五大机构对中国石油上市定位分析

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　　西南证券：价格在30-32元相对较为合理

　　主要观点：

　　(1)目前中国油气生产行业中，中国石油、中国石化和中海油三家公司占有90%以上的份额，而三大公司中，中国石油在油气的储量、产量和运力方面占有三分之二以上的份额。

　　(2)勘探与生产板块在公司的盈利结构中处于支配性的地位。其利润直接受惠于持续上升的原油价格，和成品油市场价格几乎没有关系。成本、税费以及石油特别收益金的增加使其利润率略有下降。

　　(3)原油价格较高而成品油价格受到限制，令炼油业务持续亏损或者微利的状况很难得到改善。

　　(4)从采油、炼油两块业务的整体来看，外部油价的上涨主要导致利润在板块间的重新分配，不会对其整体盈利能力带来严重冲击。

　　(5)若新的成品油定价体系--"原油加成本"办法得以实施，公司将获得整体盈利提升的重要契机。

　　(6)IPO项目在未来两年内对公司的利润贡献不大。且有关项目在油价动荡剧烈的情况下，未来的不确定性将会增加。

　　(7)如果市场没有太大变动，中国石油A股上市后的交易价格应该在30元以上，30-32元是相对较为合理的水平，而40元可能是一个短期内难以逾越的整数点。

　　一、业务简介

　　中国石油是我国最大的油气生产商和销售商，也是世界最大的石油公司之一。目前中国油气生产行业中，中国石油、中国石化和中海油三家公司占有90%以上的份额，而中国石油在这三家油气公司中，具有明显的相对优势。

　　公司的业务分为勘探与生产、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道四大业务板块。从分部利润数据来看，2004年、2005年、2006年以及今年上半年勘探与生产业务板块的分部利润比重分别高达83.50%、107.15%、109.37%和89.01%，显示这一业务板块的利润在其盈利结构中占据支配性的地位。

　　不过，从板块的收入数据看，2004年以来公司勘探与生产板块的收入比重在34-39%之间，明显低于炼油与销售板块在50%左右的收入比重。从各板块的毛利率分布情况不难看出其中的原因。

　　由于实现油价持续大幅上升，近年来公司勘探与生产板块的平均毛利率高达50%以上，而炼油与销售板块却仅在盈亏平衡线上徘徊。

　　二、主要业务盈利能力分析

　　1、勘探与生产勘探与生产

　　板块在公司盈利结构中具有支配性的地位，在可以预见的未来年份，这一板块将持续成为公司高盈利的重要保证。

　　其一，公司拥有极其丰富的油气资源，油气已探明储量在三大石油公司中的占比高达70%以上。最近三年公司原油和天然气的储采比分别高达14年和33.7年，也就是说，未来十多年十年内，公司的已探明油气出量可以确保油气产量稳中有升，而不会出现"油荒气荒"的局面；

　　其二，在油气产量稳步增长的条件下，勘探与生产板块的盈利可直接受惠于高企的原油价格。公司勘探与生产业务板块生产的原油，超过80%的部分直接供给炼油与销售板块，剩余部分销售给中国石化的炼油厂、境外公司或者机构以及其它地方炼油厂。交易价格均以市场价格为准，并随国际油价水涨船高。因此油价的上升将直接带来这一业务板块收入和利润的增加，而和国内成品油定价几乎没有关系。

　　简单的盈利模式使得原油价格的提升在板块盈利上直接表现出来，但一些负面因素也相伴而生且不容忽视。有关数据显示，勘探与生产业务板块的毛利率在2005年达到60.84%的峰值之后，2006年以来便逐渐下降。主要原因在于以下几个方面：

　　(1)油价的上涨导致油田服务业费用的增加，近年来国内材料、燃料及动力等生产资料价格都有不同程度的上涨，这也导致其油气生产成本的提升。此外，资源税和消费税的增加也是导致毛利率下降的另一重要因素。从图3可以看出，扣除特别收益金后的每桶原油费用呈逐年提升态势。

　　(2)中国政府从2006年3月26日起，对石油开采企业征收的特别收益金。2006年全年和2007年上半年，公司分别缴纳石油特别收益金289.14亿元和149.42亿元，分别相当于每桶原油34.8元和35.6元。

　　在油价高企的情况下，征收石油特别收益金对这一板块盈利能力带来的影响将会逐渐减小。原因是按照《石油特别收益金征收管理办法》的规定，油价在60美元/桶以上时，特别收益金的征收比例将维持在40%而不再提升。因此在越过64美元左右的平衡点之后，石油特别收益金的征收对公司利润率的负面影响将会逐渐减小。

　　相比特别收益金的负面效应而言，近年来勘探与生产业务板块营运成本(指扣除也别收益金后的费用，包括营业成本、营业税金及附加、销售费用和管理费用)的提升更加值得警惕。因为这种成本的提升速度已经超过了油价的上涨速度，并成为除特别收益金之外，令板块业务毛利率下降的重要原因。

