业务单一、产品单一风险。此次吸收合并后,上电股份股东(除上海电气外)成为上海电气股东,上海电气业务多元化可以有效防范单一行业景气度变化对股东利益的影响。

　　2、化解业务控制权不足的风险：

　　上电股份输配电设备制造业务通过下属控股和参股公司进行,2007 年上半年,投资收益占营业利润90%。盈利主要来源于参股公司,使上电股份缺乏业务控制权。本次吸收合并后,上电股份股东(除上海电气外)成为存续公司上海电气的股东,上海电气为控股型公司,收入和盈利主要来源于上海电气自身和下属控股子公司,上海电气对业务和经营成果有较强的控制力。

　　3、分享上海电气的长期回报：

　　上海电气最近3 年来收入和利润持续增长,2004、2005 和2006 年销售收入分别为245 亿元、344 亿元和427 亿元,净利润分别为10.9 亿元、16.7 亿元、20.5 亿元,净利润年复合增长率为37.20%。成为上海电气股东可以分享上海电气的长期稳定增长和业绩回报。

　　对上海电气H股股东而言合并消息刺激股价大涨

　　公布回归A 股消息的8 月31 日当天，上海电气港股大涨了42.16%，收盘价4.99 港元。虽然此次回归A 股对上海电气的正面作用是长期的，对短期实际盈利影响不大，但由于A 股估值较高，从而带动上海电气H 股估值水平，所以港股得此消息刺激连续大涨，至11月1日收盘已达7.93港元。

　　上海电气未来发展前景良好

　　受惠于宏观经济的快速发展，全球电力投资近年将持续景气。预计2030年全球电力消费量将达到3000万兆瓦时，比2003年翻一番。强劲的电力需求将拉动全球电力设备投资，在2005-2030年期间全球累计电力投资超过11.3万亿美元，其中发电占46%，输配电占54%。分区域看，新兴市场的新增设备需求和成熟市场的更新设备需求同样强劲。

　　发电设备行业整体保持快速增长势头

　　首先是我国电力需求旺盛全社会用电量处于较高水平，需求旺盛要求装机容量适度增长；其次我国电力行业“上大压小”的产业升级政策保证了大容量、高参数的发电机组需求维持高位；最后，国内有实力的企业，如上海电气和哈动力在东南亚、印度及中东等国外地区找到市场，出口一定程度上弥补了国内需求的减少。

　　国内输配电设备企业将全面受益于快速增长的国内电网投资

　　我国输配电建设严重滞后于电源建设。“十一五”期间全国电网投资加速，总额超过1.5万亿元。在政策的支持下，电网公司的采购已经出现了有利于中国输配电设备企业的变化。其二、我国已将"发展特高压交流、直流输电技术和装备"列入到了《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》的"重点领域及其优先主题"的内容；并在《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》中列为16 项"重大技术装备和产品"之一。上海市政府也将"超高压、特高压交流、直流成套输变电设备"作为发展重大技术装备业的一个重点。在《国家电网公司和上海市政府共同推进上海电网"十一五"建设和发展的会谈纪要》中指出："国家电网公司在特高压输电工程中支持上海发展先进制造业"。发展特高压输变电装备也给上海输变电产业带来了超常发展的机遇。

　　公司拟在上海临港开发区的上海电气重型装备产业区，投资建设上海电气特高压设备制造基地，基地所处位置具备便利的水陆运输条件，建有 2 台 700 吨行车的码头和铁路专用线，可满足大型输变电装备的运输需要。本项目公司拟投资69515 万元(含外汇 900.55 万美元)，主要研发、生产 110kV～1000kV 交流重型输变电设备、±500kV～±800kV 直流输电关键设备。上海电气特高压设备制造基地建设周期预计为二年，五年后达产。

　　国家对可再生

能源和清洁能源的扶持政策给公司新项目发展带来机遇

　　核能是一种清洁安全、技术成熟、供应能力强的能源类型，是继火电、水电之后中国电力工业的重要支柱。加快核电建设、提高其在电力供应中比重有助于改善我国能源结构、缓解电力增长、交通运输与环境保护的矛盾，有助于带动高技术产业、装备制造业的发展，保障国家经济安全和能源安全，对树立和落实

科学发展观、实施可持续发展战略具有重要意义。目前中国核电发电量占全国总发电量2.3%，远低于目前世界平均核电发电量占总发电量16%的比重。 根据中国核电远景规划，到2020年核电装机容量将从目前已投产和在建的870万千瓦增加到3600万千瓦，占全国电力装机总容量比例将提升到4%。意味着从去年起中国每年将至少批建两个百万千瓦级核电机组。即今后15年中国每年都要建一座大亚湾规模核发电厂。这标志着中国核电工业由原先适度发展进入到加速发展阶段。

