泸天化(000912)：尿素龙头蓄势待发

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　　银河证券 李国洪

　　泸天化主营产品尿素上市当年(1999 年)的年产能就达到了124 万吨，位居目前尿素类

　　上市公司首位，全国尿素类公司中第三位，具有明显的规模成本优势，毛利水平位于国内上

　　市公司第三名。2004 年底，公司合成氨二车间第二次节能增产技术改造顺利完成投产后，公

　　司尿素实际产能增加到160 万吨，成为国内最大的尿素生产企业。

　　由于石油和

煤炭价格上升使以石油和煤炭为原料的化肥企业生产成本都超过了以天然气为原料的化肥生产企业。目前以石油为原料的化肥企业平均生产成本约为1250 元/吨，以煤炭为原料的平均生产成本约为1150 元/吨，以天然气为原料的平均生产成本约为1000 元/吨。受规模效益影响，以天然气为原料的大型企业生产成本不到850 元/吨。因此以天然气为原料的大型化肥企业具有明显的优势。

　　四川地区天然气供需格局将发生根本转变

　　在中国石化去年取得海相深层天然气勘探的突破发现普光气田后，中国石油、中国石化两大巨头利用当前先进的IT 技术展开了海相深层油气的勘探竞赛，特别是在四川盆地的周边地区，由于地势险峻，以前庞大的勘探车很难到达，而现今通过卫星在总部就能收集处理现场数据。近期龙岗、沧溪气田已经发现，虽然具体的储量数字有待正式宣布，但储量规模应该是新的纪录，并成为下一个标杆。随着IT 产业提供更为便捷的勘探开发设备，各路勘探开发队伍更多地进入四川，四川的天然气勘探已经进入最高潮，靠近大气田勘探开发的各乡镇的房价从去年以来已经上涨60%。

　　四川盆地天然气远景资源储量约7.4 万亿立方米，年产气量约占全国的27.8%。近年，四川天然气勘探开发技术、企业经营管理水平显著提高，生产能力大幅提高，发现气田近30 个、新建管道3000 多公里、生产天然气800 多亿立方米，分别占建国以来总量的25%、33%和40%。西气东输投入运营后大大减少了四川天然气向省外供应，川气紧张的供应局面出现了难得的缓和状况。

　　国内最大的二甲醚装置将带来业绩增长

　　二甲醚简称DME，是一种重要的化工原料，可用于许多精细化学品的合成，同时在制药、燃料、农药等工业中有许多独特的用途，可以用作气雾剂的抛射剂、发泡剂等，代替氟利昂作为致冷剂。同时由于二甲醚含氧量达到34.8%，也可作为燃料的补充，用于汽车燃料、民用燃气。作为汽车燃料时可以替代柴油，尾气排放能够达到欧Ш排放标准，十六烷值比柴油高10%，发动机爆发力大，性能好；二甲醚作为民用燃料具备燃烧充分、无残液、不析碳的优点，可以替代或者掺烧在液化石油气(LPG)中。

　　泸天化目前拥有绿源醇业36.92%的股权。泸天化绿源醇业的40 万吨甲醇、15 万吨二甲醚分别于2005 年12 月和2006 年2 月投产成功，是国内目前最大的一套二甲醚装置。由于二甲醚市场需求旺盛，装置达到满负荷生产状态，日产量在300 吨左右。重庆和四川火锅行业发达，以及刚城镇化的地区还没通天然气管道，对液化石油气需求很大，周边市场完全可以消费10 万吨二甲醚。目前甲醇装置负荷在60%左右，每天产量约为800 吨，除了供应二甲醚装置外，每天有350 吨外销，主要的目标市场在华东地区。鉴于目前二甲醚和甲醇的市场很好，公司有可能收购集团持有的绿源醇业的股权。绿源醇业的天然气价格为工业气价，按目前的用气价格1.10 元/吨，估计06 年生产10 万吨二甲醚和10 万吨甲醇，二甲醚的成本在2500 元/吨左右,而出厂价达到4000 元/吨以上(含税), 甲醇的成本在1400 元/吨左右,而出厂价达到2300 元/吨(含税),因此绿源醇业的盈利非常可观,06 年估计在9000 万元左右，按目前的股权泸天化能够得到3322 万元的投资收益。07 年绿源醇业的开工率能达到较高水平，估计07 年生产21 万吨甲醇和10 万吨二甲醚，即使考虑天然气价格的上涨8%，07 年绿源醇业盈利估计在1.2亿元左右。

　　公司持有25股权的天河醇醚在内蒙古自治区巴彦淖尔市临河工业园区投资兴建1套年产20万吨二甲醚工业生产装置，预计该装置在2007年10月份建成投产。公司计划在当地打造煤化工产业链，正积极收购当地煤矿资源，目前已经取得了探矿权，初步估计拥有10亿吨煤矿储量，如果取得当地煤矿资源，则计划将天河醇醚的二甲醚产能扩大到100万吨。

　　尿素行业景气度不断提升

　　我国是生物密集型农业，农业增产对化肥的依赖程度很高，目前每年化肥施用量折

　　纯达4300万吨，占全球化肥使用量的1／3左右，居世界第一。我国化肥(含农药)占农业成本20%以上，2003年以来，农产品价格的持续上扬直接使农民收入增加，使其对农业生产投入的积极性有所提高。我国又是一个拥有9亿农民的农业大国，每个农民都提高一点用肥量，全国用肥量的增长就不可估量。而生产方面，能源及化工原料价格上涨及国家对环保的要求又促使大量小化肥厂停产，于是化肥产品的供不应求效应越来越被放大，尿素是最主要的化肥品种，同其它化肥产品一样运行在行业成长高峰。

　　一方面化肥生产需要占用大量能源，工农业相互争夺能源，使能源供应更趋紧张，

　　化肥价格因此大幅上升。另一方面，工业的发展使众多化肥企业生产质量向国际水平看

　　齐，较高的国际化肥价格又使得我国企业在

出口退税变为出口征税的情况下依然将大量

　　优质肥供应出口，使国内化肥供应紧张格局进一步加剧，化肥行业产量、收入、利润都

　　出现大幅度上升，行业因此进入成长高峰。

　　预计泸天化07 年EPS 可达1.01 元，07 年虽然公司天然气价格仍上升0.10 元/立方米左右，由于产销量增长与公司成本下降空间依然较大，特别是二甲醚可带来新的利润，公司业绩可继续增长。

　　通过国际、国内市盈率比较，再考虑目前我国A 股市场动态市盈率均值高达42 倍，化肥板块估值本来就明显偏低的实际情况，泸天化未来合理定价应当在26.34 元-30.3 元之间

　　(26.08-30 倍PE)，中值在28.32 元,因此我们给予推荐的评级。

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