　　人民币升值对这一业务板块略有负面影响。原因是人民币汇率的提升，一定程度上意味着国际油价的相对降低。公司的实现油价亦将同步降低，从而导致销售收入的减少。但目前以人民币计算的国际油价和实现油价都处在快速上升的通道，人民币升值的负面影响非常有限。若未来几年内人民币升值速度超过国际油价的上涨速度，有关负面影响将得以显现。

　　2、炼油与销售

　　近年来炼油与销售板块持续徘徊于亏损和微利的边缘。毛利率水平持续较低的原因主要在于油价倒挂，原油价格较高而成品油价格受到限制，令炼油业务持续亏损或者微利的状况很难得到改善。

　　炼油与销售板块所需原料油的绝大部分(2004年、2005年和2006年分别为84%、89%和82%)

　　为公司勘探与生产板块按照市场价格供应，市场价格则与国际油价差别不大(2004年、2005年、2006年和今年上半年实现油价和国际三地平均油价比值分别为87.1%、87.8%、91.3%和91.9%)。

　　这种交易定价机制使得在原油市场价格较高时，采油炼油业务链条的国内部分，其利润向上集中与勘探与生产板块。

　　公司成品油销售价格受到国家发改委管制。从2001年10月起，公司可在发改委公布的零售中准价上下8%的范围内制定成品油零售价格，并按照发改委要求的不少于零售价格4.5%的折扣制定批发价格。2006年国家建立基于宏观调控下的成品油定价新机制，传言将采用"原油加成本"的成品油定价体系，指以布伦特(Brent)、迪拜(Dubai)和米纳斯(Minas)三地原油价格为基准，加上炼油企业一定的利润而产生国内成品油价格的机制。不过，新定价机制至今尚未实施。

　　人民币升值对这一板块有正面影响。无论从国外进口原油，或是从按市场价格从公司内部或者其它油气商处购买，都是如此。

　　3、采油炼油整体分析

　　由于公司炼油的自给比率较高，因此从采油、炼油两块业务的整体来看，外部油价的上涨不会对其整体盈利能力带来严重冲击。负面影响仅限于采油板块油气生产成本和炼油板块外购原油费用的提升。

　　由于采油板块剩余原油和炼油板块外购原油抵消后仍有结余，因此油价上涨对其两个板块的整体盈利将起到一定的正面影响。由于净结余部分绝对数量及其在公司原油产量中所占比例逐年减少，因此上述正面影响对其盈利的贡献不大。人民币升值对于净结余部分的出售盈利有负面影响，程度也非常有限。

　　三、未来盈利预测

　　1、成品油价格上涨是公司利润提升的重要契机

　　从前面分析能够看出，扣除直接生产成本和税费等因素后，在公司原油绝大部分自给、以及采油板块结余和炼油板块外购抵消后的净结余的绝对数量和所占比重不大且逐年减少的情况下，国际油价和实现油价的提升并不会给公司两大业务板块的整体盈利带来明显的负面影响，而只是导致了利润在两个业务板块之间的流动。

　　国际油价的上涨可能将加快国内成品油定价体制改革和实施新定价机制的进程，这将是公司提升利润的重要契机。目前的油价体系之下，炼油与销售板块的盈亏平衡点在58美元/桶附近，下半年国际油价可能达到70美元之上，这将导致公司炼油业务再度出现较为严重的亏损。若新的成品油定价体系--"原油加成本"办法得以实施，可确保在原油价格高企、勘探与生产板块可获得高额利润的情况下，炼油与销售业务板块实现盈利。而两大板块的整体盈利却将在勘探与生产板块的带动下大幅提升。

　　2、IPO项目

　　公司A股IPO募集资金投资于三个原油产能建设项目、一个炼油及乙烯技术改造项目和一个乙烯改扩建工程。三个原油产能建设项目建成投产后，将合共新增原油产能409.8万吨。新增产能在公司2006年原油产量中所占比重仅为2.23%。且主体项目分三年建成，未来两年内给公司带来的产能增加将非常有限。

　　炼油项目新增一次蒸馏能力1000万吨，乙烯项目新增乙烯产能160万吨；在公司2006年一次蒸馏能力和乙烯生产能力中所占比重分别为7.9%和60.8%。由于在原油价格高企的情况下以及新的"原油加成本"定价机制实施之前，炼油业务将处于持续亏损状态，且炼油项目新增产能所需的原油来自于国外进口，因此公司的整体盈利将很难因此受惠，并可能导致炼油业务板块亏损数额的增加。

　　2004年以来化工与销售板块的分部利润所占平均比重约为4%，毛利率较低且受到高油价带来的负面影响。乙烯项目的主要部分分三年建成，未来两年将不会给公司带来明显的利润贡献。按照2007年上半年的油价和化工板块业务的利润率计算，项目全部建成后将给公司整体盈利带来约2%左右的增幅。但由于今年下半年的油价格局已经出现大幅度的变化，此项目未来盈利贡献的不确定性也在增加。

