中国远洋(601919)：航运旗舰前景广阔

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　　中金公司 梁耀文

　　资产注入方案好于预期

　　中国远洋于2007 年9 月4 日公告，将通过非公开发行A 股的方式收购其母公司(中远总公司)几乎全部的干散货船舶资产，即收购中远散运、青岛远洋、Golden View(香港中远的干散货资产)和深圳远洋100%的股权。收购价格为346.1 亿元，对应07 年6 月底的收购市净率为1.89 倍，06 年收购市盈率5.6 倍。中国远洋对此次收购将通过69%股权融资，31%债务融资方式解决，发行总股数不超过12.97 亿股，相当于股权摊薄比例为12.7%。具体为：以股权换资产的方式向大股东中远总公司发行8.64 亿股，发行价格为每股18.49 元人民币(公司停牌前20 个交易日均价)；该部分发行股份折合人民币159.8 亿元，占总体收购价格的46%。向不超过十家特定投资者发行4.33 亿股，发行价格为不低于每股18.49 元人民币。该部分融资折合人民币不低于80 亿元，将作为对价款支付给中远总公司，这部分占总体收购价格的23%。剩余约人民币106 亿元，占总体收购价格的31%，将以公司的自有资金和/或金融机构借款等方式补足。

　　我们对此次干散货资产收购和A 股增发持正面看法，并认为：

　　资产注入条款优厚程度超过预期。公司公告的干散货资产盈利状况高于我们之前的预测，收购价格低于我们的预期，因此对二级市场投资者构成重大利好；未来业务结构有所优化。虽然干散货的周期波动也较大，但理论上只要干散货和集运这两个子行业的周期波动相关系数小于1，则整体公司的业绩波动将得到降低；干散货为中远集团内部管理优秀，盈利能力比较强的业务。目前运力排名世界第一，约占全球运力的8.4%，而且是第二名的2.6 倍，且公司的干散货资产的平均船龄较低，截至2007 年6 月30 日，自有船舶的平均船龄为14.4 年，低于市场平均的19.5 年。因此干散货的注入将使得公司的资产质量得到改善；中远集团一直致力于将中国远洋打造成一个“全球物流经营人”，此次通过将干散货、集装箱航运、码头和物流业务都集中于中国远洋内部，将更能够实现不同业务的协调，实现这一目标。

　　公司盈利大幅提升。公司公告此次资产注入后，公司06 年的净利润将从收购前的12.23 亿元提升至75.89 亿元，增幅为520.5%，07 年上半年的净利润将从8.5 亿提升到70.5 亿，增幅为829.4%。考虑到增发股份的摊薄，07 年上半年每股盈利将从原来的0.12 元提升到0.69 元，提升比例为575.1%。07 年上半年的半年净资产回报率从2.6%提升到18%，06 年的净资产收益率从7.3%提升到41%。

　　中远干散货业务位列世界第一

　　中远干散货业务历史悠久，从1961 年中远集团成立以来一直排在世界前三，近几年依靠租船经营扩大规模，一直位列世界第一，且规模为第二名的2.6 倍。而且公司的干散货业务管理能力非常强，一直能够灵活根据市场情况来调整运力规模以及运营模式，目前租入运力占总运力的59%，经营模式上长期包运合同、期租和即期市场各占1/3，也就是说约2/3 的业务与市场运价相关度较高。目前公司与国内和国际很多大客户都建立了长期的联系，具备广泛的客户基础。

　　目前公司有46 艘干散货船舶的订单，其中包括超大型干散货船(载重吨为20 万吨以上)10 艘，好望角型船9 艘，巴拿马型船9 艘以及大灵便型船18 艘。

　　目前公司的客户分布在国内和国外，其中与国内的很多大客户均签订了长期的协议，宝钢、神华、中煤、

　　进一步资产注入和整合？

　　我们认为中远总公司未来还是会将油轮资产注入中国远洋这一“上市旗舰”，但是由于近期油轮市场低迷，公司表示此注入不会在短期内进行，且由于油轮资产盈利相比目前业务较低，其影响也相对有限。另外，目前中远集团旗下有中国远洋、中远太平洋、中远航运、中远国际和中远投资(新加坡)五家上市公司，其中中国远洋为A+H 上市，中远太平洋和中远国际为香港上市，中远航运为国内A 股上市，中远投资为新加坡上市。我们认为目前中远集团下属上市公司各司其职，并没有同业竞争，公司近期对旗下上市公司进行整合的可能性也不大。

　　油轮业务：短期内注入可能性不大，且影响有限。在干散货资产注入之后，中远总公司的主要航运资产只有油轮待注入中国远洋这一“上市旗舰”。中远总公司目前的油轮船队运力约为450 万载重吨，包括10 艘VLCC，约300 万载重吨，以载重吨而计在国内排名第一。目前公司尚有7 艘VLCC 订单，将在07-09 年分别每年交付一艘，2010年交付4 艘，届时公司将拥有17 艘VLCC，油轮船队总运力将达到700 万吨左右。

　　我们根据公司公告的中远总公司06 年净利润87 亿来测算油轮船队利润：考虑到干散货业务06年的净利润为63 亿左右，中国远洋原有集装箱业务给中远总公司贡献利润为6 亿左右，广州远洋06 年净利润为5 亿，另外，考虑到中远集团尚有造船、金融等业务，同时参考中海发展和招商轮船的油运业务，我们估算中远油轮业务06 年的净利润为10 个亿左右。

　　油轮市场07 年运价低于06 年，且我们预计08 年市场将继续低迷，直到2009 年由于单壳船拆解将带来市场回暖。我们预计将来油轮资产也会注入到中国远洋这一“上市旗舰”，但是短期内可能性不大。另外，由于油轮业务盈利状况跟目前中国远洋的干散货资产有一定差距，预计该部分资产注入带来的盈利影响也相对有限。

　　盈利预测和投资建议

　　基于我们对干散货业务相对保守的判断，公司未来增长将主要来自集运业务，公司07-09年的盈利预测分别为1.50、1.68、2.03元，整体而言，中国远洋的合理估值为34.5 元，但是考虑到1)A 股可比公司估值较高；2)下半年为集运和干散货市场旺季，运价逐渐攀升将为股价形成支撑，维持“推荐”评级，同时提示估值风险。