双汇发展：行业龙头加速扩张在即

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　　公司公告鼎晖SHINE成为罗特克斯控股股东

　　股价长期横盘整理，近日有突破迹象

　　集团有望整体上市，长期投资价值大

　　当前股价 目标股价

　　今日投资个股安全诊断星级

　　★★★★★

　　国元证券 蒙俊江

　　公司主要业务集中在屠宰和肉制品加工销售两个相邻的产业环节。屠宰一部分为肉制品提供了原料肉，一部分作为冷鲜肉销售和冻肉出口。目前公司年屠宰能力在550万头，双汇集团拥有另外850万头的年屠宰能力。2006年双汇股份公司屠宰生猪523.49 万头，高低温肉制品占主营业务收入58.76%，冷鲜肉和冷冻肉产品占其主营业务收入36.68%。从毛利构成看高低温肉制品占69.97%,生鲜冻肉占20.41%。肉制品是公司主要的利润来源。从更细分的业务数据看，高温肉制品和冷鲜冻肉是两大利润来源。

　　猪价暴涨和猪源紧张是全行业面临的问题，虽然对双汇的影响是负面的，但双汇有能力把影响降到最低。我们应该看到其他众多的小厂商由于没有提价的能力，也难以承受现金高价收购生猪，面临的是灭顶之灾。这就为双汇空出了市场的空间，也提供了低价整合的机会。因此只要猪价不继续飞速上涨，生猪供应不继续恶化。这轮行业危机对双汇而言是利大于弊。

　　肉制品企业发展空间广阔

　　中国是世界上最大的猪肉产品消费国。2006年我国猪肉的生产和消费达5197万吨，占世界总产量的50.1%。是欧盟的3倍、美国的5倍。近年来生猪及猪肉产量年均增长率平均保持在4%左右，高于世界平均3.3%的增长率水平。农村人口向城镇转移、收入逐步提高是推动肉类消费的主要动力。据中国肉协预测，“

十一五”中国肉类增长年均3-5%

　　从肉制品看，我国肉制品产量占肉类总产量的比重大概在10%左右，远低于发达国家50%左右的比重。随着国民消费方式的改变，国内熟肉制品比重将继续上升。预计高温肉制品能维持每年10%左右的增长速度。农村人口将逐步替代城镇居民成为高温肉制品的消费主体，。而低温肉制品将成为高温肉制品升级的替代品，主要集中在大中城市。近年发展迅速，年销量增大约维持在30%左右

　　虽然我国猪肉总产量稳居世界首位，但我国的屠宰及肉制品产业非常分散。05年全国肉类行业有3万多家畜禽定点屠宰企业，其中工规模以上企业2531家。工厂化屠宰率仅占上市成交量的25%左右，目前主要还是半机械化屠宰和手工屠宰。农民自宰自食和非法屠宰加工，这类屠宰加工数量上超过肉类总产量的40%。双汇、金锣、雨润三家肉类行业龙头企业屠宰生猪仅占我国生猪屠宰总量的4%不到，目前我国屠宰及肉制品行业的集中度很低，行业竞争并不激烈，行业整合还处在初级阶段。

　　纵观世界肉类工业的发展史，产业大整合是必然趋势。美国的肉制品加工行业在上世纪八十年代至本世纪初经历了规模较大的行业整合，整合的结果是出现了生产规模较大的行业巨头，同时行业集中度明显提高。其中美国的Smithfield公司屠宰量占美国的29%，泰森公司2005年的猪肉产品可控制全国的猪肉市场的19%；美国前5名屠宰加工企业加工的猪肉量占美国猪肉市场总产量的71%。在欧洲，畜禽屠宰企业的数量较少，布局合理，规模化程度高，形成了生猪屠宰的垄断性格局。法、英、德等主要国家最大的四个企业的集中度为25-50%之间。

　　6年以来，行业整合有加速的迹象。一是政府积极推动行业的整合。二是猪源紧张、价格飞涨等行业性危机使众多中小企业面临生存考验。

　　双汇有望继续在业内保持领跑地位

　　双汇高温肉制品铸就了双汇的品牌。作为国内肉制品第一品牌，双汇品牌价值已达到106.36 亿元。更具实际意义的是，强势品牌有利于双汇升级产品结构，发展中低温肉制品和冷鲜肉。有利于在纵向产业链中保持强势地位。