　　3、盈利预测基本假设或者前提：

　　(1)公司原油产量及炼油量保持稳定的增长幅度

　　(2)国际油价保持高位运行，但不会出现太大的涨幅。比如长期停留在100美元以上或者更高水平。

　　(3)2008年开始，公司所得税从33%降至25%。

　　四、估值

　　(1)相对估值法

　　中国石油和中国石化在业务和行业地位方面都诸多的相似性，但盈利能力前者明显更强。中石化目前股价相当于30倍左右的预期市盈率(无论合理与否)。按照两家公司H股的估值折让幅度，中国石油A股上市后的预期市盈率可能达到40倍。如此其上市后的价格应该在32元左右。

　　(2)比价法

　　取中国石化0.48左右的H/A比价，和中国石油H股19港元的市场价格计算，公司A股的上市价格应该约为38元左右。不过，从A+H股份的整体情况看，中国石化H/A比价相对偏低，中国石油的H/A比价在0.6左右可能是较为合理的。这意味着中国石油A股的市场价格将在31元左右。

　　综上，如果市场没有太大变动，中国石油A股上市后的交易价格应该在30元以上，30-32元是相对较为合理的水平，而40元可能是一个短期内难以逾越的整数点。(周兴政)

　　国信证券：预测价格区间为35-40.5元

　　采用参照系法：价格的预测区间为35-40.5元

　　采用参照系法，通过盈利与股本折算：1股中石油＝0.3股中石化＋1.1股中海油。对中石油A股价格的预测区间为35-40.5元/股。参照系法中的参照物的估值并非合理，所以只适合阶段性的价格预测。

　　采用PE法：参照07-08年EPS，合理价格区间为18-20元。

　　采用PE法：在中国政府管制成品油价格的背景下，中石油在原油价格上涨中基本无法受益，加之产量增长很低，所以中石油未来难保持20%的业绩增长，相应的PE不应高过20倍。参照07-08年EPS，合理价格区间为18-20元。

　　采用分部门估值法：油田价值取决于长期油价的假设

　　在50、80、100、120与200美元/桶的长期油价假设下，油田价值按自由现金流的15倍估值，则油田的价值分别对应为4.23、7.94、10.22、12.50与21.62元/股。

　　采用分部门估值法：中石油不含油田的每股价值为4.23元。

　　综合来看，中石油的下游资产的价值约为2.09元/股，加上天然气资产每股2.14元的价值，中石油不含油田的每股价值为4.23元。

　　投资建议：估值区间为12-20元/股，给与"中性"投资评级

　　综合分析，我们认为：中石油合理估值区间为12-20元/股。A股上市就可能很贵，建议投资者"Just Calm Down!"如果股价高于40元，建议卖出。

　　估值中石油的三种方法

　　我们给出三种简化的估值方法，分别是：1、参照系法；2、PE法；3、分部门估值加总法。

　　一、参照系法

　　参照系法：依据参照系进行定价，中石油由于"上游大下游小"、中石化"上游小下游大"、中海油"只有上游"，使得中石油可以通过中石化与中海油组合得到。

　　从资产匹配角度：1个中石油＝0.7个中石化＋5个中海油由于中海油的上游与中石化的下游的盈利能力均强于中石油，通过盈利与股本折算：1股中石油＝0.3股中石化＋1.1股中海油

　　从图1可见，"0.3股中石化＋1.1股中海油"与1股中石油在EPS以及油价敏感性方面几乎完全等价。这意味着，中石油完全可以通过"0.3股中石化＋1.1股中海油"的组合来替代。

　　中石化A股股价25元，中海油没发A股，假设中海油A股上市后价格为25元，则中石油A股股价＝25×(0.3+1.1)=35元，如果中海油A股股价为30元/股：

　　中石油A股股价＝25×0.3+30×1.1＝40.5元/股。所以，中石油A股股价在35-40.5元之间。

　　点评：参照系法优点是对阶段性的市场价格预测较为准确，最大的问题是参照物的估值并非合理，所以只适合价格预测，而不适合价值评估。

　　二、PE法

　　一个公司值多少倍PE，关键是未来盈利的增长预期。

　　从这个角度而言，我们认为中石油的PE值不应定的较高。中石油的利润主要来自上游，增长动力是油气的产量和价格，从公司经营历史与可预见的未来我们可以确定：量的增长是比较缓慢的，盈利提升主要还是靠价格的上涨；在目前80美元/桶的油价水平上，油价持续上涨的空间毕竟是有限的，如果给中石油较高的PE倍数，也就意味着你认定油价还有巨大的持续上涨空间。

　　历史数据显示，中石油原油产量增长率年均在1%左右，国内原油产量低于1%，04年以后海外原油产量的增长率在8-10%，但是基数较小。油气当量产量年均增长为3.8%，主要由于天然气的增长率较高。总体而言，中石油上游成长性一般。尽管发现了冀东油田，但是中石油成熟油田的比例偏高，我们预期中石油未来原油产量增长仅能保持1-2%的增长。过去7年，公司油气实现价格的年均增幅约15.7%，是推动公司上游EBIT年均18.2%增长的主要动力。令人失望的是过去7年单位油气EBIT的年均增长率仅为13.5%，甚至低于实现油气价格的涨幅，原因主要是石油特别权益金的征收以及油田成本的快速上升。

