威孚高科(000581)：国内燃油喷射系统的王者

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　　中投证券 陈光明

　　威孚高科前身无锡油泵油嘴厂，成立于1958年，生产柴油油泵油嘴设备。经过近50年的发展，公司已成为我国目前规模最大的柴油机燃油喷射系统专业生产商，主要产品市场份额均在40%以上，其中高端产品VE分配泵和PS7100泵国内市场份额达100%。

　　博世公司助推威孚成长

　　可以说，威孚的成长是伴随着它与博世不断合作而展开的。2001 年前后，威孚就引进

柴油欧3 技术与博世展开谈判，2004 年威孚与博世谈判达成全面合作协议，按照整体合作思路，博世集中从事欧Ⅲ标准的汽柴油喷射系统产品，威孚高科重点从事欧Ⅱ标准柴油喷射系统产品。在公司产业布局上，主要体现为两点：一是对无锡欧亚柴油喷射有限公司进行增资并改制为外商投资股份有限公司，中方持股比例33%，外方持股比例67%。新公司主要从事满足欧洲Ⅲ标准的共轨喷油器、电控VE 泵以及共轨油嘴的生产、销售和服务。博世汽柴项目总投资6 亿欧元，规划至2010年形成56万台电控VE泵和70万套高压共轨系统的年生产能力，销售收入10亿欧元。二是威孚高科与威孚集团共同组建无锡威孚汽车柴油系统有限公司，生产销售博世公司许可证产品。至此，博世不再从事欧2 标准以下的产品生产，威孚不从事欧3 及欧3 以上产品的生产。

　　欧2 产品继续保持较好的盈利能力

　　目前国内从事燃油喷射系统生产的企业约有70 家，但上规模的厂家不多，除威孚外，其他厂家都难以撼动威孚高科的龙头地位。另外，与进口产品相比，威孚产品技术已达国内国际先进水平，但价格便宜许多，进口产品威胁不大，这是公司多年来生产和销售一直保持稳步增长、各类产品市场占有率国内排名第一的重要原因。

　　分产品看，PS7100 泵、PW2000以及VE 泵是目前国内欧II 排放标准的中高端产品，也是威孚目前主要盈利品种，由于这部分产品国产化率高，产品保持了较好的盈利能力，近几年公司油泵系列产品毛利率基本都在25%以上。公司的I 号泵、A 型泵、PW 泵等均为低端的欧I排放标准产品，产品盈利能力不高，在我国已经开始实施欧3 排放标准的背景下，其市场将主要集中于边远农村地区，市场容量逐步缩小。2007年上半年，公司内燃机配件业务实现收入155421万元，较上年同期增长21.6%；毛利率25.3%，比上年同期提高0.56

　　个百分点，公司整个产品继续保持了较好的产销态势和盈利能力。

　　欧3 时代，威孚本部不至于太悲观

　　推行欧3 标准，欧2 产品怎么办？理论上说，执行欧3 标准后，欧2 产品将退出历史舞台。但由于我国区域经济发展不平衡，需求层次复杂，高、中、低档产品会有很长的共存时间。在经济落后的西部及农村地区，排放标准的升级过程比较缓慢，欧1、欧2 的产品仍在广泛应用。我们预计，2007 年、2010年国家推行欧3、欧4 标准，经济的发达地区以及大城市执行欧3 标准的同时，中小城市及落后地区欧2 产品仍然会通行，预计这一过程会持续4、5 年左右的时间。

　　执行欧3 标准以后，威孚本部这边仍能创造可观的盈利，这主要来自于：欧2、欧1 产品还有相当的市场容量；为博世汽柴共轨喷油器体零部件的国产化配套。由于欧3 排放标准的执行力度难以把握，这里我们估计2008 年~2010 年柴油汽车的共轨系统普及率分别为20%、30%和50%。对于威孚欧2 产品而言，在其市场份额不变的情况下，2008-2010 年产品销售将相应出现20%、30%和50%的下滑，如果再考虑未来三年喷油泵需求的自然增长，威孚欧2 产品的下滑幅度将远远小于预期水平。

　　博世汽柴盈利前景广阔

　　博世汽柴目前的业务主要有两块：一块是满足欧2标准的P、S 系列喷油器和油嘴偶件的生产和销售；一块是满足欧洲Ⅲ标准的共轨系统喷油器、电控VE 泵生产和销售。

　　过去一年多，博世汽柴一直在进行共轨系统与国内柴油发动的匹配测试，截至目前博世汽柴已与国内大部分柴油

发动机进行了欧Ⅲ共轨系统的匹配测试。从目前看，订单情况良好，07 年接受了10 万套左右的订单，08 年的订单也已经超过20 万套。按照这种趋势，我们预计博世汽柴07-09 年完成10 万套、30 万套、52 万套的可能较大。2005、2006 年博世汽柴受到高额的外方专家费用、技术人员培训费用、产品开发费用以及机器设备折旧等影响，分别形成了1.1 亿元、2.4 亿元的亏损。2007 年，随着部分外方专家的回国、技术人员培训归来，博世汽柴亏损有所减少，上半年公司亏损0.5 亿元，下半年随着欧3 产品部分放量(预计07年有望完成10 万套的销售，但CKD 组装利润率较低)，公司亏损有望减至2000

　　万元左右。2008 年，随着外国专家的陆续回国，博世汽柴的成本压力有望进一步缓解，同时共轨系统的国产化逐步展开，产品利润率逐步回升。预计到2010年前后，共轨系统的国产化将基本完成，届时产品利润率有望达到15%以上的水平。

　　估值与投资评级

　　得益于国内

证券市场的繁荣、汽车行业06 年以来的较高景气以及汽车公司业绩的快速增长，汽车行业整体估值有了较大的提升。目前，国内主要汽车股2008 年P/E 基本在30 倍左右，在整个证券市场中处于中等偏低水平。预测威孚高科2007-2010 年每股收益分别为0.36 元、0.56 元、0.87 元、1.31 元，未来四年业绩年均复合增长达50%以上，动态市盈率分别为59 倍、38 倍、24 倍和16 倍。赋予公司08 年1 倍的PEG，公司未来六个月目标价格28 元，较目前股价有30%左右的空间，给予“推荐”评级。

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