　　公司在上海临港开发区投资建设的上海电气重型装备产业区内涉及核电的项目有：1、百万等级核电设备、百万等级火电主设备、大型燃气轮机等大型装备；项目竣工后，将逐步形成年产2.5台/套核电核岛及常规岛设备的制造能力；建设期：2005年7月-2007年9月。2、核电堆内构件项目：集团是目前国内唯一生产核电站堆内构件和控制棒驱动机构的企业；项目竣工后，将逐步形成年产4.5套核电堆内构件和控制棒驱动机构的制造能力；建设期：2005年7月-2007年12月。3、核电起重运输项目：大型核电站环型起重机和装卸料机是核电站重要产品，中国长期主要依赖进口；项目竣工后将逐步形成年产核电成套起重运输设备、重型起重运输设备、海洋工程装备和矿山工程机械等4.9万吨的生产能力；建设期：2007年3月-2008年5月我国能源相对贫乏，经济的高速增长需要大量能源保障，而对环境问题的日益重视需要我国发展新能源。我国目前以风能为代表的新能源所占比重较低，但发展较迅速，且国家已出台多项政策支持我国新能源发展。

　　公司目前正在积极开拓风电设备市场，不断增加新的订单；公司将进一步加快1.25兆瓦风电设备技术引进与吸收及2兆瓦风电设备技术的开发把握时机，抢先进入目前还是空白点的中国的海上风电市场；海上风电是一个值得关注的新趋势。今后海上风电将成为风电发展重要方向，我国海上可开发风能资源约7.5亿千瓦，是陆上风能资源3倍。与陆上风电场相比海上风电场的建设优点主要是不占用土地资源，基本不受地形地貌影响，风速更高，风电机组单机容量更大，年利用小时数更高。一般估计海上风速比平原沿岸高20%，发电量增加70%，在陆上设计寿命20年风电机组在海上可达25年到30年。但海上风电场建设技术难度较大，建设成本一般是陆上风电2—3倍。公司将加快制造基地的建设，使产能不断提升。

　　随着国家对可再生能源和清洁能源的扶持，相关的发电设备如风力发电机组、核电机组和水电机组需求旺盛增长很快。

　　重型机械、交通运输设备需求旺盛

　　从国内情况看，随着造船业景气度的进一步提升，船用曲轴业已成为造船业进一步扩大生产规模的瓶颈；公司是目前中国唯一一家船用曲轴供应商，垄断地位明显；公司将受益于中国未来几年持续旺盛的船用曲轴市场需求；预计曲轴一期工厂能够年产曲轴40根，曲轴在手订单超过100根。公司在原有40根曲轴生产能力的基础上，又在临港基地实施了曲轴二期项目，进一步扩大了产能；曲轴二期项目已经竣工，预计到2010年可以形成年产半组合曲轴160根的制造能力。

　　城市轨道A型车的国产化研制是国务院确定的振兴装备制造业中16个关键领域之一；公司基本具备了自主研发与系统集成能力，争取尽快实现自主研发车辆的产业化；随着2010年世博会的到来，未来的3-5年仍然是上海城市轨道交通市场的黄金时期。

　　上海电气A股上市的估值及定位

　　按回归A 股后总股本125.07 亿来算，我们对上海电气的每股收益预测为07、08、09 年为0.29元、0.36 元和0.40 元，我们认为上海电气A 股上市后无疑是A 股市场中最大的装备制造业龙头公司，接合目前市场的平均市盈率水平和相互有一定可比性的已上市公司市盈率水平，其08 动态市盈率给予28-35 倍是比较保守的，换股吸收合并后的新上海电气上市后合理价位在10.08--12.6元之间，而如果考虑市场对整体上市的追捧，15元也不是完全没有可能。

表1、可比A股上市公司市价和市盈率情况 

	11月1日收盘价（元）	07年三季报每股收益（元）	预测07年年报 每股收益（元）	07动态市盈率（倍）
东方电机	71.96	1.7	2.3	31.29
东方锅炉	71.68	1.108	1.42	50.48
华光股份	16.39	0.49	0.63	26.02
平高电气	19.77	0.365	0.49	40.35
三一重工	59.98	1.39	1.98	30.29
中联重科	55	1.1918	1.57	35.03
柳工股份	39.59	0.96	1.28	30.93
潍柴动力	102.61	2.78	3.58	28.66
天威保变	50.55	0.55	0.73	69.25
平均				38.03

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