　　按照过去7年的趋势预测，假定给中国石油20倍的PE，也就意味着未来业绩的增长要维持在20%的水平，油气产量的增长幅度在5%以下，也就意味着原油价格要保持15%以上的持续增长率。依次类推，30倍的PE，就意味着原油价格要保持25%以上的持续增长率。(如果考虑石油特别收益金以及开采成本上升等因素，而业绩增长需要更高的油价上涨。)

　　中石油基本无法从原油价格上涨中受益

　　1、成品油定价机制尚未理顺

　　中石油原油产量与原油加工量近似为1：1，在国内成品油价格机制尚未理顺的情况下，上游原油价格增长不能传导到下游，成品油价格管制起了明显的束口效应，在价格管制下，原油价格上涨只会加大炼油的亏损。

　　把政府管制的汽柴煤收入占成品油的比例定义为"政府管制折扣"。

　　经过测算，我们发现00-06年，汽柴煤收入的比重在59%-76%之间，平均政府管制折扣为68%。也就是说：在原油价格上涨过程中，中石油有68%的终端产品价格由于受到政府管制，不能随原油价格同步上涨，直接对公司整体盈利产生负面影响。

　　2、特别收益金

　　特别收益金在公司实现原油价格超过40美元时，即对超额部分征收20%，每升高5美元，征收比例分段上升5%，到60美元以上时征收为40%，意味着油价涨幅的40%将收归国家所有。

　　3、勘探开采成本的上升

　　原油价格上涨，勘探开采过程中的成本也将随之上升，这将一定程度减少原油价格上涨带来的收益。从历史数据看，中石油当量油气的开采成本的增长幅度一直略高于油气实现价格的增长幅度。

　　中石油的合理PE值不应超过20倍

　　在中国石油价值的测算过程中，我们发现可以确定的因素有：原油产量的增长是缓慢的，原油储量是基本固定的；未确定的因素有：原油价格。

　　油价上涨-伴随着三大减利因素：

　　-开采成本上升因素，开采成本增幅基本与油价涨幅相当；-特别收益金因素，高于60美元实现油价即征收40%；-成品油价格"政府管制折扣"因素，68%的产品价格不能同步原油价格上涨，直接造成整体盈利的下降；根据我们测算，油价在高于80美元/桶的时候，每上涨10美元/桶，中石油开采成本上升约1美元/桶，特别收益金收走4美元/桶，如果68%的收入被政府严格管制(汽柴油价格不上调)，则公司盈利下降10×（1-68%)-(1＋4)＝-1.8美元/桶如果成品油价格涨幅仅为原油价格涨幅一半，造成68%的产品收入限制了从油价上涨中受益，形成收入折扣为10×（1-68%)＋5×68%-(1＋4)＝1.6美元/桶在政府管制的情形下，只有成品油价格涨幅达到原油价格涨幅的26%时，中石油才能免受原油价格上涨的负面影响。

　　我们认为：在中国成品油价格未理顺的情况下，中石油的PE值绝对不能定价过高，因为在中国政府管制成品油价格的背景下，中石油在原油价格上涨中基本无法受益，加之产量增长很低，所以中石油未来难以保持20%的业绩增长，相应的PE不应高过20倍。

　　我们认同石油作为重要资源的价值，但是我们更认同：不论是渤海湾的石油、或是墨西哥湾的石油、还是波斯湾的石油，毕竟都是石油，同时，我们认为中国政府对石油定价的管制将会长期存在，所以中石油难以充分享受高油价带来的高盈利，中石油不应被给予过高溢价。我们认为中石油PE不应高于20倍，预期07、08年EPS分别为0.90元、1元，采用20XPE的上限定价为18.0-20.0元/股。

　　三、分部门估值加总法

　　我们将中石油分成上游、下游两大板块，其中上游板块就是油田与气田资产，估值中为求简化，将气田与天然气管道合并估值；下游板块包括炼油、化工与销售资产，资产估值主要参考历史可比交易、与中石化进行比较而确定。

　　1、上游板块估值

　　A、油田资产

　　油田资产估值主要按照不同情形的长期油价假设下，扣除各项成本、税费、资本支出后，计算出相应的自由现金流来评估油田的价值。

　　假设长期原油价格分别为50、80、100、120、200美元/桶时，板块价值按各自计算出的自由现金流的15倍估值，则中石油油田板块的价值分别对应为4.23、7.94、10.22、12.50与21.62元/股。

　　B、天然气资产(气田＋气管)

