中江地产：商业地产开发新模式

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　前三季度，中江地产净资产收益率为26.13%，远高于其他地产企业；在这个令人惊讶的数字背后，是其独特的商业地产开发模式

　　本刊记者 杨代金/文

　　2007年10月24日，中江地产(600053)公布的三季报显示，今年1-9月，实现营业收入6亿元，净利润1.39亿元，净利润率达到23%。更加令人瞩目的是:今年上半年与前三季度，中江地产的净资产收益率分别达18.38%与26.13%，相比之下，万科A(000002)净资产收益率仅为10.55%和11.49%。

　　红火的紫金城项目

　　在三季度报告中，中江地产称，预测今年净利润比去年有大幅增长，主要是因为目前的主要项目“紫金城”销售良好。

　　紫金城项目位于南昌市赣水之滨、赣江大桥与八一大桥之间，西临赣江，东望青山湖，南接青山路，东接洪都大道，北靠城市快速路富有大堤，占地110万平方米，其中商业部分占35万平方米，中江地产一直试图将紫金城建成南昌市的首个超大型复合地产项目和时尚生活方式中心。

　　据了解，紫金城项目一期于2006年11月18日开盘，仅仅一周就完成了一个月的销售计划，商铺认购书的预售面积就已经达到了34767平方米，预售总价也超过了5亿元。而项目二期的销售均价也从一期的均价15000元/平方米上涨到20000元/平方米。

　　中江地产销售处工作人员称，即将有一个著名品牌的大型超市入住，并且项目三期还将上马一座五星级酒店。中江地产证券部人士称，由于紫金城项目占地面积大，其对中江地产的收益贡献将持续至2012年。

　　在中江地产紫金城项目销售现场，本刊记者看到，很多南昌市民都赶过来购买紫金城第三期项目底商。当被问及缘何青睐该项目时，一位购买者指出:“江中集团是江西省知名企业，而且他们很多内部员工都买了底商。”

　　实际上，吸引这位购买者的，正是中江地产紫金城项目底商所采用的产权式商铺销售模式。所谓产权式商铺销售模式，即指

开发商将底商分成若干拥有独立产权的商铺销售模式，分别进行销售的方法。然而，产权式商铺销售模式曾广受质疑。

　　2006年10月，沈阳万达商业广场即因运作产权式商铺销售而最终惨遭拆迁。沈阳万达广场曾是万达集团在全国兴建的9大商业广场之一。万达集团将底层商铺打散出售给投资者，即“产权式商铺”。在销售底商的广告上，万达集团一直宣称将有美国沃尔玛、新加坡

美食广场、德国欧倍德、大洋百货和红星美凯龙家居广场等企业将入住，前三年回报率可达到“8%、9%、10%”等，沈阳万达广场成交均价也因此一度高达6万元/平方米。

　　然而，2003年底，万达商业广场一期开业前，宣传中的几大主力店均未按期进驻，万达集团的承诺未能兑现。除几个主力店外，其它商铺均是“类街铺”产品，它们独立于主力店之外，客流太少，诸多商铺一直租不出去，开业6天后即宣告停业。此后，沈阳万达广场两次复业，均未能挽救颓败命运。而当万达广场意欲回购商铺时，却因为回购价格难以平衡而“流产”，最后不得已拆迁。

　　不过，也有分析人士指出，万达广场的悲剧不应归咎于产权式商铺模式本身，更多地是因为开发商在招商引资时，做出了无法兑现的承诺，而且几百家产权分割的店铺也未能得到统一经营管理。

　　

商业地产新模式

　　中江地产在紫金城项目上引入产权式商铺的做法，似已于万达广场的做法有明显改善。

　　在改良模式下，中江地产、底商投资者和江西时商(即江西时商旅游商业运营管理有限公司)三者共同构成一个循环链条。江西时商是中江地产大股东江西江中制药(集团)有限公司(下称“江中集团”)专门为解决紫金城项目底商出售后，产权分割而无法对店铺进行统一管理、保障收益问题而专门成立的一家子公司。

