美利纸业：白卡纸扩产延期影响明年业绩

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　　美利纸业（000815）前三季度实现营业收入为7.75亿元，同比增长15.33％；净利润为0.35亿元，同比减少18.6％；EPS为0.22元。

　　毛利率下降0.65个百分点

　　公司前三季度增收减利的主要原因是由于非经常性损益收入减少，同时煤、电、木浆等原材料价格上涨也使得公司的营业成本的增长幅度超过了营业收入的增长幅度，公司整体毛利率同比下降了0.65个百分点。

　　文化纸市场情况良好，公司后期收益有望大幅增长。由于国家紧抓“节能 减排”，出台了一系列整治措施，大量以草浆制纸为主的小文化纸厂纷纷关闭停产，文化纸供给减少。随着该政策的逐步深入，文化纸行业的产业集中度将大幅度提高。目前宁夏地区已开始落实国家“节能减排”政策，作为西北地区的造纸龙头企业，今年四季度及明年公司文化纸的销售收入及毛利率有望大幅增长。

　　白卡纸扩产延期

　　上半年公司原计划非公开发行不超过7000万股，募集资金计划投入年产20万吨杨木化机浆工程项目。但增发未能通过，使得公司的资金供给出现紧张，原定于今年国庆前投产的26万吨白卡纸项目现要到2007年底方可试车运行。按照一般试车时间来计算，预计该项目要到2008年二季度方能为公司产生效益。

　　目前，白卡纸市场情况良好。从供应方面看，白卡纸目前全国市场规模在200万吨左右，年增长在10%以上，预计每年会有20万吨左右的市场增量，而新增产能方面，只有公司的30万吨新增产能将于明年投产。

　　从需求方面看，2006年白卡纸总消费量达到了196万吨，其中社会用卡138万吨，烟卡58万吨。我国烟卡市场整体比较平稳，年白卡需求量基本维持在60万吨左右。而社会用白卡纸由于其下游行业的快速发展而增长较快，其中主要的下游行业－医药行业未来将保持15%-20%左右的增速，

　　综合来看，2007年四季度及明年，白卡纸市场情况趋于良好，价格有望稳步上升，我们对公司白卡纸项目的收益保持乐观的态度。

　　此外，公司9万吨铜版纸项目已经试车成功，但由于文化纸市场情况更好，原纸都生产文化纸而暂时无法供应铜版纸项目，所以该项目暂时无法对公司业绩作出贡献，但其试车成功为公司的白卡纸项目的涂布技术打下了良好的基础。

　　仍有资产注入预期

　　2006年中冶集团入主美利集团，即确立把公司作为中冶造纸业务的核心平台，准备由公司统一管理集团旗下众多的造纸纸浆业务。上次公司定向增发，中冶美利以20万吨化机浆项目为载体，目的在于加强对公司的控股权（现有控股比例仅为26.54%），以公司为核心做大做强造纸制浆业务。基于这种判断，我们不排除公司明年进行定向增发、资产注入的可能。

　　此外，公司50万亩速生林2007年进入轮伐期，其中31万亩为公司自有林地，另19万亩为与农户合作林地。在目前林木价格大幅上涨的形势下，公司的林木资产将提高公司的内在价值。

　　预计美利纸业2007和2008年的EPS分别为0.31元和0.82元，对应10月25日的收盘价，相应的2007和2008年的动态市盈率为47.61倍和18倍。维持对公司短期“增持”，长期为“买入”的投资评级。