　　对天然气资产估值时，我们把从开采到管网销售视为一个整体，以终端销售收入计，整体EBIT利润率预计为60%，再给予EBIT相应的估值倍数。

　　按照07年预测数据测算，中石油的天然气板块(气田＋气管)的备考EBIT为259亿元，考虑到天然气价格与产量的快速增长，我们给予中石油的天然气板块(气田＋气管)当期EBIT的15倍估值，折合每股价值为2.14元/股。

　　2、下游板块估值

　　A、炼油板块的价值测算：

　　考虑到中国石油具有1.3亿吨的原油加工能力，参考镇海炼化的原油加工能力和收购价值，来测算中国石油的炼油板块的价值。镇海炼化为国内最好的炼油企业，测算过程中我们对中国石油的炼油板块价值给予60%的折价。

　　B、化工板块的价值测算：

　　考虑到中国石油具有260万吨的乙烯生产能力，参考北京燕化和齐鲁石化的乙烯生产能力和收购价值，来测算中国石油的化工板块的价值。

　　C、销售板块的价值测算：

　　考虑到中国石油拥有1.8万座加油站，成品油总零售量4800万吨，中国境内国家规定汽柴油销售的价差为500元/吨(零售中准价与出厂价的价差，两大集团有对零售中准价上下浮动8%的定价权限)，中石化吨油销售费用为170-200元，考虑到中石油的销售网点的密度小于中石化，站均运距较高，所以预计中石油的吨油销售费用为200元，在正常经营情况下，中石油吨油销售的EBIT为300元，按照单站年加油2582吨计算，单站EBIT为77万元，乘以加油站总数1.82万座，得到销售EBIT总额140亿元，中国成品油的年均消费增长为6-10%，未来几年可预期的销售盈利增长为10-15%，我们按照15倍EBIT进行估值，得到销售板块价值为2100亿元，折合每股价值为1.15元。

　　综合来看，中石油的下游资产的价值约为2.09元/股，加上天然气资产每股2.14元的价值，中石油不含油田的每股价值为4.23元。

　　油田价值随油价而不同，在50、80、100、120与200美元/桶的长期油价假设下，油田价值按自由现金流的15倍估值，则油田的价值分别对应为4.23、7.94、10.22、12.50与21.62元/股；加上中石油不含油田的每股价值4.23元，得到不同长期油价对应的整体中石油的每股价值：8.46元(50$)、12.17元(80$)、14.45元(100$)、16.73元(120$)与25.85元(200$)。

　　投资建议：中石油A股上市就可能很贵，建议A股投资者"Just CalmDown!"如果股价高于40元，建议卖出。(李晨)

　　天相投资:中国石油合理价位26.20-32.01元

　　按照相对估值方法：A股市场与中国石油可比公司中国石化，目前油价处于高位，从盈利能力来看中国石油是我国最大的一体化能源公司，能够享受高油价给公司带来的稳定的业绩增长，但是也不能就说中国石油估值上要高于中国石化，因为未来油价走势很难判断。我们按照08年30倍市盈率来计算，中国石油合理价位在29.10元，上下波动10%，合理价位区间为26.20元-32.01元。

　　油气勘探开采成本上升 风险：公司面临着油气勘探难度越来越大，部分老油田油气枯竭开采成本越来越高的风险。

　　油价波动风险：由于目前油价处于高位，高油价有助于公司业绩增长，但是未来油价走势很难判断，如果油价下跌，将会对公司产生不利的影响。

　　公司海外业务受政治、外交影响：公司海外油气勘探开发得益于国家与油气储量丰富的国家关系改善，但是部门国家政治局势不稳定，一旦发生政治方面的变化就会对公司海外资产造成影响。

　　齐鲁证券：稳定创造现金流的石油巨人

　　投资要点

　　业务分勘探与开采、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道四大板块，贯穿油气供应价值链，勘探与开采为最主要盈利来源。

　　我国油气行业占主导地位的最大的油气生产与销售商，拥有大庆、辽河、新疆、长庆、塔里木和四川等多个大型油气区。

　　中国石油有较稳定的钻探成功率，其油气发现和开发成本相对较低，将受益于勘探周期上升趋势。天然气和下游业务规模进一步提升空间大，原油价格长期看涨。

　　目前我国的天然气和成品油价格仍受到国家严格管制，布局全球，国际化扩张和进军海上勘探保证长期可持续发展，

　　股票增值权计划对股价有提振作用，具有稳定创造现金流能力，有稳定的分红政策，募股资金项目有利于产能进一步释放，风险主要表现为油价波动。

　　公司长远发展目标是建设成为具有较强竞争力的国际能源公司。保守估计，预计2007年、2008年和2009年每股收益分别为0.77元、0.84元和0.89元，存在估值溢价成分，短线"强烈推荐"，未来6个月较上市后一个月内的最低价有翻倍潜力。

　　一、投资亮点：

　　1、贯穿油气供应价值链

　　中国石油的业务分为四大板块，分别是勘探与开采、炼油与销售、化工与销售、天然气与管道，业务贯穿上下游产业链。

　　2006年上述四大业务收入比重分别为38.6%、50.3%、7.4%和3.6%，毛利比重分别为83.4、9.1%、4.5%和3.3%。目前阶段，勘探与开采构成公司的最主要盈利来源。