　　双汇的产品结构完整、均衡，并具有规模优势。目前全国肉制品市场规模约850万吨。双汇集团高、低温肉制品产量共计120 万吨，其中股份公司占70%。超过行业2-10名企业产量的总和。与行业排名2、3名的雨润和金锣相比，双汇产品结构发展较为均衡。均衡和规模赋予双汇更多经营的空间，可以实行不同地区不同品种的定价策略压制对手。

　　双汇的“点”和“链”构筑起核心竞争优势。 双汇的“点”：屠宰和加工是集中的，但原料采购和销售极为分散。目前双汇已建立了遍布全国三十多个省市的产供销网点。在全国2245 个县实现了“县县有商，乡乡有网”。初步具备了控制资源、整合市场的能力。

　　双汇的“链”：较强的

供应链管理能力是双汇可持续快速发展的基石。屠宰及肉制品行业提供的产品保质期短，原料采购和销售区域都很分散，属于大宗消费品。利润率低，06年行业的毛利率和净利率分别为10.08%、3.8%。相比其他行业甚是“乏味”。行业的特点决定了企业实现成长无非两条路：一是规模的增长，二是提高资产周转率。优化供应链管理是强化成本管理、提升周转率的有效手段。

　　双汇将是明后两年食品行业的重点品种之一

　　明后两年，双汇存在诸多诱发股价上扬的因素：生猪供给增加价格回落、并购、融资扩产、资产注入等。

　　根据农业部公布的数据，从猪群结构和补栏情况分析。短期内生猪供给仍然偏紧，但状况正逐步好转。按照生猪繁育饲养规律，从母猪选留到生猪出栏大约需要1年多的时间，目前能繁母猪同比、环比均开始增加，这是生猪恢复生产的基础和标志。随着母猪补贴和保险政策的落实，母猪选留增速还将加快。08年生猪供应有望增加，价格在1季度后有望回落。全年生猪收购价预计在11-12元。双汇在临时股东大会上表示届时销售商品价格将不会下降，企业利润率有望提高。

　　06年双汇的屠宰利用率接近85%，大大高于行业60%的利用率水平。由于忙于股权的转让，公司近2年没有上大的项目。在股权转让完成后，公司明确表示07年下半年开始将加快扩张的步伐，通过并购和自建的方式实现。自建如果采用融资的方式也将诱发股价的上扬。

　　集团上市将是股价上扬的强心剂

　　高盛作为双汇集团的战略投资者，其退出途径是集团上市。研究员认为在国内通过向大股东定向增发，把资产注入实现整体上市的可能性最大。首先从高盛等实际控制人利益最大化的角度考虑。人民币具有长期的升值趋势；相比境外

资本市场，A股市场给予的估值水平更高。袮能补资产注入权益被稀释的损失。其次从公司经营层面出发，由于双汇的消费市场在国内，选择在国内整体上市，有助于提升企业品牌的影响力，节省广告支出。

　　07年1-7月集团含股份公司经营情况如下：实现收入150亿，利润总额9亿。全年预计集团可以实现270亿的收入，利润总额16亿。根据股份公司中报，预计股份公司全年利润总额可以实现8亿，意味着集团也有8亿的利润总额。整体上市将提升每股盈利。

　　盈利预测和投资建议

　　在没有考虑集团资产注入的前提下，研究员预计双汇发展07、08年EPS分别为0.89、1.16元。对应46.01元的PE分别为：52、40倍。短期价格合理。考虑到由于关联交易的存在，双汇的盈利能力被大幅低估。集团整体上市的趋势是确定的。目前价格介入等待预期兑现具备良好的安全边际，且公司长期投资价值大。因此给予双汇发展“推荐”的评级。

　　相对回报(%)

　　-双汇发展-深证综指

　　基本面诊断89分

　　EPS增长率

　　双汇发展 行业

　　销售收入增长率

　　双汇发展 行业

　　ROE净资产报酬率

　　双汇发展 行业

　　技术面诊断89分

　　市场强度

　　双汇发展 行业

　　市场温度

　　双汇发展 行业

　　市场趋势

　　双汇发展 行业

　　机构认同度79分

　　分析师情绪指数

　　主力关注度

　　机构风向标

　　评级系数 评级人数

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