　　在这个循环中，中江地产负责商业地产开发，并通过向底商投资者快速销售商业物业回笼资金;然后，江西时商再通过与底商投资者签署委托经营管理合同，取得商铺的实际经营权，同时给予底商投资者一定比例的保底投资收益。

　　由于底商投资者购买底商与签署一份委托经营管理合同互为条件，所以实际上，这种安排等同于将原本统一由中江地产运作的商业地产拆分成两部分:即中江地产负责商业地产的开发并完成初次销售，江西时商则负责经营商业地产并享有收益。

　　底商投资者的引入，一方面，可以解决令商业地产开发商最为头疼的投资快速收回的问题，另一方面，也将本该由中江地产自己承担的风险转嫁到众多底商投资者身上，当然，由于许多底商投资者的资金由银行按揭而来，因此银行系统也被引入该循环。

　　《证券市场周刊》获得的一份江西时商与某底商投资者签订的《委托经营管理合同》(下称“委托合同”)明确规定，底商投资者将自己购买并拥有产权的物业委托给江西时商，由其统一经营管理，包括物业的使用、经营、管理和收益的权利;同时，(底商投资者)享有购买该物业的折扣优惠。

　　而江西时商对紫金城底商铺的购买者做出了投资收益的保底允诺。委托合同称，“委托期内，自委托管理期限第四年开始，(底商投资者)每年按下表所示获得经营收益”，即10年期总计124.02%的固定回报。

　　10年回报124% ，是高是低?

　　正是基于这种独特销售模式，底商投资者方纷至沓来。

　　本刊获得的委托合同属于紫金城项目第一期项目销售所签署合同，该委托合同显示，当时该底商投资者以总计35万元购买了建筑面积21.66平方米的铺面，约合16159元/平方米。中江地产紫金城项目销售部工作人员告诉本刊，至第三期时，底商销售均价已涨至约28000元/平方米，第三期商铺分布于1-3楼，面积在15平方米至80平方米不等。

　　实际上这种模式下，底商投资者所担风险甚小。底商投资者固定享有10年124%回报，而且委托合同的相关条款也对江西时商迟滞底商投资者收益的情况作了严格约束。

　　譬如:如江西时商拖欠底商投资者经营收益，应向其支付拖欠部分日万分之二的滞纳金;若逾期三个月未支付底商投资者经营收益，江西时商须支付的违约金按“合同总价×10(年)×12.4%-已经支付委托经营收益”计算;而若江西时商未按时支付违约金，则底商投资者有权单方解约，并在其要求下，委托合同的担保方江中集团应于10年期满后，按合同总价款的1.5倍受让该铺位。

　　换个角度来看，底商投资者所获收益可能远不止10年124%，因为其可以通过银行按揭方式融资。据本刊了解，底商投资者只需支付不低于40%的首付款，剩余部分可以在银行办理不超过10年的按揭。当然，购买者需在第一至第三年自己支付按揭款，从第四年起，按揭款将可由江西时商从允诺返利款中扣除。

　　由于委托合同并不妨碍底商所有权的转让，因此若初始投资者将商铺转让，则相当于其使用了一定比例的财务杠杆进行投资，获益自然会远超委托合同规定的12.4%年平均收益。

　　值得注意的是，这种运作模式下，虽然从一期到三期商铺的售价涨幅接近翻倍，但是并不会影响底商投资者的购买决策，所影响的无非是其总投入资金多寡而已。

　　但是对于江西时商来说，商铺价格的涨幅却将直接决定其随后的运营收益与风险。很显然，铺面价格越高，后期招租的价格也将越高，只要能够招徕租户，其运营风险将越小，而收益越大。然而，售价与租金相互强化带来的收益，已与中江地产无关，它的角色已经在一次性底商出售过程中完成了。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。