　　截至2006年底，原油和天然气已探明储量分别占我国三大油气公司合计的70.8%和85.5%，有2个千万级炼油厂，成品油零售量的市场份额为34.7%，乙烯市场份额为22%，天然气管道长度为20590公里，占全国的77.8%，天然气销量占全国的73.6%。

　　上游的原油价格随国际市场波动，但下游的成品油价格实行政府管制，由于公司开采的原油90%都销售给自有的炼油厂，中国石油的盈利比其它国内油气公司更为稳定。

　　2、亚洲最大和世界一流油气企业

　　中国石油是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产与销售商，拥有大庆、辽河、新疆、长庆、塔里木和四川等多个大型油气区，是我国最大的油气一体化世界级企业，是我国销售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一，2005年实现盈利首次突破1000亿元人民币，是目前亚洲最盈利公司。

　　在全球油气上市公司中，中国石油的油气储备量位居第二，仅次于埃克森美孚，在亚洲油气公司中油气储量最大。

　　在国内三大石油公司中，中国石油的油气储量和产量在总量上均远超出中石化和中海油，比较而言，中国石油的优势在上游勘探开采领域，中石化在下游炼油加工领域有一定的优势，而中海油业务集中在海上石油勘探与开采，由于生产基数低，成长性非常突出。

　　中国石油近三年平均的储量接替率为164%，与中海油不相上下，2007年5月公司对外公布发现冀东南堡油田和龙岗气田，保守估计公司未来几年内的储量接替率将保持100%以上水平。

　　3、受益于勘探周期上升趋势

　　与国外油气公司相比，我国油气公司的储量接替率高，中国石油有较稳定的钻探成功率，其油气发现和开发成本相对较低，目前中国石油持有的勘探许可所覆盖的总面积达184万平方公里。由于我国目前尚处在原油勘探周期的中部，国土资源部估计我国有望在十一五期间新增40-50亿吨地质储量油气。

　　过去两到三年时间，发现了六个主要气田：普光气田、龙岗气田、克拉玛依和徐家围子断陷深层气田、松辽盆地以及高桥气田。随着勘探支出的增加，勘探技术的改进，加上较低的勘探程度，这些将促使更多的油气被发现。

　　4、将获益于成品油定价新机制

　　目前我国的天然气和成品油价格仍受到国家严格管制，未与国际接轨，一旦监管放开，上升空间巨大，产量增长和价格上涨有望使天然气和下游成品油业务成为公司长期增长点。

　　近年来我国政府在市场定价改革方面积极探索，很可能建立一套新的成品油产品定价机制，即以原油成本加上一定的合理利润率为基础定价。如果我国成品油和天然气转变成完全以市场为基础，中国石油的利润上升空间非常之大。

　　5、布局全球，国际化扩张保证长期可持续发展

　　2005年12月公司收购集团下属的中油勘探50%股权，并对中油勘探拥有实质控制权，籍此拥有中油勘探分布在11个国家的多项油气资产。2006年底境外原油和天然气产量分别占中国石油的6%和3%，预计到2010年公司的境外油气产量比例将上升到10%左右，国际化布局有利于公司获取可持续的油气资源和稳定的市场，凭借公司的行业主导地位，未来有望获得更多的境外大油气项目。境外油气资产的注入值得期待。

　　6、天然气和下游业务规模进一步提升空间大

　　天然气在我国一次能源消费结构中目前仅占3%，远低于24%的世界平均水平，天然气在我国的发展空间巨大，未来十年内中国石油的天然气产量将保持两位数增长，管道业务将受益于天然气需求的上升，如果规划中的西气东输二线能在2010年投产，将推动中国石油的天然气业务获得跳跃式增长，同时公司在炼油和销售等下游业务规模仍有进一步提升空间，由于炼油销售价受到管制，目前炼油业务毛利率尚处于微利状态。

　　7、国际市场原油价格长期看涨

　　世界经济的稳步增长将继续带来石油需求量的持续稳步上升，高油价仍将是今后的总体趋势，由于受储量限制，非欧佩克国家原油产能增加的潜力有限，欧佩克的市场份额将逐步上升，其市场控制力将逐步增强，在未来经济稳定增长的环境下，油价有望稳定在60美元之上。

　　同时，由于原油属于不可再生能源，资源的稀缺性和新兴国家对石油资源需求的不断增长的矛盾决定了其长期上涨趋势。未来替代资源的广泛运用将是一个十分缓慢和漫长的过程，石油作为能源的主导地位在可预见的未来将难于改变。

　　8、现金流稳定，募股项目利于产能释放和改善财务状况

　　集资金主要投向上和下游产能扩建，上游包括长庆油田、大庆油田和冀东油田产能扩建，下游包括独子山石化加工进口哈萨克斯坦含硫原油炼油及乙炔技术改造项目，由于实际募集资金远超出计划募集资金规模，多出资金将用于补充流动资金和用于一般商业用途，公司每年实现的经营现金净流量逾两千亿元，基本能够满足公司每年的资本性支出，资产负债率不足30%，利息保障倍数达到165倍，同时2008年两税合并后所得税将调低，超额募集资金将进一步增强公司的财务实力。

　　9、股票增值权计划

　　公司自2000年4月发行H股时开始实施一项股票期权激励计划，期权受益者在行权时，公司以现金支付股票增值的金额，公司董事会成员和监事会成员及高级管理人员有资格参与该项计划。高级管理人员被授予8700万股期权，董事及监事会成员被授予3500万股，此项期权自授予起三年后，即2003年4月8日至2008年4月7日止可行权。行权价相当于首次公开发行H股的价格，即每股港币1.28元。

　　截至2007年6月30日，股票期权的所有者均未行权，又此项期权而产生的负债以行权价与股票市场价之间的差额计算计入应付职工薪酬，于2007年6月30日累计计提11.85亿元。

　　公司的此项股票增值权计划相当于影子期权，虽然其激励时间截止于2008年4月7日，但总算赶上了A股发行，预计该项激励计划对股价有一定的提振作用。

　　10、海上石油勘探开采增加新增长点

　　在陆上开采的基础上，同时公司也开始从事海上石油勘探开采业务。公司已向国土资源部申请在我国南海南部地区的石油和天然气勘探开采业务。

　　11、现金回报优厚的分红政策

　　公司注重投资回报，2000年上市以来每年现金分红率达到45%，并且一年分红两次。至2007年中期累计分红达到3055亿元。公司稳定的现金分红政策将给投资者带来持续可观的现金回报。

　　综合以上投资亮点，形成了公司以下九大竞争优势：油气资源在国内占显著优势及经营上的规模优势；领先的油气勘探与开发技术；我国最大的石油产品生产与销售商，拥有国内最大规模和最广泛的油气输送管网，强化了市场影响力和渗透力；优化高效的上下游一体化业务链有利于抵御行业波动风险，提高经营效率；国际化的战略布局有利于获取可持续的油气资源，提高长远竞争力；拥有雄厚的财务实力和稳健的财务结构；拥有经验丰富的管理团队和良好的公司治理结构；拥有享誉海内外的品牌、声誉和市场形象。

　　公司未来以建设成为具有较强竞争力的国际能源公司为发展目标，不断拓展新型能源业务，推行三大发展战略：资源战略、市场战略和国际化战略。

　　二、盈利预测：

　　得益于高企的油价、油气资源储备优势、快速增长的天然气和中下游业务，强大的竞争优势和2008年的所得税调整，保守估计，公司在未来三年有望实现稳定的盈利增长，年均收入复合增长率10%左右，年均净利润复合增长率7%左右，预测2007、2008和2009年每股收益分别为0.77元、0.84元和0.90元。

　　三、投资风险：

　　主要表现为油价波动风险、国家价格政策风险和汇率波动风险。但由于公司拥有上下游基本平衡的一体化产业链，形成此消彼长，抵御油价波动风险较强。在当前国内成品油价格远低于国际水平的情况下，原油价格小幅波动不会导致成品油价格的下调，因此对公司业绩影响不明显。

　　此外，公司境外油气资产注入存在ADS(美国存托股份)管制国的管制，存在法律上的障碍，致使资产注入预期打折扣。

　　四、公司估值：

　　通过与中石化进行相对估值比较，以及与世界上同类油气类大公司比较，进行相对估值，同时进行业务分部加总现金流估值，合理估值区间在20-30元之间。

　　此外，对中国石油估值存在持续不断的评估过程，存在评估溢价因素，主要表现为公司具有远高于世界平均水平的储量接替率，更容易进入资源丰富的其它国家，中国市场的地位发生改变等等。

　　五、研究结论：

　　综合分析，公司是一家大而优的成熟型世界级能源企业，具有无可比拟的稳定的资产盈利能力，并有望夺冠全球市值第一，在股指期货推出临产之际，有望成为机构哄抢对象。

　　公司具有内涵与外延同步扩张的巨大潜力，但公司成长性并不非常突出，公司资产注入预期不十分强烈，成品油和天然气定价改革和定价新机制的推出时间具有很大不确定性，新油气田的发现和开发非一朝一夕之事，目前阶段业绩出现跳跃式增长的预期不强烈，但公司股票增值权计划暗藏玄机，同时全新的股权激励方案值得期待，预计上市开盘在30-35元之间，上市后有一个快速推高的过程，之后可能归于一段时间的平静，然后复制中国平安慢牛反复盘升走势的可能性大，以上市后一个月的最低价起算，未来6个月股价具有翻倍之潜力，适合大资金重点配置，上市首日集合竞价很可能成为最低价，给予短线"强烈推荐"，中长线"积极关注"的投资评级。(张永攀)

　　广发证券：拥有国内最多油气资源的公司

　　丰富的油气储量是公司盈利的基石2006年，公司的原油和天然气储量分别占国内三大石油公司储量的71%和85%，产量分别占66.4%和78.5%，是国内最大油气生产和供应商，也是世界最大的石油公司之一。在原油价格不断走高的背景下，公司最主要的盈利来源于油气的生产和销售。

　　贴近快速成长的油气消费市场近年来，中国经济保持了快速增长，增速远高于世界平均水平，而且随着中国已经进入重化工发展阶段，经济增长将主要拉动资源产品的消费需求，因此我们相信公司作为国内最大的原油和天然气供应商将会是主要受益者。

　　未来天然气业务增长较快公司天然气产量占到了国内的75%，公司的天然气运输管道占到国内的85%，我们认为公司未来几年天然气产量将保持15%以上的增长，同期，天然气价格每年将有8%的上调，预计公司天然气业务收入将保持20%以上的年复合增长。

　　投资建议我们预计公司2007～2009年的每股收益分别为0.84元、0.86元和0.90元。考虑到公司的一体化程度高于中国石化，我们给予公司2008年30～35倍的估值，合理估值区间为26～30元。

　　风险揭示原油和成品油的价格波动是影响公司业绩的主要因素。

　　投资要点分析公司的油气资源储量在国内具有绝对优势中国石油是我国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售上，也是世界最大的石油公司之一。

　　截至2006年底，公司原油和天然气探明储量分别为116.2亿桶和15140.6亿立方米，分别占我国原油和天然气总储量的70.8%和85.5%，公司所拥有的油气储量和产量在国内三大石油公司中具有绝对的优势。

　　天然气业务和化工业务将是公司利润主要增长点我国天然气工业起步较晚，与世界发达国家和地区相比还有较大的差距，全球天然气占能源消费总量的24%，而目前中国仅占3%。随着国内天然气输送管道的建设，国内天然气消费量出现了快速增长，2004年以来，国内天然气消费增速保持在17%以上，远高于国际2%～3%的增速。

　　未来天然气将逐步成为我国城市燃气市场的主要燃料，国内天然气需求将保持快速增长，预计2010年中国天然气需求将达到1100亿立方米，2006～2010年年均增长18.6%。

　　截至2006年，中国石油经营的天然气管道长度为20590万公里，占全国的77.8%，天然气销售量约384.2亿立方米，占全国的73.6%。公司的天然气储量和销量在国内天然气市场中占有绝对优势，可以充分分享国内天然气市场的快速成长。

　　公司主营业务分析未来天然气业务是公司上游业务的亮点中国石油在国内油气开采领域优势明显，2006年公司原油产量和天然气产量分别占国内三大石油公司合计产量的66.4%和78.5%。近5年来，公司的原油和天然气产量年均复合增长率分别为1.92%和22.95%，由于公司的储采比较高，而且随着公司新油气田(冀东南堡油田、龙岗气田等)

　　的发现和开发，我们预计未来3年公司原油产量将保持1%左右的增速，天然气产量将保持15%以上的增速。

　　当前全球已经进入高油价时代，我们预计2007年国际WTI平均油价为70美元/桶，2008～2009年油价将保持在65美元/桶左右。国内天然气价格与国际价格相比还有较大的差距，国家已经明确天然气价格将在未来几PAGE 7 2007-10-29新股发行与上市定价报告年将保持8%的上涨幅度，国内天然气市场将迎来价增量升的时期。公司天然气管道经营长度和天然气产量在国内占有很高的份额，我们认为公司天然气业务将保持快速的增长，预计增速保持在20%以上。

　　盈利预测盈利预测假设

　　1.假设2007～2009年国际原油价格分别为70美元/桶、65美元/桶、65美元/桶；

　　2.假设2007～2009年公司原油产量年均复合增长1%，天然气产量年均复合增长15%，天然气价格每年上涨8%；

　　3.假设2007年公司化工毛利与2006年水平相当，2008年后开始出现下滑；

　　4.成品油定价机制仍未推出，价格受管制；5.发行40亿A股。

　　估值及投资建议与中国石化相比，中国石油的油气储量和产量分别是中国石化的5.4倍和3.3倍，且公司的一体化程度高于中国石化，在国际能源价格不断走高的背景下，中国石油能够更好的抵御原油价格波动的风险，因此我们认为中国石油的估值水平理应高于中国石化。目前中国石化的08PE在25倍左右，我们认为应该给予中国石油30～35倍的市盈率，按照2008年0.86元的每股收益计算，中国石油的合理价格区间为26～30元。

　　风险揭示国内汽、柴、煤油的零售中准价由国家发改委控制，近年中国石油的炼油业务亏损就是因为国内成品油价格与原油价格倒挂所致。由于国内成品油价格长期低于国际市场价格，中国石油的炼油毛利远低于国际一体化公司。由于国内成品油定价机制改革还没有明确预期，因此成品油定价政策风险是影响公司业绩的最大不确定因素。

　　同时，国际原油价格波动也将对公司的业绩产生一定的影响。(郑屹)

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